省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待

加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由1.27万亿元提升至2.15万亿元，五年复合增长率为11.1%； 人均GDP从4.91万元增长到7.03万元，CAGR高达9.4%；人均支配收入从2.2万元增长到3.15万元；人均消费支出从2.2万元增长到3.15万元；经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。省内主流价格带由2017年的120-200元价格带提升至200-300元价格带，同时加速培育300元以上次高端价格带；省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。目前安徽省内白酒市场规模约为350亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在2024年省内白酒市场规模将达到400亿；2021年省内三大龙头合计市占率提升到52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入，冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作，渠道利润方面优于竞品，经销商推力足，省外高地市场不断涌现；古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量，作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一； 其次，公司在2010年就曾进军河南市场，2021年河南市场贡献重要销量，我们认为伴随着古20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古5、古8、古16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程； 渠道深耕细作，产品结构布局完善。古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在2010年开始在省内重点推广“三通工程”，通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古5、古8卡位省内主流价格带，古16、古20向上突破放量，古8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古8在省内仍有较大的放量空间。古20作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下，古20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议：收入端，我们预计2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为30.2%、29.5%、29.0%。维持“买入”评级。维持业绩预测，预计2022-2024年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元 ， 同比增长30%/29%/29%， 对应EPS分别为5.40/6.97/8.98，对应PE分别为45/35/27倍，重点推荐。 风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 一、加快布局新兴产业发展，省内呈现消费升级趋势 安徽省内加速产业布局，居民消费水平稳步提升 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽，居民消费结构不断优化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全省社会消费零售总额自2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由1.27万亿元提升至2.15万亿元，五年复合增长率为11.1%； 省内固定资产投资加速，高质量投资促进省内高质量发展。2022年1-7月安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长8.5%，高于全国2.8个百分点。其中，民间固定资产投资增长3.7%，高于全国1.0个百分点。分产业看，第一产业投资同比增长11.4%，第二产业投资增长18.4%，第三产业投资增长3.9%。第二产业中，工业投资同比增长18.5%。从各细分领域看，制造业、基础设施、社会领域投资保持稳定增长。其中，1月至7月，全省制造业投资增长19.2%，高于全国9.3个百分点，占比较大的电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业投资同比分别增长66.4%、37.6%、23.4%。值得关注的是，基础设施投资增速加快，全省1月至7月基础设施投资增长24.9%。未来省内将持续加大资源整合和要素保障力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。 省内承接长三角产业转移，集聚成为全国知名品牌。2021年初，安徽省政府出台《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》，通过有序推动皖北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选地。构建“6+2+N”产业承接平台，皖北承接产业转移集聚区建设中，依托国家级、省级开发区和省级（际）合作共建园区，构建集群化、差异化的“6+2+N”承接产业转移空间布局模式。其中，“6”是指皖北6市各选择一个园区，即淮北濉溪经开区、亳州高新区、宿州高新区、蚌埠高新区、阜阳合肥现代产业园（阜阳经开区）、淮南高新区，“2”是指4个县（市）所在的滁州、六安两个市各选择一个园区，即凤阳经开区、霍邱经开区，作为省级重点推进的承接产业转移平台。“N”是指皖北其它符合条件的园区，根据自身优势和特色承接产业转移。到2025年，集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现； 到2035年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。 省内布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。2021年7月，安徽省政府印发《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023）》，省内计划培育3—5家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有10个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。到2023年，全省新能源汽车产量占全国比重10%以上，零部件就近配套率达到70%以上；新能源汽车及关键零部件技术整体上达到国际先进水平，新能源汽车在公共服务等领域得到广泛应用，基本形成“纯电动为主、氢燃料示范、智能网联赋能”的发展格局。同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为60亿元，年产能40万辆，未来主要从事新能源电池电芯、模组及相关配套产业等核心产品的制造，项目于2021年8月底开工建设。2022年五月，合肥市经开区与蔚来就NeoPark新桥智能电动汽车产业园区整车二期和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地1860亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划2024年建成投产。伴随着众多车企纷纷“落户”合肥，合肥也将成为中国的“新能源汽车之都”。 伴随着省内固定资产投资加速进行、省内承接长三角地区产业转移、以及新能源车企提前布局，将带动省内经济的快速发展，省内居民消费力稳步提升，消费升级趋势显著。 图表1：安徽省人均可支配收入呈增长趋势 图表2：安徽省固定资产投资额逐年增加 人口稳定增长，常住人口2017-2021年由6076万人增长到6113万人，稳定增长，人均GDP从4.91万元增长到7.03万元，CAGR高达9.4%；人均支配收入从2.2万元增长到3.15万元；人均消费支出从2.2万元增长到3.15万元，经济拉动表现良好，为白酒消费提供了强劲支撑从政商需求来看，2018-2021年安徽省固定资产投资额CAGR为8.8%；从未来看，2022年安徽省政府印发《安徽省有效投资攻坚行动方案》，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。 图表3：安徽省人均消费支出呈增长趋势 图表4：安徽省人口数量呈增长趋势 主流价格带持续升级，本土品牌优势显著 复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005年至2012年间，安徽省内白酒主流价格带在60-100元之间，代表产品为古5、献礼、以及口子5等，同期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在100-200元之间，其主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至80-150元之间，主要代表产品为古5、口子6等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至200-300元，主要代表产品为天之蓝；2017年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到120-200元之间，产品以古8、口子10、洞9为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至300元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对开/四开。整体来看，苏酒消费升级领先于徽酒一轮，安徽省内人均收入水平较江苏略有差距，但白酒主流价格带持续升级，伴随着省内新兴产业升级顺利，人均消费水平有望快速提升，我们看好徽酒进一步缩小与苏酒差距。 图表5：徽酒与苏酒主流价格带对比 安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2021年省内品牌中金徽酒三杰占比就高达51%，分价格带来看，100-300元中高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次100元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快布局次高