投资价值分析报告：剥离地产业务、战略转型大健康产业，化妆品“国货之光”待发力

鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务。公司为鲁商集团控股的一家国有上市公司，起步于地产业务，2018、2019年先后通过收购福瑞达医药集团、焦点生物切入化妆品、医药及原料等业务。2022年12月公司拟将原有的房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。 2018年以来公司房地产业务增长平缓， 化妆品业务贡献主要增长动力 ，2018~2021年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入CAGR分别为7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021年收入占比分别为78%、12%、4%、2%。 化妆品业务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位。 打造“4+N”品牌战略，颐莲和瑷尔博士占主导。化妆品业务近年来收入快速增长、占比提升，且毛利率保持较高水平、维持在60%左右，带动公司盈利能力提升。公司在化妆品业务坚持实施“4+N”品牌发展战略，以颐莲和瑷尔博士为主导品牌，2021年合计收入贡献为13.90亿元、占化妆品业务的比重为93%。 行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业。根据欧睿，按零售额计，2021年我国化妆品行业市场规模为5686.05亿元，2007~2021年CAGR为10.08%，预计2021~2026年CAGR为7.54%。2020年以来我国化妆品行业监管趋严，政策推动下行业将走向规范化发展，利好头部合规经营企业。 颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博士聚焦微生态护肤领域。颐莲成立于2003年、亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌、专研玻尿酸护肤，定位大众价格带，产品具备性价比优势。2021年颐莲实现收入6.46亿元、同比增长73.08%，2022年前三季度收入同比增长26.46%。瑷尔博士成立于2018年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，其深耕基础研究，2021年基于旗下独家核心成分益生菌发酵褐藻推出反重力水乳、实现产品价格带拔高。2021年瑷尔博士实现收入7.44亿元、同比增长272.14%，2022年前三季度收入同比增长52.66%。 其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态圈。原料及添加剂业务方面，公司主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技展开，产品管线不断扩充，近年来为扩大市占率，毛利率有所下降。医药业务方面，公司覆盖多个药品领域，2022年前三季度收入受疫情影响同比下滑14.90%，期待疫后医药业务积极复苏。 盈利预测、估值与评级：公司大健康板块成长前景可期，化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。我们预计公司22~24年收入为125.68、60.28、55.80亿元，归母净利润为0.32、3.38、5.23亿元，EPS为0.03、0.33、0.52元，对应23、24年PE分别为36倍、23倍，看好公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为14.43元（对应23年43倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：转型发展不及预期；本次资产重组被暂停、中止或取消；行业政策变动；化妆品线上增速放缓或竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司正在剥离房地产开发业务，我们假设公司于2023年将房地产开发业务全部剥离、2024年不再贡献收入，公司在2024年聚焦于化妆品、生物医药等板块，分业务对公司收入进行预测：房地产业务：房地产业务可划分为房地产销售、物业管理、酒店业务，房地产销售业务公司正在剥离中。我们假设房地产销售业务2022年处于收缩状态、2023年全部完成剥离，预计2022和2023年房地产业务收入同比增速为-4.36%/-80.31%；2024年房地产销售业务不贡献收入，仅物业管理等业务贡献，预计收入同比增速为-70.23%。 化妆品业务：化妆品业务近年来呈快速增长趋势、成长可期，2022年前三季度收入同比增长43.91%， 我们预计2022~2024年收入同比增速分别为40.44%/35.37%/23.86%。 医药业务：医药业务2022年受疫情扰动，2022年前三季度收入同比下滑14.90%，我们预计2022年收入下滑，2023年实现疫后复苏、稳健增长，预计2022~2024年收入同比增速分别为-15.00%/+8.00%/+8.00%。 原料及添加剂业务：原料及添加剂业务近年来增速较快，2022年前三季度收入亦实现31.82%的同比增长，公司原料及添加剂业务前景广阔 ，我们预计2022~2024年收入同比增速分别为35.00%/33.00%/22.00%。 综上，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为125.68、60.28、55.80亿元，分别同比+1.66%、-52.04%、-7.42%；归母净利润分别为0.32、3.38、5.23亿元，分别同比-91.17%、+957.47%、+54.76%。 公司的竞争优势 我们在本篇报告中对公司具体业务、所处行业以及竞争优势进行了深度分析，认为公司顺利剥离地产开发业务后，大健康板块有望贡献高成长性，化妆品业务继续高增。我们认为公司化妆品业务的竞争优势在于以下几点：1）旗下品牌定位差异化且具有特色，如颐莲定位玻尿酸护肤、瑷尔博士为国内首个聚焦微生态护肤的品牌，并且颐莲、瑷尔博士目前均拥有标志性大单品，在市场上已具备品牌声量，彰显公司总体运营实力；2）化妆品业务背靠福瑞达医药集团，具备药企背景，技术研发积淀多年，且原料业务亦可为化妆品业务提供成分支持，颐莲和瑷尔博士现均有特色专利成分，如颐莲“玻尿酸+富勒烯”、瑷尔博士“益生菌发酵褐藻”。