布局国企改革：价值重塑路在何方？

报告摘要： 从策略的视角来看，当前央国企改革这一主题在当前市场环境下应当给予充分重视。核心我们认为主要有两大市场催化剂，分别来源于政策端与估值端。其一，从历史的发展角度来看，2020年《国有企业改革三年行动》正式发布，明确了改革目标，2022收官之年后，央国企的治理结构得到了初步改善。从今年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核更加重视。其二，去年年底以来，中国特色估值体系得到了市场关注，当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.83x，处于历史的12.81%分位，仍然有较大的修复估值修复空间。 从国企改革历史来看，自2020年来均出现了不同的变化：1）2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。4）而从2023年来看，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，并明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。“一增”：即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”：即资产负债率总体保持稳定；“四提升”：即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 从我们的评估来看，经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础。从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注：其一，现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主；其二，治理结构改善型，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。新一轮国企改革的正式推出+估值端对于中国特色估值体系重视度的不断提升，我们认为将成为全年国企改革主题行情的重要推升力量。 999563357 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期等 图1.国企改革主题股票组合推荐 1.策略：新一轮国企改革开启，关注中国特色估值体系下央国企价值重估 从策略的视角来看，当前央国企改革这一主题在当前市场环境下应当给予充分重视。核心我们认为主要有两大市场催化剂，分别来源于政策端与估值端。其一，从历史的发展角度来看，2020年《国有企业改革三年行动》正式发布，明确了改革目标，2022收官之年后，央国企的治理结构得到了初步改善。从今年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核更加重视。其二，去年年底以来，中国特色估值体系得到了市场关注，当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.83x，处于历史的12.81%分位，仍然有较大的修复估值修复空间。 图2.当前央企指数估值处于历史低位 从国企改革历史来看，自2020年来均出现了不同的变化：1）2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。4）而从2023年来看，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，并明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。“一增”：即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩； “一稳”：即资产负债率总体保持稳定； “四提升”：即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 图3.央国企改革进程以及考核指标体系变迁 具体而言，最为突出的变化在于：1、以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对于盈利能力的考核要求提升，更加与资本市场的审美贴合。2、新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核，而在此前的业务运行当中，央国企的现金流匮乏一直一来是明显的问题，而随着这一指标考核的提出，我们预计未来央国企现金流能达到切实改善。3、资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模，并最终实现降低综合融资成本。 总而言之，从我们的评估来看，经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础。从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注：其一，现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主；其二，治理结构改善型，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。新一轮国企改革的正式推出+估值端对于中国特色估值体系重视度的不断提升，我们认为将成为全年国企改革主题行情的重要推升力量。 2.环保&公用事业：同业竞争问题逐步解决，聚焦省级绿电平台 安信环保公用团队在去年5月份曾经发布过关于“聚焦国企改革，掘金省级绿电平台”的深度报告。从国企改革的角度，要提升上市国企质量，一方面是对经营管理体系进行改善，可能是一些比较软的方面的改善，另一种改善是资产注入。资产注入是很难把握的机会，但是电力板块却有比较特殊的特性，即存在着同业竞争的问题需要解决。