全球锡铟双龙头，半导体行业景气周期充分受益者

公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经140年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。 依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量66.7万金属吨，原料自给率30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，2022年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。 铟储量全球第一。公司具有铟资源量5082金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能60吨/年，2022年公司铟产量73吨，精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。 锡：趋势渐进，锡牛可期。1）供给端：锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，近年来缺乏资本开支，在银漫矿业技改项目、Mpama south矿、Massangana尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约2万吨左右，其他项目投产时间多在2025年之后。2）需求端：锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt的出现对算力提出更高的要求，半导体正处于左侧筑底阶段，或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25年锡下游消费由38.30→41.26万吨，CAGR为2. 51%。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价向下空间有限，向上弹性可期。 盈利预测及投资建议：假设2023-2025年锡均价分别为23、24、25万元/吨，锡产量分别为7.8、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.5、2.6、2.7万吨，预计公司2023-2025年营业收入分别为485.36、504.80、511.80亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长44%/11%/5%，按照8月21日236亿市值计算，23-25年对应PE分别为12.1、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性（锡价上涨1w公司利润增厚1.5亿元），首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 投资主题 报告亮点 市场认为当前锡价上涨更多在反应缅甸佤邦矿山停产的预期，在下游消费不景气背景下，上涨持续性不强。我们认为，除了短期供给冲击外，锡资源本身具有较强的稀缺性，2025年以前新增项目有限，下游需求正处于左侧筑底阶段，边际向上弹性可期。 投资逻辑 1）公司层面：依托资源优势，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量66.7万金属吨，原料自给率30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，2022年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。 2）行业层面：锡供给端近年来缺乏资本开支，2025年新增项目有限，在银漫矿业技改项目、Mpama south矿、Massangana尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约2万吨左右；锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt的出现对算力提出更高的要求，半导体或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25年锡下游消费由38.30→41.26万吨，CAGR为2.51%。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：假设2023-2025年锡均价分别为23、24、25万元/吨，锡产量分别为7.8、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.5、2.6、2.7万吨，预计公司2023-2025年营业收入分别为485.36、504.80、511.80亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长44%/11%/5%。 估值：按照8月21日236亿市值计算，23-25年对应PE分别为12.1、10.9、10.4X，当前锡业股份的估值与资源股平均估值水平相当，并未对锡资源的稀缺性以及未来锡价上涨弹性未被充分定价。 锡铟双龙头企业 经营历史悠久 公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局； 1998年经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司；2000年在深交所挂牌上市。历经140年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有行业内完整的锡产业链，为我国最大的锡生产加工基地，2005年以来，公司锡产销量累计15年位居全球第一。 图表1：公司发展历程 股权结构：公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控股）有限公司，直接持有公司10.81%股权，通过云南锡业集团有限责任公司持股32.97%，通过个旧锡都实业有限公司持股0.36%，合计持股44.14%。 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报） 依托资源优势，形成锡全产业链布局 公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。 