基金经理刘晓交流纪要20230207–20230225

基金经理刘晓交流纪要-2023.02.07一、市场分析 回顾去年，第一轮复苏是市场一致共识，出现普涨行情。但三季度业绩加速下行，导致去年最终盈利预测下行。消费、出行链等部分行业阶段性出清迅速，而由于下游需求、进口替代等原因，制造业出清相对缓慢，在今年的反弹行情中，制造业的反弹幅度不及其他受损严重的行业。由于疫情和地产链两大中期压制因素被集中释放和消除，去年十月下旬至今市场出现反弹，未来经济复苏方向确定。市场对未来行情的分歧较大，存在弱复苏和强复苏两种观点。如果市场弱复苏，周期类成长股将缓慢上行，业绩在一季度难以反映，这一阶段科技类成长股（如TMT等）可能占优。如果市场强复苏，将是相反逻辑。我们认为市场可能出现相对强复苏，全年GDP或达5或5.5以上，主要原因在于地产链和基建发力，中央财政支持，以及国内制造业活力较强。 看好在全球市场份额有望显著提升的部分制造业。例如，去年部分化工企业前两个季度业绩稳定，三季度价差却直接降为零，行业整体价差为负。未来如果业绩表现上修，估值有望回复正常，由于市场同跌出现双杀，今年的弹性将较大。而如果经济出现弱复苏，市场将回归中小盘占优格局，整体市场将不存在强行情。 上半年仍处于底部回升的初始阶段，多数产业链还没有得到较大改善，市场可能更关注预期和经济复苏，难以通过具体的数据和行业情况进行分析，如果经济弱恢复，小票风格将会占优。从我个人风格出发，如果制造业在估值和业绩上有所兑现，下半年机会相对更好。从个股看，应寻找一篮子股票中有安全边际的个股，关注每个品种自身的供应格局，关注中长期成长。 市场风险点集中在两方面，主要来自海外，一是海外需求比预期更差，二是海外政策以及地缘政治等方面的冲击。过去两年与海外相关的链条相对安全，今年对于一部分需更为谨慎，建议以国内市场为主。 二、行业、主题分析1、光伏、风电 光伏行业技术快速迭代，整体变化剧烈，重点是把握新的技术方向。目前看，电池片是本轮技术迭代的重点，预计最近一两年会在异质结电池方面出现上量。异质结方面已有先行反应，后续应该关注其他方向，例如可能是未来重点方向的钙钛矿。此外，还有辅材的技术提升，如转光胶膜、感光胶膜的技术迭代等。对于目前的主流技术，需关注风险，产业链环节不出现大幅扩产。由于库存和硅片较多，硅料今年将会降价；由于存在技术迭代，电池片今年相对稳定；组件一直以来处于产能过剩的状 态。从主产业链来看，应尽量规避单一环节。以上是光伏行业的结构变化，总结而言有两个思路，一是追技术迭代，二是追产业格局，如果产业结构没有优化，重点关注盈利模式。目前重点仍是关注新技术，例如异质结方面未来是否会有电池片厂商的格局变化。 风电板块，继续看好海风。今年国内是海风大年，明年海外尤其是欧洲，会是放量阶段，有较好的延续性。海风相关公司除受益于今年国内市场的高增速外，更多可能受益于未来海外市场的拓展，会有毛利率提升和市场空间打开的前景。分拆来看，因为国内外毛利率差距较大，塔筒受海外需求影响可能更明显；电缆相对而言不明显，因为只有量的逻辑，没有利率的逻辑，但有把握在近两年保持30%左右的增速，需关注公司能否分到更多份额以及回避价格战的问题。 2、消费 消费行业整体贝塔为正，相对而言白酒的确定性更强。去年消费较弱，对大部分中低端的消费场景压制较明显。今年白酒是受疫情影响的消费行业中复苏最显著的，例如商务宴请、亲朋聚会等活动的复苏，整体行业贝塔向上。虽然市场容易看高白酒板块的估值，但经济回暖，在中高端的消费场景下，白酒板块可能有个股走出阿尔法行情。目前已在储备和布局除白酒龙头外的白酒股。 