建筑装饰：至暗已过，否极泰来

需求端：“至暗时刻”已过，短期拐点已现。公装：消费回暖，酒店、旅游、商铺等需求有望加速恢复；“稳增长”推动科教文体卫民生基建发力；地产政策优化，竣工加速有望带动住宅精装修业务修复。商业、基建、地产三大下游发力促公装需求拐点向上。家装：受益消费+竣工“双修复”，新房装修、二手房及旧房翻新需求有望回暖。中长期看装饰行业具备消费属性，赛道长坡厚雪：存量项目8-10年后进入更新改造周期，2010年前后房地产市场经历了一轮高峰，目前逐步进入二次装修需求加速释放期。 供给端：加速出清，龙头“剩者为王”。近两年受地产信用风险冲击，装饰行业大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市装饰公司作为行业龙头，多数在2021-2022年业绩也出现大额亏损，部分企业收缩或退出装饰主业，行业供给侧加速优化。龙头企业抗风险能力强，行业波动及减值冲击下竞争优势仍得到较好保存，随行业需求回暖，有望显著受益竞争格局优化，市占率有望持续提升，业绩有望走出低谷加速向上。 行业调整较为充分，预期极低。装饰行业总市值由2020年年初的1065亿元下降至776亿元，跌幅高达27%。随着行业的深度调整，机构持仓持续走低，截至2022年末，板块内公司的基金重仓持股数量基本为0，仅宝鹰股份、金螳螂、江河集团三家公司仍保留少量基金持股。总体来看，行业预期已基本见底，预计随着装饰行业后续需求回暖，优质龙头企业经营及市值均有较大修复弹性。 重点关注“实力龙头”与“变身国资”两类企业。实力龙头：公装行业部分优质龙头企业自身资本实力较强，客户结构相对健康，不依赖单一大客户，经营受到地产信用风险冲击较小，未来市占率有望持续提升。家装龙头客户极为分散，现金流较健康，不存在单一大客户集中减值风险，所受影响主要来自行业需求下滑及并购商誉减值冲击，预计跟随行业需求修复速度较快。变身国资：部分装饰企业在引入国资控股后，信用将显著修复，主业经营有望回归正轨。 同时在国资股东资源支持下，有望积极转型，打造新成长点。 投资建议：从需求端看，装饰行业“至暗时刻”已过，短期拐点已经出现；从供给端看，在地产信用冲击下，行业大幅出清，竞争格局改善，龙头企业有望“剩者为王”。当前行业预期及机构持仓极低，预计龙头企业后续经营及市值向上弹性较大。重点推荐公装龙头金螳螂（PE10X）、亚厦股份（PE10X）、江河集团（PE10X）以及家装龙头东易日盛（PE23X）。此外可以关注引入国资控股的宝鹰股份、建艺集团等企业。 风险提示：应收款项继续计提大额减值风险、地产政策不及预期风险、需求恢复不达预期风险。 重点标的 股票代码 1.需求端：“至暗时刻”已过，短期拐点显现 1.1.公装：商业、基建、地产三支柱共促需求回升 1.1.1.商业领域：消费回暖，酒店、餐厅、商铺需求有望加速恢复 疫后消费复苏带动商业新建及更新改造需求提升。随着疫情管控优化，旅游、酒店、餐饮、商铺等各类线下消费活动有望加快恢复，根据Wind数据，进入2022年12月下旬至2023年1月初，北上广深日度地铁客运量已较前期明显增加，后续有望延续向上恢复态势。线下商业活动恢复一方面将会带动商业场所新建项目增多，另一方面前期大量线下门店关停变更处置后，新商家入驻会带来较多装饰更新改造需求。其中旅游和酒店领域有望展现出较大弹性，随着人们前期挤压的旅游需求持续释放，有望驱动酒店需求明显提升，酒店装修业务占比较大的上市装企有望核心受益。 图表1：北上广深四个城市总计地铁出行人数与同期对比（万人次） 图表2：北上广深平均拥堵延时指数与同期对比 图表3：北上广深日度地铁客运量（万人次） 图表4：北上广深日度拥堵延时指数 图表5：四星级、五星级酒店数量变化（单位：家） 图表6：我国商业及服务用房竣工面积 1.1.2.基建领域：“稳增长”推动科教文体卫民生基建发力 今年基建投资有望保持强度，驱动科教文体卫等民生基建装饰需求稳健增长。