省内精耕省外突破，新百亿路径清晰

投资要点 推荐逻辑：1、受益于品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”健康观念广泛传播，马太效应显著，市场份额加速向头部酒企集中；江苏两强酒企省内市占率合计在40%左右，集中度提升空间广阔，公司在江苏省内的品牌力、产品力具备突出竞争优势，将充分受益行业份额集中度提升红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，产品焕新升级顺利，渠道推力持续增强； 国缘开系基本盘不断夯实，六开成功上市、四开顺利焕新升级，产品升级节奏稳健；受益国缘品牌势能增强，叠加自身产品力突出，淡雅显著高增放量。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦板块市场打造，点状市场不断取得突破，2023年省外营收增长40%，随着省外市场开拓力度持续加大，高增势能有望延续。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年销售额复合增速分别约15%、16%。 2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，积聚起的发展势能强劲。品牌端：今世缘具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦国缘V3、六开等高价位产品培育和推广，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：省内不断补齐苏南等区域短板，持续推进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间；提价控货挺价盘，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。 未来路径：份额集中叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏经济发展稳健，消费极具韧性，公司开系、淡雅精准卡位核心消费价格带，聚焦政商务宴请、宴席和大众消费，品牌势能不断增强，动销持续向好。2、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；布局培育V3、六开、D20等核心单品，积极推进结构升级。3、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。4、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足，公司兼具成长性和确定性，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速21.7%左右，公司经营势能强劲，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2024年20倍估值，对应目标价60.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。 指标/年度 1苏派名酒，浓香典范 作为江苏名酒“三沟一河”的重要组成，今世缘的历史渊源悠长，前身高沟酒是“中华老字号”品牌；高沟酿酒，盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”之美誉。 今世缘前身是1949年成立的地方国营高沟酒厂，曾在全国第四届评酒会上，名列全国浓香型白酒第二名，是浓香型白酒的重要典范。发展至今，公司拥有高沟、今世缘、国缘三大品牌，并借助“缘文化”的天然优势，持续强化文化软实力，致力于塑造最具影响力的文化品牌。 图1：公司发展历程 1.1苏派老名酒，喜结今世缘 第一阶段（1949-1995）：浓香典范品质上乘，改革滞后步入泥潭。今世缘的前身高沟酒厂始建于1949年，1984年在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名； 1995年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准，突出的品牌力为公司塑造了较高的品牌知名度和品质美誉度。在90年代初期，受行业调整、自身品牌老化和改制滞后等原因，经营出现严重恶化。 第二阶段（1996-2012）：上下求索探寻出路，积极改制迅速赶超。1996年创立“今世缘”品牌，围绕“缘文化”开展文化营销，并以此为主线积极开发新产品；2004年推出“国缘”品牌，以“成大事，必有缘”为文化营销起点，吸引政商务消费意见领袖。此外，在股权结构上，历经多次增资改制，股权结构日益完善，经营势能不断增强。2011年，公司整体变更设立为股份公司。 第三阶段（2012-2015）：行业调整经历曲折，改辙易途顺势而为。2012-2014年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受中高端消费严重下滑影响，营收出现下滑。公司及时改变经营策略，开始向商务消费聚焦，重点培育、开发团购渠道； 此外，公司顺应大众消费崛起的趋势，聚焦婚宴市场，以“有喜庆，今世缘”为主线进行差异化营销。 第四阶段（2016至今）：多维变革积聚势能，紧抓机遇实干而行。随着大众消费的崛起，白酒行业结构性繁荣特征显著，今世缘紧抓行业复苏机遇，主动而为快速实现高增长。在产品结构上，公司聚焦产品结构更高的国缘系列，卡位次高端白酒消费主流价位，顺应消费结构升级；推出V9等品牌形象产品，积极塑造高端品牌形象，不断强化公司的品牌势能；在渠道结构上，撤去营销中心，扁平化营销体系；在渠道模式上，采取“控价分利”，加强渠道管控；在市场布局上，积极拓展江苏周边市场，聚焦长三角市场，不断拓展成长空间。 图2：公司各阶段发展情况 1.2股权结构稳定，激励充分动力充足 国有控股，激励充分。今世缘是白酒行业国企改革之先行者，历经多次增资扩股，股权结构持续优化。此外，公司多次向核心员工授予股权激励，激励到位、经营势能强劲。2022年8月1日公告新版股权激励计划，变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高，充分体现出公司对未来发展的坚实信心；股权激励覆盖范围广、高管层持有股权比例高，管理层和公司利益高度一致。截至2024Q1，公司实际控制人为涟水县人民政府，持股比例为44.72%； 员工持股平台合计持股比例为6.56%。 图3：公司股权结构图 主营业务构成：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中特A类及以上产品(出厂价≥ 100元)主要为国缘和部分今世缘品牌，2023年占总营收的92.8%。国缘品牌的高速成长已构成产品结构升级的核心驱动力，伴随着国缘V系的培育和成长，产品结构升级趋势将得到延续。从销售区域看，公司营收集中在江苏省内，正积极开拓新江苏市场，重点布局江苏周边和山东市场，成长空间正在不断拓宽。 图4：2016以来公司产品结构情况（亿元） 图5：2016年以来公司营收区域分布情况 业绩情况：2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015年起逐渐进入复苏阶段。 今世缘紧抓行业机遇，持续推进“品牌+渠道”双驱动战略，不断明确各品牌的市场定位，构建有益于品牌打造的营销体系。在产品结构上有序升级，不断向战略单品聚焦，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品；在区域布局上积极拓展，按照“周边辐射，重点突破”的策略不断拓宽成长空间；在营销架构上，按照“1+5+新零售”的框架进行建设，不断增加直销占比，加强对渠道终端的管控，渠道力持续增强。2015-2023年公司营收端复合增速为17.3%，利润端复合增速为19.2%，利润增速高于营收增速，经营质量正不断提升。 图6：2011年以来公司营收及增速 图7：2011年以来公司归母净利润及增速 2消费升级市场扩容，份额集中结构繁荣 本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康意识和品牌意识快速崛起、“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。 2.1行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年“限制三公消费”和“反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强 。 图8：2008年以来规模以上酒企营收总额及增速 图9：2008年以来规模以上酒企利润总额及增速 白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2023年规模以上白酒产量（可比口径）为629万吨，同比-5.1%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2022年的963家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。 图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速 图11：我国规模以上酒企数量及增速 结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从2015年的20%、62%提升至2023年的53.5%、91.6%。特别是自2017年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市白酒企业份额占比快速提升。 图12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况 图13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况 名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2023年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为14.1%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量中占比超40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。 上市酒企（不含顺鑫）销量由2015年的95. 1万吨提升至2023年为112. 2万吨，年均复合增速为2.6%。与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由2015年的12.2万元/吨稳步提升至2023年的35.1万元/吨，年均复合增速达15.3%。 图14：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率 图15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速 2.2居民收入稳步提升，品牌意识不断增强 随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入复合增速在7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。与此同时，居民人均食品烟酒支出从2014年的4494元稳步提升至2023年的7983元，复合增速为6.6%，保持较快增长。 图16：2014-2023年居民人均可支配收入及增速 图17：2014-2023年人均食品烟酒支出及增速 过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以1千万元个人可投资资产作为标准，2022年中国高净值人群数量达316万人，较2018年增长了约119万人，2008-2022年高净值人群数量的复合增长率约12.5%。从地理位置分布上看，高净值人群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡发展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。 图18：个人可投资资产超过1千万的人数（万人） 图19：中国高净值人群区域分布 消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的