此外，我们也关注新兴消费，如各类目前还处在渗透率非常底部位置的小家电；化妆品、医美相关行业，国产品牌的竞争力较强，未来占有率将有较明显的提升空间。以上赛道都将受益于疫情放松之后消费的反弹，也受益于国内品牌向海外品牌替代的趋势，可以在其中寻找优质个股。 3、金融（银行、保险、券商） 银行板块，主要寻找行业中成长属性较强的个股，关注财富管理和区域性银行赛道。去年关注区域性银行较多，包括非财富管理和非区域性银行的个股，业绩也有较好兑现。 保险板块，今年有望明显修复。一是资产端，受益于利率上行、经济回暖。二是负债端，过去几年行情持续不佳，代理人人数逐渐下行、重疾险销量不佳。但去年其他渠道的理财产品收益情况均相对一般，打破了刚兑，投资的需求此消彼长，保险理财方面的需求修复；受到疫情影响的健康险、重疾险也有所回暖；代理人人数已经跌到低位，有底部反转可能。今年负债端和资产端都有可能是上拐元年，过程可能相对漫长，如果重疾健康险能较好发力，保险板块从长期角度看增速会有恢复。 券商板块，继续看好财富管理赛道。 4、疫情后周期（航空、酒店、旅游） 航空、酒店、旅游在市场上已经有所反应，都回到2019年的水平，甚至有的股价超过2019年。市场反应比较合理，甚至偏乐观，其中蕴含着一个重要假设，即在上一轮的疫情中，市场占有率或行业格局更加优化，尤其是旅游方面有产能出清的情况，所以会回复到比2019年更好的状况。但股价会有提前反应，例如2022年疫情相对严峻时，这些板块也有不错的表现，预期差较小，市场已经提早反映了未来的复苏和格局改善。 5、医药 看好医药板块，经历了至少两年行业性的沉寂之后，医药行业正在慢慢恢复。第一，政策逻辑结束，下一步重点考虑的，更多是站在当前的基础上看未来行业的增长以及公司的成长性。第二，创新药是慢速发展的，但过去一段时间内创新药的投资热情较高，一级市场融资环境较好，部分上市公司估值偏高。创新药是长期逻辑，也是个股逻辑，目前部分产品管线开始有成果出现，需认真关注个股的产品管线。第三，与消费相关的方向需关注风险，如果是真实消费需求支撑的行业，往往具有活力，如医美行业，可能成为未来的防线；如近视，与青少年成长相关，也可能有较好的前景。对于这类偏消费类链条的行业，如果消费场景启动，在存在替代进口、国产渗透率提升的大背景下，能够选出优质的个股。 6、地产及地产产业链（家具、家电） 地产链今年可能首先在竣工端看到改善，投资端不确定性较大，节奏也难以把握，更关注家居家电等后周期相关行业。行情方面可能先出现行业贝塔的转正，加上个股商业模式改善，以及国人消费理念日趋成熟，不再偏好海外品牌，利好国产品牌的崛起。家具家电的新品类，如摄像头、洗碗机等可能有渗透率的提升，有望更早受益。偏前端的工程机械、建材建筑等恢复可能偏晚、格局较为稳定，行情相对来说可能平稳，弹性更小。 7、数字经济 从基本面看，数字经济可能是未来五年的大方向。由于行业处于发展初阶段，目前估值水平不高。部分场景需要在未来实践中探索，目前难以精确判断发展渠道。政策相关的投资更具有确定性，例如信创，整体投资以政策驱动为主。 关注存在真实消费需求的部分，例如AI，在生产端和消费端都有真实的应用需求，但各类需求场景仍在尝试中，可能出现阶段性普涨行情，但相关公司未有实际产品产出，市场投资热情高，但兑现时间较长。在标的选择上，生产端方面需要寻找能切实落地的企业，即现有业务生命力强且能叠加AI推动的企业。消费端需进一步观察。 8、半导体 中低端产品方面，主要跟随需求的脚步。在消费恢复的背景下，电子产品以及各类生产生活相关的中低端消费芯片有望受益，也不易受到国际环境的影响。