“一生只爱一人”独特内涵助力品牌突围

公司概况：主营钻石镶嵌饰品销售，独特品牌内涵形成竞争优势 公司主营业务是采用自营和定制销售模式向消费者提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。公司旗下主品牌DR自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚DR求婚钻戒”，向消费者传达DR品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵从而形成独特的竞争优势。 行业情况：需求潜力较大，行业低集中度背景下品牌塑造是关键 我国钻石首饰市场规模不断扩大，我们预计2022/2023/2024/2025年钻石首饰零售额同比增长0%/5%/2.5%/2.5%，2025年有望达到1103亿元。目前我国珠宝首饰行业竞争格局较为分散，2019年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计仅为18.1%。新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。 核心优势：独特品牌内涵及高效运营能力构建壁垒 1）“一生只爱一人”的品牌内涵极大缓解了年轻人对于婚姻的恐惧感；2）公司借助短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力，目前在微博、微信、抖音等公众平台上已拥有超过3000万的粉丝，已加企业微信的用户达277.7万人；3）公司采用定制化和委外加工的轻资产模式助力提高经营效率；4）公司在线下通过开设全自营且富有创意的门店为消费者带来良好的购物体验，截止2022年三季度末共拥有线下门店633家，公司未来仍将继续开店以覆盖更多消费人群。 盈利预测、估值与评级 预计2022-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元 ， 对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，22-24年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍。鉴于公司具有较强的品牌影响力和高效的运营模式，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情扰动门店销售风险、委外生产风险、品牌影响力下滑风险 投资聚焦 核心逻辑 公司为国内新晋钻石珠宝零售商，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念并借助以短视频为主的移动互联网平台，向消费者传达DR品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观，独特的品牌形象深得广大年轻消费者的喜爱。在经营模式上公司采用了定制化和委外加工的轻资产模式，可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在门店拓展上，公司采用全自营模式为消费者提供极致的购物体验并凭借充裕的资金在疫情期间逆势拓店。叠加疫情影响减弱，线下消费复苏，公司单店经营业绩有望迎来改善。 不同于市场的观点 市场担心随着结婚人数逐年下降，公司由于坚持“男士一生只能定制一枚”的购买规则而存在劣势，我们认为：1）年轻一代结婚平均消费的持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险；2）公司在婚恋市场的占有率还有较大的提升空间；3）公司进一步开拓的黄金产品线，DR黄金婚嫁系列是婚戒业务的延展，有望为公司带来全新业绩增量。 核心假设 1）门店端销售收入预测：展望2023年，我们预计在疫情影响持续减弱的情况下，钻石首饰消费将迎来反弹，公司门店的经营业绩将重回增长。我们预测2022-2024年末公司门店数量分别为688、744、830家；门店销售收入合计分别为35.22、46.68、55.43亿元。 2）线下门店销售收入占比：由于钻戒的佩戴体验很大程度上会影响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我们假设未来该比例维持在90%。 3）毛利率：2018-2021年公司的毛利率分别为69.82%、70.21%、69.37%、70.14%,考虑到公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未来将维持在70%左右。 盈利预测、估值与评级 预计公司22-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元 ， 对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，3年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍，考虑到公司具有较强的品牌影响力，并且有望在定制化和委外加工的轻资产模式下高效拓店带动业绩快速增长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐 1.1主营业务：钻石镶嵌首饰销售 公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司采用自营和定制销售的业务模式主要为婚恋人群提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。生产模式为委托加工；主营业务收入来自于钻石镶嵌首饰的产品销售，2022年上半年主营业务收入占比为99.14%； 主营业务成本主要由钻石成本和委托加工成本构成，其中2021年上半年钻石成本和委托加工成本分别为40.28%和56.72%。 图表1：公司业务模式 图表2：2022H1公司营业收入分布情况 图表3：2021H1公司主营业务成本分布情况 公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。求婚钻戒和结婚对戒为公司的主要销售产品，2022年上半年占营业务收入的比例为99.31%，其中求婚钻戒占80.32%，结婚对戒占18.99%。