省内精耕省外突破，百亿征程路径清晰

2023年02月20日 证券研究报告•公司深度报告 买入（维持）当前价：63.85元 今世缘（603369）食品饮料目标价：76.20元（6个月） 省内精耕省外突破，百亿征程路径清晰 投资要点 推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，公司在江苏省内的品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将充分受益行业扩容红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面 理顺，品牌建设卓有成效，产品焕新升级顺利，国缘V系的品牌拉动作用持续增强，国缘开系基本盘不断夯实，升级基础坚实，增长步伐稳健；此外，高于竞品的渠道利润不断强化终端推力，增长势能强劲。3、持续夯实省内基本盘，省外采取“周边辐射，重点突破”的策略不断拓展成长空间，市场布局更加优化，增长空间不断扩大；持续推进“V系攻坚、开系提升、今世缘激活”三大战略，志在2023年实现营收破百亿元，战略目标清晰明确。4、在全国消费升级如火如荼、股权激励到位、经营势能增强、省外积极拓张带来显著增量等多重因素作用下，公司增长势能强劲，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约17%、21%。2、在全国前列人均收入水平支撑下，苏酒消费升级引领全国，省内仍有50%以上的中低 端消费，可升级空间依然广阔，省内两强品牌将充分受益结构升级和份额集中红利。 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，积聚起的发展势能强劲。品牌端：今世缘具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦国缘V3等新品培育和推广，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：省内不断补齐苏南等区域短板，持续推进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间；提价控货挺价盘，严控 市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。 未来路径：行业扩容叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏市场次高端价位持续扩容，公司开系、今世缘系列精准卡位次高端核心消费价格带，顺应商务消费和喜宴消费升级趋势，积极布局培育V3、D20等核心单品，将尽享省内次高端扩容红利。2、独立分设省外事业部、国缘V系事业部、国缘事业部等， 分品牌、分产品、分区域独立化运作，考核激励更加细致，品牌运作更加聚焦；突出V系攻坚提升和四开全国化布局的战略地位，产品结构持续优化、成长空间不断拓展将助力量价持续双增。3、公司于2022年8月1日公告新版股权激励计划，变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高，充分体现出公司对未来发展的坚实信心，管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足，公司兼具成长性和确定性，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速在26.0%左右，公司聚焦高端和次高端，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2023年30倍估值，对应目标价76.20元，维持“买入”评级。 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（亿元）64.0878.31100.17126.03 增长率25.13%22.19%27.91%25.83% 归属母公司净利润（亿元）20.2924.8631.8140.96 增长率29.50%22.51%27.96%28.77% 每股收益EPS（元）1.621.982.543.27 净资产收益率ROE21.83%21.89%22.65%23.41% PE39322520 PB8.627.055.704.58 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 今世缘沪深300 21% 11% 1% -9% -19% -30% 22/222/422/622/822/1022/1223/2 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)12.55 流通A股(亿股)12.55 52周内股价区间(元)37.38-64.48 总市值(亿元)801.00 总资产(亿元)144.34 每股净资产(元)7.41 相关研究 1.今世缘（603369）：百亿征程路径清晰，增长势能持续增强(2022-10-30) 2.今世缘（603369）：环比改善显著，增长势能强劲(2022-10-13) 3.今世缘（603369）：产品结构持续升级，激励到位动能充足(2022-09-01) 4.今世缘（603369）：结构升级持续，增长势能强劲(2022-04-18) 投资要件 关键假设 1）国缘V3已站稳600元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内400-500元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘V3、四开的高增将带动特A+类产品的量价双增，预计特A+类2022-2024年销量同比增长15%、15.5%、16%，吨价分别提升8%、13%、10%。 2）国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘D20等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特A类产品的量价齐升，预计特A类2022-2024年销量同比增长15%、16%、17.5%，吨价提升4.5%、8%、4.5%。 3）公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，预期其他类产品2022-2024年销量同比增长3.2%、10.2%、15.8%，吨价提升6.0%、4.3%、4.1%。 