锡：具有锡资源量66.7万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年（22年原料自给率31%），参股子公司拥有锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年； 铜：具有铜资源量119.36万金属吨，阴极铜产能12.5万吨/年，22年原料自给率为19%； 锌：具有锌资源量383.71万金属吨，锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年，22年原料自给率为69%； 铟：具有铟资源量5082吨，作为国内最大的原生铟生产基地，拥有铟冶炼产能60吨/年，2022年实现铟锭产量73吨，截至2022年末铟锭库存量157吨。 图表3：公司产业布局 图表4：公司主要产品及用途 图表5：公司主要产品历史产量及自给率 公司利润主要来自“锡+锌”业务 从收入结构来看，2022年公司实现营业收入519.98亿元，同比下滑3.43%，其中锡板块实现营业收入180.20亿元，占比约34.7%；锌产品实现营业收入29.67亿元，占比约5.7%；铜产品实现营业收入78.46亿元，占比15.1%；贸易及其他产品实现营业收入231.65亿元，占比44.5%，贸易收入占比逐步下降。从毛利来看，2022年实现毛利50.05亿元，其中锡业务实现毛利24.72亿元，占比49%；锌产品实现毛利13.87亿元，占比28%；铜产品实现毛利2.59亿元，占比5%。 23年一季度，由于锡、锌价格下跌，公司实现营业收入111.2亿元，同比下滑26%；实现净利润2.67亿元，同比下滑78%，净利润率下滑至2.5%。随着锡价的逐步回暖，公司盈利有望得到逐步改善，根据公司半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润6.2-7.2亿元（单Q2实现3.53-4.53亿元），同比下降52.64%-59.22%。 图表6：公司历年收入变化 图表7：公司历年净利润变化 图表8：公司收入结构（亿元） 图表9：公司毛利结构（亿元） 图表10：公司期间费用率走势 图表11：公司毛利率&净利率走势 锡：趋势渐进，锡牛可期 锡价历史走势回顾 锡是一种有银白色光泽的金属元素，由于锡及其合金有很好的油膜滞留能力，在工业和生活应用广泛，现已成为我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。物理性质方面，金属锡熔点低、柔软、易弯曲，在常温下富有展性，在100℃时展性非常好，可以展成极薄的锡箔；锡的化学性质稳定，在常温下不易被氧化，在生活中常用于食品保鲜、罐头内层的防腐膜。 锡产业链主要包括锡矿采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品，应用于电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车等领域。 图表12：产业链及应用领域 回顾2008年以来的锡价格波动情况，可以大致分为以下三个阶段： 第一阶段（2009.1-2015.12）：半导体消费快速提升，叠加全球锡矿供应连续两年下滑，锡价持续走高，锡价从2009年最低10055美元/吨涨至2011年最高33255元/吨，涨幅231%；后由于缅甸锡矿放量，供给过剩，从2014年二季度开始锡价大幅走低，2015年最低跌至13895元/吨，跌幅达42%。 第二阶段（2016.1-2020.3）：半导体消费转好，叠加国内因供给侧改革导致企业亏损因而减产，锡价从2016年最低13235美元/吨涨至2019年最高21925美元/吨，涨幅66%；2019年下半年开始，半导体增速由正转负，锡矿供应变化不大，锡价呈现下降趋势，2020年3月最低跌至13400美元/吨，跌幅达39%。 第三阶段（2020.4-至今）：2020-2022年初，需求侧受中国、欧美等经济复苏拉动，叠加光伏、新能源汽车等提供新动能，但供给由于疫情影响受限，锡价呈现出单边上涨趋势，价格从14000美元/吨最高涨至50050美元/吨，涨幅高达258%；但2022年二季度开始主要经济体采取紧缩货币政策，有色金属普遍承压，同时需求不及预期，锡价破位下行，最低跌至17700美元/吨；当前美联储加息进入后半段，国内经济逐步复苏，并且供给端受缅甸矿供应不确定影响，往后看应重视锡价格端弹性。 图表13：LME锡价格（美元/吨） 供给端：资源具有稀缺性，资本开支缺乏 资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.004%，在自然界中很少呈游离状态存在，因此很少有纯净的金属锡。目前已知含锡的独立矿物有50种，主要的锡矿物有20多种，具有经济意义的主要为锡石、黄锡矿。全球锡储量分布集中。根据美国地质调查局（USGS）发布的《2023产品摘要》，2022年全球锡储量为460万吨，其中，印尼锡储量为80万吨，占全球总储量的17%，位居全球首位；中国锡储量72万吨，占全球总储量的16%；缅甸锡储量为70万吨，全球占比15%，三者合计占比48%。 图表14：全球锡储量（2018-2022年） 图表15：全球锡储量分布（2022年） 全球锡静态储采比下降。2020年以来，全球储采比持续下降，2022年全球锡矿储采比从2020年的16下降至15。分国家来看，2022年中国、印尼、缅甸、秘鲁等主要锡精矿生产国储采比仅为7.58、10.81、22.58和4.48，预计未来锡供给将持续偏紧；并且，从各金属储采比横向对比来看，锡的储采比处于最低位臵，更凸显其稀缺性。 图表16：全球锡静态储采比（2018-2022年） 图表17：2022年各国锡静态储采比 图表18：不同金属静态储采比对比（2022年） 图表19：不同金属地壳丰度对比 全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在30万吨左右。各国占比来看，中国是生产锡精矿的主要国家，2022年中国锡精矿产量为9.5万吨，占全球总产量的30%，产量占比位居世界首位；其次是印尼，锡精矿产量为7.4万吨，占比23%；缅甸和秘鲁产量分别为3.1万吨和2.9万吨，对应占比为10%和9%，四国合计占比72%。 图表20：全球锡精矿产量（2018-2022年） 图表21：全球锡精矿产量分布（2022年） 短期缅甸或