深度研究报告：全球锡、铟龙头，受益经济复苏

锡业股份是世界锡行业的龙头企业。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，公司锡、铟资源储量均位居全球第一；锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。 公司矿山资产共有四个，分别是主力矿山大屯锡矿（锡）、老厂分公司（锡、铜）、卡房分公司（铜、锡、钼、铋）和子公司华联锌铟（锌、锡、铟）。截至2021年底，公司保有资源量：锡68.02万吨、铜121.37万吨、铅9.84万吨、锌389.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银2558吨、铟5234吨。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。 锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。成熟锡矿开采以地下开采为主，其次是采砂锡矿，露天开采相对较少（部分地区手工采矿开采高品位次生矿）。锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持续下降，目前储产比仅为15年。目前全球锡矿总储量460万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。南美洲是上世纪的主产区，但近年矿山干扰频发，品位下降拖累产量；东南亚是过去十年的主要增长点，印尼陆地砂矿逐渐开发殆尽，缅甸小型采矿商波动较大；中国是全球锡矿和锡冶炼的生产中心，云锡和华锡双巨头，近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增长；刚果（金）的矿山品位处于全球前列，随着未来得到开发，有望成为全球新增长点。 展望2023年，全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；（3）国内的矿山品位持续下降导致产量下滑，银漫矿业的扩产艰难。综合来看，现有矿山大概率在2023年产量出现下降。 从新建项目贡献的增量上来看，预计2023年全球新增项目非常稀少，贡献产量约4150吨，相当于2022年全球锡矿产量的1.2%。 需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。锡的需求中，按地区分，中国占全球54%；按用途划分，焊料占比达到49%。（1）消费电子用焊锡：下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%； 随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源用焊锡：锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带，2023年新增硅料产能加速释放，光伏产业链价格有望回落，进一步刺激光伏需求释放，预计2023年全球光伏行业对锡的需求量在2.63万吨，同比增长40%，到2025年有望达到4.00万吨。新能源汽车智能化水平显著提升将增加半导体用量，预计2025年新能源车对锡的需求将增加到3.04万吨，较2022年增加1.74万吨。（3）马口铁：2023年国内地产政策托底、疫情防控放松，我们预计国内将进入经济筑底复苏周期，带动马口铁需求上行。（4）锡化工：PVC稳定剂的需求占三分之二，锡化工与地产竣工周期密切相关，但近期地产政策调整密集出台，政策底已现，预计2023年地产竣工将带动需求回暖。 综合以上，我们预计2023年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%； 其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%； 新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。 投资建议：我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其被市场明显低估。我们预计锡业股份2022-2024年将实现归母净利润13.28亿元、 31.84亿元、38.78亿元，对应当前市值的PE为19.5倍、8.1倍、6.7倍，根据可比公司估值情况，我们认为应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市值为382亿元，对应目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示：美国CPI超预期；新能源行业增速低于预期；全球锡矿产量增长超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告将全球锡矿山进行了全面的归纳和梳理，有助于投资者理解锡矿资源现状及未来发展；在需求测算方面，我们针对新能源领域的需求单独进行了细致的拆分，能够帮助投资者意识到新能源行业的需求对锡整体需求的影响。 投资逻辑 全球锡矿供给：2023年全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，但是疫情管控结束后，部分矿山可能开始恢复少量生产；（3）中国的矿山品位持续下降导致产量下滑，2023年的银漫矿业可能有少量恢复。从增量上来看，预计2023年全球新增项目仍然很少，贡献产量约4150吨，同比增长约1.2%。 需求端：传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。（1）消费电子用焊锡下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%；根据Counterpoint最新预测数据，预计2023年全球智能手机出货量将达到12.62亿部，同比增长2%左右。随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源用焊锡：光伏、新能源车将成为需求爆发点。