4）公司持续推动产品结构升级，有序推进新品培育，2022年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将成边际递减。 我们区别于市场的观点 市场认为：1）省内市场渠道布局完备，增量市场有限，成长空间不足；2）省外市场布局成效较少，增长动力不足。 我们的观点：1）公司省内虽已完成市场布局，但是省内苏中、苏南仍具较多薄弱市场；公司核心单品对开、四开聚焦300-500元价位，除此之外仍具较多薄弱价格带，市场占有率相对较低；江苏白酒市场容量近500亿元，可开拓空间依然广阔。2）省内核心竞争品牌逐渐向600元以上价位聚焦，公司的品牌力、渠道力在300-500元次高端主流消费价格带具备突出竞争优势，开系已构成公司产品结构升级的坚实基本盘；此外，公司积极布局培育国缘V系，国缘V3卡位省内600-700元价格带，可有效承接商务消费升级，产品结构优化空间广阔。3）省外之所以成效微弱，主因为公司在省外多品牌、多条线布局，资源投放不够聚焦、品牌沉淀不够扎实；目前省内基本盘得到了有效夯实，可倾销更多资源于省外市场开拓，且公司将进行战略取舍，更加聚焦核心产品、核心区域，聚力打造样板市场，并逐步复制扩展，省外市场有效突破将构成公司重要的增长源。4）总的来看，未来3-5年是增长动能释放期，渠道活力显著增强、激励到位动力充足、省外扩张等是公司增长的多极驱动力，公司业绩弹性将持续释放。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2022-2024年营业收入分别为78.3亿元(+22.2%)、100.2亿元(+27.9%)和 126.0亿元(+25.8%)，归母净利润分别为24.9亿元(+22.5%)、31.8亿元(+28.0%)和41.0亿元(+28.8%)，EPS分别为1.98、2.54和3.27元，对应PE分别为32、25和20倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进省外市场开拓，给予公司2023年30倍估值，对应目标价 76.2元，维持“买入”评级。 投资风险 1）新冠疫情反复风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。 目录 1苏派名酒，浓香典范1 1.1苏派老名酒，喜结今世缘1 1.2股权结构稳定，激励充分动力充足2 2消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔4 2.1行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中4 2.2苏酒市场空间广阔，消费升级引领全国11 3稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间15 3.1品牌端：三大系列定位清晰，持续拓高品牌高度15 3.2产品端：价格覆盖全面，持续拓宽产品线20 3.3渠道端：优化市场布局，拓深渠道深度25 3.4省内精耕省外突破，持续拓展成长空间27 4财务分析33 5盈利预测与估值35 5.1盈利预测35 5.2绝对估值36 5.3相对估值37 6风险提示38 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司各阶段发展现状2 图3：公司股权结构图2 图4：2011以来公司产品结构情况3 图5：2016年以来公司营收区域分布情况3 图6：2011年以来公司营收及增速3 图7：2011年以来公司归母净利润及增速3 图8：2006年以来规模以上酒企营收总额及增速4 图9：2006年以来规模以上酒企利润总额及增速4 图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速5 图11：我国规模以上酒企数量及增速5 图12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况5 图13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况5 图14：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率6 图15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速6 图16：2014-2021年居民人均可支配收入及增速6 图17：2014-2021年人均食品烟酒支出及增速6 图18：个人可投资资产超过1千万元的人数（万人）7 图19：2020年中国高净值人群区域分布7 图20：购买白酒价格分布（元/500ml/瓶）7 图21：消费者饮用白酒价格档次提升原因7 图22：高端酒收入及增速8 图23：2021年高端白酒竞争格局8 图24：2008年以来高端“茅五泸”一批价(更新)9 图25：2016年以来各价位段白酒销售规模占比9 图26：2021年次高端白酒竞争格局9 图27：2015年以来次高端酒市占率9 图28：2012年、2021年代表省份白酒主流价格带10 图29：2015年以来次高端酒吨价及增速10 图30：白酒价格带消费升级情况10 图31：2020年部分省份白酒产量(单位：万吨)11 图32：2021年部分省份白酒消费规模（亿元）11 图33：苏酒品牌位置分布12 图34：江苏省内各区域白酒消费特点12 图35：2021年部分省份GDP情况(亿元)13 图36：2014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况13 图37：江苏主流价格带变迁情况13 图38：2021年江苏市场产品结构情况14 图39：2021年部分市场产品结构情况14 图40：2011年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况14 图41：2021年江苏市场竞争格局14 图42：今世缘品牌广告16 图43：国缘品牌广告16 图44：今世缘品牌定位17 图45：2002年以来中国大陆和江苏省登记结婚情况17 图46：主流婚宴白酒消费价位段17 图47：2004年部分品牌白酒产品出厂价（单位：元/瓶）18 图48：以国缘系列为主的特A及以上类营收及占比情况18 图49：国缘V9央视整点报时18 图50：今世缘独家冠名央视《等着我》节目18 图51：国缘V9冠名高铁19 图52：“国缘之夜”文化交流论坛19 图53：2016年以来特A+类营收占比及增速19 图54：2016年前后今世缘品牌战略变化19 图55：2011