预计2023年经济有望走出谷底，但复苏基础并不牢固，在外需走弱的情况下，内需中投资和消费需要更强支撑。基建投资作为由政府主导的调控工具，仍需发挥“稳定器”作用，预计将保持较高强度，参考我们此前外发的2023年度策略《把握景气，布局反转》，我们预计基建全口径投资2022年同增11%，2023年同增8%。基建投资保持强度，其中教育、医疗、文化、体育等民生基建将是重点发力方向，预计将驱动相关公装需求保持稳健增长。 图表7：固定资产投资中三大投资走势 图表8：我国教育用房竣工面积及增速 图表9：我国医疗用房竣工面积及增速 1.1.3.地产领域：竣工端回升，有望带动住宅精装修业务修复 2023年地产竣工有望回升，带动地产装饰需求好转。2022年9月底开始，地产融资端政策持续发力，融资支持“三支箭”加快落地，显著扭转之前行业季度悲观预期。近期央行表示在房地产领域指出要扎实做好保交楼工作，满足行业合理融资需求，推动重组并购，改善优质头部房企资产负债状况。政策正积极促地产供给端企稳改善，后续保交楼有望提速，推动竣工景气度修复。我国2019-2020年房屋新开工面积连续2年维持22亿平米以上，为近年来新开工高峰，而商品房竣工周期约3年，因此2022-2023年应为房屋密集竣工年份。受地产信用快速收缩影响，2022年前11月房屋竣工面积同比下滑19%，2022年有较多2019年新开工房屋未及时竣工，在当前“保交楼”提速背景下有望结转至2023年，同时考虑到2023年本身房屋竣工量也较大（对应2020年新开工），2023年竣工房屋规模较为可观，竣工增速有望显著回升，带动住宅精装修等需求回暖。 图表10：我国历史房屋新开工面积 图表11：我国历史房屋新开工、竣工面积增速 1.2.家装：市场规模近3万亿，受益消费+竣工“双修复” 个人家装：万亿级B2C市场，需求广阔。住宅装修属刚性消费需求，下游C端消费群体孕育庞大市场空间：根据中国装饰行业协会数据显示，2020年我国家装市场规模达26163亿元，预计到2025年将达37817亿元，年复合增长率7.6%，空间广阔。 图表12：家装行业市场规模及同比增速（单位：亿元） 新房套数趋于收缩，存量翻新贡献主要增长动力。个人家装需求主要来源于：1）一手毛坯房装修或精装房改造；2）存量二手房翻新或自有住房品质升级。在中长期人口增长承压、城镇化增速放缓背景下，一手新房交易预计将持续收缩（且受益精装政策推动，毛坯房占比预计将明显下降），存量房翻新带来的装修需求有望成为家装市场主要增长动力：根据艾瑞调研显示，新房装修的刚性需求当前仅占用户装修动机的34%，旧房改造（14.6%）、审美变化（10.2%）、改善居住环境（10.2%）等与生活品质提升相关的弹性需求比例已超50%，逐步成为家装市场增长新动能。 图表13：家装市场增长动力拆解 图表14：新房销售面积及同比增速 图表15：新房销售套数及同比增速 图表16：中国家装用户消费动机分布 二手房交易回暖，家装需求有望显著恢复。从今年春节后数据显示，14城二手房面积快速攀升，目前已接近2018年以来农历同期的最高值，然可比口径下新房成交仍较疲软。 二手房交易落地后一般3-6个月迎来装修期，叠加保交楼推进下2023年竣工数据回暖、受疫情影响延后的装修需求释放，预计今年家装行业需求将显著恢复。 图表17：14城二手房成交面积（MA7，万平方米） 图表18：14城新房成交面积（MA7，万平方米） 1.3.长期视角看，装饰具备消费属性，长坡厚雪 我国装饰行业市场规模已十分庞大，行业开始进入存量经济时代，更新改造需求有望逐步释放。装饰本质上具备一定的消费属性，一般而言，装饰使用8-10年后，房屋（尤其是酒店）即需进入装饰更新周期，二次装修需求开始出现。2010年前后我国房地产市场经历了一轮高峰，这些房屋截至当前时点预计已踏入第一轮更新周期，行业存量更新改造需求有望逐步涌现。 