宏观专题：中美贸易摩擦：现状、趋势、影响

宏观专题 中美贸易摩擦：现状、趋势、影响 近期，美国公布301关税复审结果，并对额外180亿美元加征关税，资本市场对贸易 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月26日 作者 摩擦的担忧再度升温。本文基于上述背景，主要分析2018年以来美国加征关税的逻辑 和思路，对中国出口和出口链投资的影响，以及未来重点关注的方向。 核心观点：复盘2018年以来中美贸易摩擦，美国的核心逻辑并非所谓的贸易逆差，而是主要基于美国自身产业对中国的安全性、依赖度、可替代程度，即：先科技、后消费；依赖低的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免。往后看，美国继续对中国加征关税的可能性仍大，重点关注4个方向，包括：科技领 域；对华依赖偏低、海外能够替代的行业；前期豁免、但宏观环境明显变化的行业；制造业回流的行业；权益端投资看，电子、汽车、电力设备等行业业绩对关税更为敏感。一、2018年以来中美贸易摩擦复盘与现状 1）4大视角看2018年以来美国加征关税的逻辑、思路 整体看，2018年以来美国对华加征关税基本逻辑在于“先科技、后消费；依赖低的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免”；此外，当时特朗普在竞选时宣称的贸易逆差问题，并不是加征关税时的主要考量。具体如下： >细分行业看，从高技术扩散到消费品。其中：第一、二轮涉及机械设备、电力设备、 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 电子、通信、交运设备、医疗器械等行业；第三轮扩散至食品饮料、美容护理、轻工、 家电、化工、汽车；第四轮则扩散至纺织服饰、计算机、有色等。 >对华依赖看，对华依赖越高，加征关税覆盖比例和实际附加税率越低。其中：对华依赖偏高的行业包括：电子、家用电器、轻工制造等等；对华依赖偏低的包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等。 >历次豁免看，豁免本身也反应了美国对华依赖和海外替代的情况。历史上看，豁免比例相对偏高的行业包括：医药生物（新冠影响）、电力设备（清洁能源）、汽车（清洁能源）、家用电器、电子、机械设备、基础化工、通信等。 >贸易逆差看，数据上看，贸易逆差并非2018年加征关税的主要考量，从加征关税的顺序、加征关税覆盖比例、实际附加税率等来看，二者均无相关关系。 >关税影响看，美国自华进口份额降幅也可作为海外替代的间接衡量。2018年加征关税之后，通信、电子、计算机、有色、石油石化等份额降幅最大；其次是农林牧渔、美容护理、轻工制造、家用电器、基础化工、钢铁、汽车等；韧性偏强的主要包括部分新能源相关产品（镍电池、废旧电池等），摩托车，以及食品饮料部分细分类别。 2）当前现状：2024年5月美国对中国新加征关税，总体影响不大、部分行业冲击偏大 >一部分是5.14新加征的关税，涉及14个行业、共180亿美元左右，对中国总出口影响不大，但部分行业对美出口占相关行业总出口占比超10%、影响可能偏大，包括：医用手套、注射器和针头、锂离子电池、电池零件、船岸起重机、天然石墨、永磁体等。 >另一部分是原已加征的关税，总共涉及1747亿美元，约占2023年美国自华进口的 40.9%，按照测算，税率约为11.4%（6.14豁免到期之后将分别提升至2255亿美元、 52.8%、13.6%），其中，加征关税覆盖比例和附加税率较高的行业包括：煤炭、食品饮料、钢铁、石油石化、国防军工、农林牧渔、汽车、建筑材料、电力设备等。 二、2018年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？ 1）对于中国出口的影响：整体看，2018年加征关税之后，2018-2023年美国自华进口合计下降约9.9个百分点，拖累我国出口约1.7个百分点，其中：2018-2023年美国自华进口分别下降2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2个百分点。实际上看，影响可能更低，主因有二：一是尽管我国对美出口份额下降，但对全球出口份额稳中有升；二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国；按照增加值测算，加征关税之后，这一比例2018年到2019年跃升2.4个百分点至18.3%。 2）对于出口链条投资的影响：考虑两个方面：一是估值，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期影响有限、仍然取决于经济基本面的情况；二是业绩，按照测算，电子、汽车、电力设备、家电、美容护理、纺织服饰等行业业绩受加征关税影响偏大。 三、后续展望：美国继续对中国加征关税可能性仍大，关注4个方向 1）美国对中国加征关税的决策机制并无太多障碍，关注两大可能的阻力：决策机制上，美国继续加征关税没有太多障碍，尤其是在拜登和特朗普总统竞选的过程中，可能持续地打“中国牌”；阻力可能主要来自经济层面：一是美国通胀压力及其国内民众福利损失，参考2018年以来加征关税的经验，关税成本最终基本都由美国民众承担；二是中国的反制措施，包括减少美国农产品进口、减持美国国债等。倾向于认为，这两大阻力并非实质约束，考虑到今年是美国大选年，美国继续对中国加征关税可能性仍大。 2）如果继续加征关税，重点关注：一是科技领域，遏制中国科技发展是重要考量，可能涉及通信、电子、计算机、机械设备、交运设备等行业；二是对华依赖偏低、海外能够替代的行业，包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等；三是前期豁免、但宏观环境明显变化的行业，包括：医药生物、部分新能源；四是美国制造业回流相关的行业，包括：电子、通信、机械设备、电力设备等。 3）此外，落地到投资上，还应关注加征关税短期可能扰动市场情绪：行业上，电子、汽车、电力设备、家用电器、美容护理、纺织服饰等行业业绩受关税影响更大。 