我们认为电力板块的国企改革投资逻辑在于： 国企改革进入冲刺阶段：2022年5月18日，国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”提出要继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，盘活或退出低效无效上市平台，统筹优化上市平台布局。 资本是新能源发电行业发展的最重要的要素之一。对于新能源发电上市公司，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金实现内生发展之外，风电和光伏发电项目在集团层面培育后注入也是上市公司的重要成长路径之一。 各省电力平台基本上具有唯一性，集团体系相比央企简单，省属电力平台一般体系为：省国资委->省能源（投资）集团->上市公司，同时各省电力上市平台严格执行避免同业竞争,优质省属新能源平台将集全省之力打造。部分省属电力平台具有“大集团、小公司”的特点，在避免同业竞争前提下，未来上市公司有望借助于集团之力加快绿电发展。 我们系统梳理了省属绿电平台中符合“大集团、小公司”的标的，重点推荐云南能投： 云南风电和光伏资源优势明显：云南省风电利用小时数多年位居全国前二，云南能投在运风电项目单GW净利润约4.7亿元。云南拟打造“世界光伏之都”，发力光伏全产业链，2022-2024年规划新增50GW光伏。 十四五规划明确：目前，公司在运风电总装机0.37GW，拟建在建风电装机1.82GW。 2025年末规划风光装机达到5.13GW，其中风电2.59GW、光伏2.54GW，新能源营业收入及利润总额目标分别达到32亿元和7.5亿元。 受益于国企改革三年行动收官：云南能投集团规划到2025年实现控股装机15GW、参股装机15GW。为解决同业竞争问题，集团及旗下子公司与上市公司签署避免同业竞争协议，新能源资产优先注入上市公司，符合条件后将启动资产注入流程。 风险提示：绿电相关政策不及预期，经济下行压力超预期。 3.机械：未来国企利润释放空间充足 制造板块国有企业多分布在偏传统的行业中，比如央企在船舶、轨道交通行业中，地方国企在工程机械、叉车、压缩机行业内居多。基本面角度来看，2023年经济弱复苏带动传统行业需求回暖，基本面边际改善；治理结构角度看，重要的变化就是国资委考核要求，逐步在偏向盈利端，以期实现高质量发展，进而倒逼企业自身在治理层面进行改革，激发经营活力。从规划来看，国有企业也在以2023年为起点做新的五年规划（2023-2027），所以长期视角下，国企未来不管是体制机制还是激励机制，最终导向经营质量层面都会迎来较为显著的改善，管理层面理顺后往往具备业绩、估值的释放空间。 从机械板块去寻找有改善预期，有基本面支撑的标的，包括徐工机械，估值水平较低，同时建议关注质地较为优秀的国企，包括安徽合力、陕鼓动力、恒润股份、广电计量、秦川机床。 以徐工机械为例，22年完成工程机械资产注入，实现整体上市后，收入、利润体量都和三一重工相当，但市值只有其一半的水平，我们认为，核心原因在于徐工的管理体制和激励制度和市场化水平有一定差距，在相对激烈的行业竞争环境下，竞争力不够突出，进而导致市场关注度较低。现在徐工国企改革计划中，引入战投、整体上市、股权激励都相继落地，管理层面、激励层面的改革到位后，稳增长、控风险、提盈利成为重点工作方向。具备业绩、估值修复的空间。 风险提示：地产下行压力超预期，经济下行压力超预期，中美摩擦加剧等。 4.国防军工&新材料：把握三个“国企改革在路上” 安信军工团队从去年6月中旬开始关注国企改革三年行动，12月份又关注了中国特色估值体系下的军工国企股权激励，今天再次对国企改革价值重塑进行了思考。总的来说，我们的观点是“国企改革一直在路上”： 第一个“国企改革在路上”：从时间维度，国企改革一直在路上。上轮的三年行动聚焦于人员管理、资本转变、股权激励等细节。国企改革是重要板块，长看3-5年，短则今年上半年，资本市场应该就有不错表现。 第二个“国企改革在路上”：从行业来看，军工行业国企改革一直是重头戏，从市值角度，行业60-70%公司是国企；从承担国家战略任务角度，80-90%为国企。国有企业在军工行业中发挥着国之命脉、护国铸石的作用。涉及到国企改革的大方向有航空、航天、信息化及新材料，细分方向则很多。近年来军工行业市场关注度较高的公司如中航沈飞、中航光电、紫光国微、中航重机、振华科技等皆受益于军工国企改革大趋势。 第三个“国企改革在路上”：从个股角度，除上述公司外，我们认为后续会继续涌现一批在二级市场表现优秀的军工国企、央企或实施股权激励的民企。年初至今，85-90%的军工国企及央企股价均有所上涨，且部分公司收益达20-30%。 建议关注卫星、电科及船舶板块，其中： 卫星板块——北斗终端设备需求加速释放，低轨通信卫星前景广阔。 电科板块——资产注入预期较多。 船舶板块——资产重组预期。 推荐标的江航装备。江航装备是国企改革“双百行动”的唯四军工企业之一，也是中航工业第一个科创板上市平台，作为国企改革示范企业，公司受益于国企改革，后续随着国企改革深入亦有较多看点，推荐逻辑如下： 航空装备延续高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务有望贡献更大业绩弹性。 公司前期改革成效显著，后续股权治理结构有望更为顺畅。 风险提示：改革进程不及预期，产品出货不及预期等。 5.建筑&建材：关注建筑行业竞争格局的改善 这几年建筑行业呈现出“国进民退”，行业集中度提高的趋势。根据公司公开公告统计，八大建筑央企新签订单市占率从2017年29.52%提高到2022年9月的43.38%，营业收入市占率从2017年15.31%提高到2022年9月的23.67%；建筑国企及国有控股建筑企业新签订单市占率从2017年41.65%提高到2022年9月的50.96%，营业收入市占率从2017年31.67%提高到2022年9月的41.00%。建筑行业的竞争格局已经发生了根本性的变化，建筑央国企成为行业最主要的参与者，也是国企改革的主要受益者。这几年，建筑行业国企改革力度很大，主要有以下几个方面： （1）整体上市。2017年安徽建工完成了整体上市，掀开了省属建筑平台整体上市的序幕，此后延长化建、粤水电等实现了集团资产的整体上市，我们判断未来仍有省属建筑平台整体上市的可能性。