高端产品方面较难把握，一是难以判断何时出现技术突破，二是存在较强的国家博弈，建议谨慎投资。 三、操作思路1、权益基金 继续保持行业均衡、个股分散、低换手率的特征。虽然基金规模有所提升，但持仓个股数、行业均衡度等方面自2017年管理基金以来没有显著变化，操作思路不变。在行业配置上，新能源配置略有下行，但电芯相对较高，其余行业更加均匀。 未来市场主线仍需观察，可能出现在数字经济、消费方面，新能源也仍有成长空间，而个股层面各行业都存在个股机会。目前市场难以挖掘强优势行业，更多在个股方面进行挖掘。 整体配置重心在A股，基于谨慎性原则，一直以来港股的配置占比较小。关注在港上市的电力、消费、互联网等行业龙头。特别是较为独特仅在港股上市的互联网企业，经济修复提振相关公司广告收入，相对看好并有所布局。 2、绝对收益目标型产品 国富焦点驱动、国富天颐和国富新机遇三只产品，固收和权益方面均由不同的基金经理进行管理。权益部分主要由我负责仓位调配和构建股票组合，主动判断仓位水平。行业和个股与我管理的混合型产品有较大程度的重合，有相同的个股但持仓比例不同。绝对收益目标型产品更看重持仓个股的确定性，在行情上涨时进攻性不如高权益仓位的品种，但下跌行情的防守性可能更好。 目前三只产品的持仓区别不大，国富天颐由于新同事高燕芸的加入，在权益配置上与其他两只产品有所区别，但整体仓位及行业比例类似。主要是通过个股的构建来形成组合，最终结果上，绝对收益目标型产品相对更偏公用事业、银行和消费。 四、补充问题 Q：个股选择源于自主选择还是研究员推荐？ A：都有，我自己的部分约占1/3，团队的贡献很重要。有一个稳定的研究团队，基金经理才能够比较稳定地获得有用的信息。目前投资信息现爆炸性增长，不能单打独斗，需要一个好的团队共同作战。 Q：规模增大对您的投资交易有影响吗？ A：规模变动对我个人的操作没有太大影响，由于主要持有中大盘个股，除非出现巨额赎回或申购，流动性一般不会受到严重影响。目前行业比例、个股持仓数量、换手率水平与过去一致。各个权益产品之间，除港股的差异外，个股及行业比例都非常相近。 Q：国富深化价值去年二季度基金业绩较好，四季度份额减少，原因是什么？ A：国富深化价值去年上半年业绩相比下半年更好，一方面在于年初预期收益率缩窄后，我们针对持有的个股做出了主动变化。另一方面，制造业尤其是供给格局较好的制造业企业占比较大，该类公司上半年相对稳定。而这类企业在需求真实失速时才会出现下跌，所以在下半年出现普跌，导致上半年业绩相对比下半年好，叠加市场业绩不佳投资者失去信心赎回基金，基金规模受赎回和市场大幅下跌两方面的影响有所下跌。 风险提示：本材料不作为任何法律文件。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人所管理的其它基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。本基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险和本金亏损，由投资者自行承担。投资者投资于本公司基金前应认真阅读相关的基金合同和招募说明书等文件，了解所投资基金的风险收益特征，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。投资者可登录国海富兰克林基金管理有限公司官网查询关于本产品的更多相关信息，网址：http://www.ftsfund.com/。敬请投资者注意投资风险。