短期业绩挑战不改长期增长逻辑；下调目标价，维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 妙可蓝多（600882.CH）：短期业绩挑战不改长期增长逻辑；下调目标价，维持“买入”评级 。 ， ， 短期业绩挑战难以避免：疫情之下消费意愿下滑、销售终端受阻、消费场景缺失，导致奶酪行业2022年增长乏力。妙可蓝多作为中国奶酪行业的领头羊，收入增速不可避免地出现明显放缓。考虑到疫情的冲击，我们预计公司即食营养产品（具有极强零食属性）4Q22的销售将延续3Q22的疲弱，导致公司4Q22整体收入可能出现同比下滑同时，即食营养产品（毛利相对较高）销售放缓，可能引起产品结构下行，导致毛利率同比收缩（延续3Q22的趋势）。面对以上挑战，我们相信公司在4Q22会持续缩减不必要的费用支出，以抵消收入下滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响。 2022-2023年业绩目标延后更合乎情理：在我们看来，实现公司股权激励中所隐含的2022年60亿收入目标的可能性甚微，而2023年80亿的收入目标同样挑战重重。尽管疫情影响已基本消退，但消费力有待逐渐恢复，而2022年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收入增速慢于实际终端动销增长。因此，我们认为原有的2022/2023年的收入目标延后至2023/2024是较为合理与理性的市场预期。随着 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月20日 评级 目标价（人民币）42.8 潜在升幅/降幅+15.8% 目前股价（人民币）37.0 52周内股价区间（人民币）25.7-47.0 总市值（百万人民币）19,055 产品结构好转以及干酪价格企稳，我们预测毛利率有望在2023年出 现反弹（但仍低于2021年水平），而收入的扩张也将助力费用率持续缩减，从而帮助公司实现“净利率高于蒙牛”的目标。 长期增长逻辑不改：虽然短期业绩承压，但Euromonitor数据显示妙可蓝多2022年的市场份额仍在扩张，继续巩固其在中国奶酪行业 近3月日均成交额 （百万人民币） 注：截至2023年2月20日收盘价 市场预期区间 304.1 的领先地位。随着健康意识的提升，我们相信奶酪产品在中国（尤其是低线市场）的渗透率将继续上升。而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者，将会是这一长期趋势最大的受益者之一。基于以上，蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至35%以后，已于去年12月对妙可蓝多进行了并表。这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心。 维持“买入”评级：我们下修公司2022-2024盈利预测，但仍维持公司“买入”评级。基于53倍2023EP/E（或者0.65倍PEG），我们给 CNY38.7CNY50.0 妙可蓝多（600882.CH） CNY37.0CNY42.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 妙可蓝多股价(人民币) 予公司42.8人民币的目标价。我们会持续密切关注公司的增长动能90 70 并适时调整估值与评级。80 60 40 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。50 图表1：盈利预测和财务 指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 5,067 6,624 8,056 同比变动（%）63.2% 57.3% 13.1% 30.7% 21.6% 30 20 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 归母净利润 59 154 159 375 527 同比变动（%） 208.2% 160.6% 2.8% 135.9% 40.6% PE（X） 255 112 109 46 33 ROE（%） 2.7% 4.1% 3.7% 8.0% 10.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 妙可蓝多 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 5,067 6,624 8,056 净利润 74 194 199 470 661 同比 63.2% 57.3% 13.1% 30.7% 21.6% 固定资产折旧 52 69 99 133 171 无形资产摊销 8 8 8 9 9 营业成本 -1,825 -2,767 -3,311 -4,190 -5,061 财务费用 43 25 34 29 27 毛利润 1,008 1,691 1,733 2,405 2,958 存货的减少 -130 -251 48 -126 -125 毛利率 35.4% 37.8% 34.2% 36.3% 36.7% 经营性应收项目的减少 -11 -29 -41 -81 -74 经营性应付项目的增加 212 283 41 141 138 销售费用 -710 -1,159 -1,222 -1,490 -1,761 其他 20 140 -74 -82 -69 管理费用 -140 -343 -350 -343 -358 经营活动产生的现金流量净额 267 437 314 493 738 其他经营收入及收益 -39 -40 -45 -59 -72 经营利润 118 149 116 513 767 资本开支 -356 -616 -665 -731 -804 经营利润率 4.2% 3.3% 2.3% 7.7% 9.5% 投资支付的现金 0 -1,660 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 营业外收入 6 6 11 10 12 