风险提示：外部环境超预期演化，政策超预期变化，模型测算有偏差。 1、《4月出口再度转正的背后》2024-05-09 2、《3月出口大降的背后》2024-04-12 3、《2024年去产能：行业、路径与影响》2024-02-23 4、《4大关注点—2023年出口回顾与2024年展望》 2024-01-13 5、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》2023- 12-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2018年以来中美贸易摩擦复盘与现状4 4大视角看2018年以来美国加征关税的逻辑、思路5 当前美国对中国加征关税的现状10 2018年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？14 对于中国出口的影响14 对于出口链条投资的影响15 后续展望：继续加征关税可能性仍大，关注4个方向18 加征关税决策机制并无太多障碍，关注两大经济阻力18 如果继续加征关税，重点关注的方向20 风险提示21 图表目录 图表1：四轮关税加征时间、附加税率及涉及产品金额4 图表2：2018年美国加征关税的逻辑、思路、影响5 图表3：2018年前两轮加征关税以高技术产品为主5 图表4：高技术产品加征关税覆盖比例、实际附加税率高于非高技术商品5 图表5：分区间看，对华依赖度越高，关税覆盖比例和附加税率越高6 图表6：不同行业美国对华进口依赖度、关税覆盖比例、实际附加税率6 图表7：美国对华进口依赖度越高的产品，加征关税覆盖比例越低6 图表8：美国对华进口依赖度越高的产品，实际附加税率越低6 图表9：医药生物、电力设备等被豁免的比例相对较高7 图表10：被豁免关税的商品对华进口依赖度高于未被豁免关税的商品7 图表11：按照申万一级行业，不同行业美国对华贸易逆差程度、加征关税覆盖比例、实际附加税率8 图表12：第一轮（340亿美元，2018年7月加征25%关税）加征关税后美国自华进口份额变动8 图表13：第二轮（160亿美元，2018年8月加征25%关税）加征关税后美国自华进口份额变动9 图表14：第三轮（2000亿美元，2018年9月加征10%关税，2019年5月加至25%）加征关税后美国自华进口变动.9图表15：第四轮（1200亿美元，2019年9月加征15%关税，2020年2月降至7.5%）加征关税后美国自华进口变动10图表16：5月14日加征关税涉及商品、税率、规划时间11 图表17：2023年上述14类商品出口至全球金额占我国出口金额比例11 图表18：2023年上述14类商品出口目的地占比12 图表19：截至2023年，不同行业加征关税覆盖比例、实际附加税率13 图表20：加征关税后，美国自华进口和美国自其他国家进口走势背离14 图表21：我国对美出口的关税弹性大致在-1.3~-1.7之间14 图表22：加征关税导致2018-2023年美国自华进口下降约9.9个百分点14 图表23：中国出口占全球份额稳中有升15 图表24：中国占非美国家进口份额提升15 图表25：东盟对我国进口依赖度有所提升15 图表26：按增加值看，中国商品经过他国生产加工后出口美国的比例跃升15 图表27：加征关税之后，出口美国或北美地区占比最高的35家上市公司估值降幅并未显著大于沪深30016 图表28：截至2023年，不同行业相对加征关税的业绩弹性17 图表29：拜登和特朗普选情胶着，可能持续地打“中国牌”18 图表30：2018年加征关税之后，美国自华进口商品价格明显抬升19 图表31：美国通胀仍在高位、且有二次通胀风险19 图表32：2018年加征关税之后，中国的反制措施19 图表33：2018年加征关税之后，中国逐步减持美国国债19 图表34：美国对华依赖度40%以上商品的行业分类20 图表35：2018年6月和8月存在“抢出口”现象20 近期，资本市场对于出口以及关税问题关注度再度提升，包括：一是近年地缘政治冲突频发，贸易环境不确定性显著增加，比如：2023年10月欧盟针对中国电动车开启反补贴调查，2024年5月美国公布对华加征301关税复审结果，决定在原有关税基础上，进一步对新能源、半导体、关键矿物等加征关税；二是在地产下行、基建实物工作量偏弱背景下，出口-工业生产-制造业投资链条对于2024年中国经济的重要性显著提升， 资本市场对此也给予了较高期待；三是今年2月特朗普在接受采访时表示，如果当选总统，将对中国商品征收至少60%的关税（2016年竞选总统时其曾宣称如果当选，将对中国商品加征45%的关税），贸易摩擦的担忧再度升温。 因此，本文基于上述背景，主要着眼于2018年以来贸易摩擦的分析，旨在厘清：2018年以来加征关税商品的选择，主要是基于何种逻辑？对于中国出口、以及相关资产价格影响如何？如果真的出现新一轮加征关税，阻力有哪些？行业选择可能是怎样的逻辑？ 2018年以来中美贸易摩擦复盘与现状 历史上看，2018年7月至2019年9月之间，美国对华加征了4轮关税，涉及约3700亿美元美国自中国的进口商品，约占美国自华进口商品的63.4%。其中：1）第一、二轮：分别涉及进口金额340亿、160亿美元，约占美国自中国进口金额的5.7%、2.7%，附加税率25%；2）第三轮：涉及进口金额2000亿美元，约占美国自华进口金额的35.3%，初始附加税率10%，后于2019年5月上调至25%；3）第四轮：分为两个批次，分别涉及进口金额1200亿、1800亿美元，第一批1200亿美元商品2019年9月开始加征关税，约占美国自华进口金额的19.8%，加征税率15%；第一阶段贸易协议达成之后，税率降为7.5%；第二批1800亿美元加征关税未实际落地。 部分商品关税仍被暂时豁免，豁免期至2024年6月14日。每一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后若干时间内提交关税豁免申请，由美国贸易代表办公室 （USTR）逐笔审核并决定通过或否决，豁免期多则一年，少则数月；豁免到期后，部分产品豁免期可以延长。截至当前