预计2023年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%； 其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%； 新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%；其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。 公司层面：锡业股份是世界锡行业的龙头企业，资源储量、产量均全球第一，锡业务较纯。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。 关键假设、盈利预测与估值 关键假设：（1）2023-2024年锡价均价为250,000元/吨、300,000元/吨。（2）2022-2024年锡锭销量分别增加-2%、3%、0%；锡材销量分别增加-2%、3%、4%；锡化工销量分别增加-2%、3%、4%。（3）成本方面，假设2022-2024年锡锭毛利率分别为19.8%、25.8%、25.8%；锡材毛利率分别为14.6%、20.6%、20.6%；锡化工毛利率分别为11.2%、23.2%、23.7%。 盈利预测：根据前述判断和假设，我们预计锡业股份2022-2024年将实现营业收入574.18亿元、590.97亿元、643.32亿元，同比增长6.64%、2.92%、8.86%； 实现归母净利润13.28亿元、31.84亿元、38.78亿元，同比增长-52.86%、139.72%、21.82%。 估值与投资建议：锡业股份主营业务为锡矿山采选及冶炼，同时也从事铜、锌、铟等业务。我们选取同样属于小金属行业的洛阳钼业，主产铅锌的驰宏锌锗、西部矿业，主产铜的紫金矿业，共四家企业作为可比公司进行估值对比。可比公司2022-2024年归母净利润对应当前市值的平均PE为14.1倍、11.7倍、10.7倍。锡业股份当前盈利预测对应估值分别为19.5倍、8.1倍、6.7倍。我们看好未来锡行业的需求将叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡、铟龙头企业，我们认为目前被市场明显低估。根据可比公司估值情况，应给予锡业股份2023年12倍PE，对应市值为382亿元，目标价23.22元，相较当前价格有45%上涨空间，给予“推荐”评级。 一、公司概况：全球锡产业链龙头 （一）立足于锡，逐步拓展锌、铜和铟等多金属 公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业，是世界锡行业的龙头企业。主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采选，锡、铜金属的冶炼及锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼加工、贸易三大业务板块。 公司锡产销量连续17年始终保持第一。 公司拥有世界上领先的采、选、冶、深加工成套技术，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司生产基地所在的个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。 公司前身可追溯至清光绪年间，至今已有139年历史。锡业股份前身始于清光绪九年朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，1998年11月正式改制成立，于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。 不断加强主业投资，同时开拓新业务领域。自上市以来，公司通过发行可转换债券、配股等方式募集资金用于矿山开采、锡深加工和技改等项目；通过定增募集资金收购矿山勘探项目，提升资源勘探水平。2015年，定增募集资金37.9亿元，主要用于收购华联锌铟75.74%股权，注入优质矿产资源；2017年，定增募集资金24亿元主要用于年产10万吨锌、60吨铟冶炼技改项目以及配套项目。 图表1锡业股份发展历程 公司主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、电子锡焊料、锡阳极材、锡基合金、有机及无机锡化工产品等。其中，锡锭、铟锭、锡铟精深加工、高纯材料等主导产品具有独特的市场和品牌优势，在伦敦金属交易所注册的“YT”商标是国际知名品牌，主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品，锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。 目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，主要采用“以销定产、以产促销、产销结合”的生产模式。 公司采用长期合同长单销售和零单销售相结合的销售模式，交易价格主要参照SMM、SHFE及LME相关价格定价。公司在全球范围内建立了独立完整的营销和分销体系，在境内北京、深圳、上海等主要城市及境外美国、德国及中国香港特区建立了营销网点。 图表2公司主要产品 （二）云南省国有控股企业，从资源到深加工全产业链布局 公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司，实际控制人是云南省国资委。截至2022年9月30日，云南锡业集团有限公司是公司控股股东，直接持有公司32.52%股权；云锡控股、个旧锡都是云南锡业集团有限公司的一致行动人，三者共计持有上市公司43.53%股份。云南省国资委持有云锡控股65.81%，是锡业股份的实际控制人。 图表3公司股权结构 旗下子公司业务清晰，打造全球锡、铟行业全产业链“链主”。公司共有14个境内子公司，4个境外子公司，除华联锌铟公司属控股公司外（公司持有其90.52%的股份），其余均为公司的全资子公司。其中，矿产冶炼业务主要由郴州云湘矿治、云锡郴州矿治和文山锌铟冶炼等参与；锡材以及化工业务则主要依托于云锡锡材、云锡锡化工和郴州锡材等子公司；贸易销售业务主要依靠境内外贸易资源子公司;公司直属分公司大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和子公司华联锌铟主要进行矿山