综上来看，公司化妆品业务研发积淀深厚、具备打造爆品经验，后续随着顺利推新，旗下品牌收入体量有望再上新台阶、贡献业绩增速。 股价上涨的催化因素 公司房地产开发业务剥离进展顺利；化妆品业务旗下品牌产品推新成功、销售表现超预期，带动品牌收入体量抬升；线上渠道拓展加速，GMV增长超预期等。 估值与目标价 我们认为公司大健康板块成长前景可期，其中化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。 原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。我们预计公司22~24年收入为125.68、60.28、55.80亿元，归母净利润为0.32、3.38、5.23亿元，EPS为0.03、0.33、0.52元，对应23、24年PE分别为36倍、23倍，看好公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为14.43元（对应23年43倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 1、鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务 1.1、公司简介：拟剥离地产业务，聚焦生物医药板块 鲁商发展为鲁商集团控股的一家国有上市公司，公司原以生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略，构筑了大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链三大产业链条。2022年12月公司拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发集团，公司将由双主业板块发展转型为以生物医药板块为主业，进一步集中优势资源发展生物医药板块相关业务。 此次资产重组交易细节方面，交易标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。交易对价共计59.07亿元，对应账面净资产价值为58.00亿元。 交易支付方式分两批次进行交割，第一批次完成鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产的股权及债权交割，首笔款项于协议生效后5日内支付不低于交易对价的50%，其余款项在12个月内支付；第二批次完成菏泽置业、临沂置业的股权及债权交割，首笔款项于2023年10月31日前支付不低于交易对价的50%，其余款项在12个月内支付。此次交易所获资金将用于偿还到期借款、优化资产结构、降低资金成本，以及投资医药健康业务，促进主营业务发展。 图1：公司的发展历程 在生物医药板块，公司业务主要包含地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务，2021年各业务收入占比分别为78%、12%、4%、2%，2022年上半年分别为68%、21%、4%、3%。化妆品方面，福瑞达生物为主要经营主体，依托“妆药同源，科技美肤”的研发优势和产业链优势，已发展成为山东省化妆品行业龙头企业，旗下拥有“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“UMT”、“诠润”、“贝润”等多个知名化妆品品牌。医药方面，公司涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。原料及添加剂方面，公司旗下焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅；旗下福瑞达生物科技主要生产食品和化妆品添加剂，食品添加剂之一纳他霉素市场占有率在40％以上。 1.2、业绩复盘：2018年以来化妆品业务贡献主要增长动力 复盘公司历史业绩表现，2018年之前公司主要从事房地产开发与经营管理、物业管理等业务，2000~2017年公司收入、归母净利润年复合增速分别为14.44%、-1.94%。2018年公司开始着手积极推进向健康产业转型，先后收购福瑞达医药集团与焦点生物，布局医药与化妆品赛道，2018~2021年公司收入、归母净利润年复合增速分别为11.91%、30.71%。其中2021年公司分别实现收入、归母净利润123.63亿元、3.62亿元，同比下滑9.20%、43.34%；2022年前三季度公司收入、归母净利润分别同比+34.33%、-69.44%，2021年及2022年前三季度利润端下滑主要受地产业务扰动。根据公司资产重组报告书，2022年1~10月公司实现收入104.15亿元、归母净利润-0.90亿元，亏损主要系地产板块亏损金额较大，其他业务板块实现正的利润贡献。 根据公司2022年业绩预告，2022年公司预计实现归母净利润1810~5429万元、同比下滑85~95%，扣非归母净利润3601~7201万元、同比下滑80~90%。2022年业绩端下滑主要系：1）受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利同比下降；2）部分参股地产公司进入尾盘阶段，经营利润减少，公司投资收益同比下降较多；3）受疫情反复及房地产市场下行的综合影响，购房需求持续走弱，为加快销售及现金回笼，公司根据各项目所处区域及城市的市场环境、产品结构等情况，对部分产品售价进行调整，并计提相应资产减值准备。 未来随着地产业务被剥离后，化妆品、医药、原料及添加剂等业务将成为公司业绩的主要驱动力，盈利水平有望得到恢复。 图2：2000年~2022年1至10月公司收入及同比增速 图3：2000年~2022年1至10月公司归母净利润及同比增速 分业务板块来看，2021年公司地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入占比分别为78%、12%、4%、2%。从趋势变化来看，2018~2021年地产业务收入占比下降10PCT，而化妆品业务收入占比提升10PCT、化妆品业务贡献逐渐提升。从细分业务增速来看，2018~2021年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入年复合增速分别为7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，其中化妆品业务增速最快、医药业务发展较为平稳、原料及添加剂业务亦在加速扩张。 图4：2018年~2022H1公司各业务板块收入占比 图5：2019年~2022H1公司各业务板块收入同比增速 1.3、股权结构：国资委为实际