其他 -76 1,117 40 40 40 营业外支出 -8 -3 -3 -3 -3 投资活动产生的现金流量净额 -432 -1,159 -625 -691 -764 其他营业收入（支出） -37 74 135 101 99 利润总额 95 233 266 627 882 吸收投资收到的现金 457 3,089 0 0 0 取得借款收到的现金 370 617 18 18 19 所得税 -21 -39 -66 -157 -220 收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0 所得税率 -22.4% -16.7% -25.0% -25.0% -25.0% 偿还债务支付的现金 -492 -831 0 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -36 -19 -34 -29 -27 净利润 74 194 199 470 661 其他 -2 -257 0 0 0 减：少数股东损益 15 39 40 95 134 筹资活动产生的现金流量净额 298 2,599 -16 -10 -8 归母净利润 59 154 159 375 527 归母净利率 2.1% 3.4% 3.1% 5.7% 6.5% 现金及现金等价物净增加额 134 1,876 -327 -208 -33 同比 208.2% 160.6% 2.8% 135.9% 40.6% 期初现金及现金等价物余额 409 543 2,436 2,109 1,901 期末现金及现金等价物余额 543 2,419 2,109 1,901 1,867 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 567 2,436 2,109 1,901 1,867 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 116 96 120 156 190 摊薄每股收益 0.15 0.33 0.34 0.80 1.13 预付款项 114 127 144 188 228 每股销售额 6.97 9.63 10.89 14.24 17.32 其他应收款 8 20 20 20 20 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 270 523 475 601 726 同比变动 其他流动资产 102 682 732 832 932 收入 63.2% 57.3% 13.1% 30.7% 21.6% 流动资产合计 1,178 3,884 3,599 3,697 3,963 经营溢利 150.8% 26.0% -21.8% 340.7% 49.6% 固定资产 630 1,024 1,457 1,909 2,382 归母净利润 208.2% 160.6% 2.8% 135.9% 40.6% 在建工程 217 362 362 362 362 费用与利润率 无形资产 100 97 94 91 87 毛利率 35.4% 37.8% 34.2% 36.3% 36.7% 商誉 401 391 391 391 391 经营利润率 4.2% 3.3% 2.3% 7.7% 9.5% 递延所得税资产 104 114 114 114 114 归母净利率 2.1% 3.4% 3.1% 5.7% 6.5% 其他非流动资产 463 825 922 1,020 1,121 回报率 非流动资产合计 1,915 2,813 3,339 3,886 4,456 平均股本回报率 2.7% 4.1% 3.7% 8.0% 10.6% 短期借款 275 350 368 386 405 平均资产回报率 1.5% 2.8% 2.7% 5.9% 15.7% 应付票据及应付账款 327 408 440 556 672 资产效率 合同负债 74 96 96 96 96 应收账款周转天数 18.6 18.6 8.6 8.6 8.6 应付职工薪酬 43 70 79 103 125 库存周转天数 41.2 41.2 52.3 52.3 52.3 应交税费 50 81 81 81 81 应付账款周转天数 57.1 57.1 48.5 48.5 48.5 其他应付款 117 403 403 403 403 财务杠杆 其他流动负债 25 26 26 26 26 流动比率(x) 1.3 2.7 2.4 2.2 2.2 流动负债合计 911 1,433 1,492 1,651 1,808 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 长期借款 299 0 0 0 0 现金比率(x) 0.2 0.4 0.3 0.3 0.2 应付债券 0 0 0 0 0 负债/权益 0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 其他非流动负债 49 357 373 389 406 估值 非流动负债合计 349 357 373 389 406 市盈率(x) 254.8 112.0 108.9 46.1 32.8 股本 2,246 5,118 5,118 5,118 5,118 市销率(x) 5.3 3.8 3.4 2.6 2.1 储备 -761 -606 -448 -73 454 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 少数股东权益 347 395 435 530 665 所有者权益合计 1,833 4,906 5,105 5,576 6,237 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI财务预测变动 （百万人民币） 2022E 2023E 2024E 营业收入旧预测 6,267 8,383 10,971 新预测 5,067 6,624 8,056 变动 -19.2% -21.0% -26.6% 净利润旧预测 433 899 1,422 新预测 159 375 527 变动 -63.3% -58.3% -62.9% E=浦