图表19：我国装饰行业市场规模 地产从“高周转”到“竞品质”时代，增强品质差异需装饰，未来地产商有望加大投资。 由于我国城镇化已经进入中后期阶段，地产投资总量增长放缓，“房住不炒”总基调下，房地产的金融属性减弱，居住属性增强，行业有望告别原先仅注重资金高周转而忽视产品品质的时代，只有提供具备较强差异性的优质产品，才能在“竞品质”的时代存活。 而对于消费者而言，房屋装修是最能直观感受产品品质的渠道之一，增强产品居住的属性离不开装饰。因此预计未来地产开发商将加大装饰方面的投资，以提供更高品质的产品。装饰行业长期看仍具备广阔的发展空间。 2.供给端：加速出清，两类企业“剩者为王” 2.1.剩者为王，供给侧改革加速 装饰行业供给持续收缩。经历2020年疫情及2021年以来的地产行业风险冲击，装饰行业供给端已明显收缩，过去依赖于单一客户、资本实力弱、抗风险能力差的企业大量退出市场，据人民法院公告网公开信息，2020-2022年分别有133/113/81家装饰企业被发布破产文书，较2019年明显增多。 图表20：人民法院公告网发布破产文书装饰企业数量 行业加速出清，两类企业有望“剩者为王”。受地产需求下行及信用风险冲击影响，装饰板块业绩自2021Q1以来持续探底，2022Q1-3板块营收和业绩分别同降18%/114%（Q3单季分别同比下降24%/126%），大额减值计提及刚性费用占比上行双重压力下，亏损冲击较大、业务依赖单一客户的企业有望加速出清，促行业格局优化。未来两类企业有望“剩者为王”：1）经受住行业波动及减值冲击的龙头企业：不依赖单一客户且资本实力较强的企业在计提大额减值后主业经营受到影响较小。后续随着地产竣工回暖、疫后消费复苏，行业需求有望迎来边际恢复，这类龙头企业有望显著受益地产+消费“双修复”及竞争格局优化，市占率有望加速提升。2）引入国资控股股东后信用显著修复的企业：这类企业在引入国资控股股东后，信用显著修复，主业经营有望回归正轨。同时在国资股东资源支持下，有望开拓新业务，打造新成长点。 图表21：2020-2022Q3上市装饰企业营业总收入及增速 图表22：2020-2022Q3上市装饰企业归母净利润 2.2.重点关注“实力龙头”与“变身国资”两类企业 2.2.1实力龙头代表企业 公装行业部分优质龙头企业自身资本实力较强，客户结构相对健康，不依赖单一大客户，在经历行业波动及大额减值冲击后，主业经营受到影响有限，且自身核心优势得到保存，后续行业需求恢复后，有望享受竞争格局的改善，市占率有望加速提升。重点推荐金螳螂，关注亚厦股份、江河集团。家装行业直面C端客户，头部溢价能力强，盈利质量优异，回款及减值风险低。2022年受地产下行及疫情影响，居民装修需求下降，龙头经营短期承压；2023年随着疫后消费复苏，叠加二手房交易大幅回暖，行业需求有望显著恢复。重点推荐数字家装品牌龙头东易日盛。 金螳螂：品牌、管理、EPC核心优势未变，市占率有望持续提升。公司持续蝉联中国建筑装饰行业百强第1名，常年保持国内装饰龙头地位，品牌实力强劲。近年来，公司陆续成立了大工管平台、营销大平台和专业设计平台，提升业务各环节规模优势，持续降本增效。其中，营销大平台主要用于市场分析和项目跟踪；设计专业平台主要用于塑造品牌和挖掘细分高景气专业化领域；大工管平台则是用于集中招标、集中采购和集中调拨的一体化平台，平台一方面对公司项目在质量、工期、安全和收款等维度进行监督和管理；另一方面通过资源整合，对原材料进行集中招标、集中采购和集中调拨，尽可能去除中间环节成本，在实现规模经济的同时提升公司在供应链中的话语权。 此外，公司拥有超过6000名海内外设计师组成的全球最大室内设计团队，旗下包含全球最大的酒店室内设计公司——美国HBA Internationnal，公司设计业务营收规模常年领跑装饰全行业。公司通过打造具有较强影响力的精品工程，提升公司品牌影响力，并从设计业务向施工业务拓展，从产业链前端持续为各业务板块赋能。同时公司利用BIM技术进行协