从销售单价上看，求婚钻戒产品的销售单价明显高于结婚对戒的销售单价，由于求婚钻戒产品大部分会镶嵌钻石主石，而结婚对戒产品一般镶嵌碎钻。从不同价格求婚钻戒收入占比上看，整体分布较为分散，2021年上半年1万元以下、1万元（含）-2万元、2万元（含）-3万元、3万元（含）-5万元、5万元以上分别为35.05%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同价格结婚对戒收入占比上看，对戒销售收入主要来自0.3万元-0.8万元的产品销售。 图表4：公司主要产品 图表5：2022H1公司三大产品的销售收入占比 图表6：求婚钻戒销量和单价 图表7：结婚对戒销量和单价 图表8：不同价格求婚钻戒收入占比 图表9：不同价格结婚对戒收入占比 1.2发展历程：十余年塑造品牌形象 迪阿股份以DR品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念，不断扩大品牌的影响力。迪阿股份的前身是茵塞特咨询，成立于2010年，于2011年转型从事珠宝首饰的业务，旗下主品牌DR自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚”DR求婚钻戒，持续向消费者传达DR品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵和价值主张，形成了独特的竞争优势。公司一方面大力拓展线下销售渠道，经营的门店数量已从2018年底的250家增长至2022年3季度末的633家；另一方面在微博、微信、抖音和快手等互联网平台加大投入，提升品牌曝光度，为公司凝聚大量的粉丝，截至2022年3季度末，私域粉丝数量已达277.7万人。 图表10：公司发展历程 1.3股权结构：团队稳定且经验丰富 公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，其中张国涛通过迪阿投资、迪温壹号、迪温贰号、迪温叁号合计间接持有公司7.45%的股份；卢依雯通过迪阿股份间接持有公司81.23%的股份。张国涛、卢依雯合计间接持有公司88.68%的股份，公司股权结构稳定。公司还分别在2017年11月、2019年11月实施两次股权激励方案，涉及高管团队、总部各部门核心人员、一线门店核心人员。此外高级管理人员与核心员工也参与了公司股票首次公开发行的战略配售，激发员工积极性助力团队稳定。 图表11：公司股权结构图 图表12：公司股权激励情况 公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司创始人张国涛在创业过程中接触到珠宝行业，因看好其发展前景遂决定转做珠宝行业。多位高级管理人员有丰富的行业经验，副总经理韦庆兴曾任知名品牌施华洛世奇广州分公司大区经理，战略总监胡晓明曾在广州喜马拉雅广告、加多宝等多家企业从事营销工作，高管团队有较丰富的营销经验。此外公司的主要管理人员以80后为主，能够深入理解当代年轻人的消费观。 图表13：公司主要管理人员背景介绍 1.4财务表现：疫情持续打乱业绩释放节奏 疫情拖累短期业绩，线上客单价有所提升。公司近年来凭借强大的品牌影响力实现营收规模和归母净利润的快速增长。2017年-2021年营业收入从15亿元增长至46.23亿元，CAGR为45.53%；归母净利润从2.73亿元增长至13.02亿元，CAGR为68.33%。进入2022年以来，公司的门店经营受疫情干扰，业绩显著承压，2022年前三季度营业收入为30.43亿元，同比减少10.79%；归母净利润为7.73亿元，同比减少22%。产品线上客单价有所提升，2022年前三季度，公司产品的平均客单价是1.16万元。其中线上客单价是5500元，相较2020年的4900元有所提升；线下的客单价是1.33万元，与2020年相比维持不变。随着未来疫情防控迎来边际放松，公司业绩有望重回高增。 图表14：公司近年来营业收入变化 图表15：公司近年来归母净利润变化 图表16：公司产品客单价情况 公司盈利能力较强，营销投入持续加大。近年来公司毛利率维持在70%左右，盈利能力在行业内遥遥领先。高毛利率来源于（1）公司采用全自营销售模式，节省了加盟商的分成；（2）公司强大的品牌影响力为产品带来较高的溢价空间；（3）不同于传统珠宝企业现货为主的产品模式，公司采取了定制化为主的销售模式，使得公司可以维持较低的成本，从而具有较强的盈利能力。费用方面，公司较为注重品牌建设和渠道扩张，最大支出项为销售费用，销售费用主要包括自营门店的开支以及在短视频、社交网络、电商的营销推广投入。 图表17：可比公司毛利率情况 图表18：公司费用率情况 公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压。2018-2021年公司经营活动产生的现金流逐年提升，2021年公司经营性现金流净额为15.44亿元，相比2018年增长734.59%。2022年以来由于受到疫情的冲击，部分线下门店暂停营业或缩短营业时间，2022年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为7.14亿元，同比-37.5%。从营运能力看，公司通过加强存货管理，经营效率持续提升，2021年公司存货周转天数相比2019年减少54天至96天。2022年以来疫情带来的经营压力导致周转速度有所放缓，2022年前三季度公司存货周转天数为165天，同比增加69天。 图表19：公司经营活动产生的现金流金额 图表20：公司存货周转天数（天） 2.行业概况：行业竞争格局分散 2.1产业链：产业价值链呈微笑曲线形态 全球天然钻石产业价值链呈现微笑曲线形态。天然钻石产业上游环节是天然钻石的毛坯开采。上游钻石矿源受地理因素的限制主要集中在俄罗斯、非洲、加拿大等国家和地区并且毛坯开采主要被戴比尔斯在内的四家企业所垄断。上游环节由于寡头控制了钻石的开采，因而盈利能力较强，2021年营业利润率在22%-24%。产业的中游环节是将毛坯加工为裸钻，属于劳动密集型产业，主要集中在印度，2021年营业利润率在5%-7%。下游环节是钻石首饰零售，盈利空间取决于零售商的品牌溢价能力，2021年小型零售商的营业利润率为6%-8%，大型零售商的营业利润率为13%-15%。 图表21：天然钻石产业链各环节营业利润率 图表22：2021年天然钻石毛坯主要生产商市场份额 图表23：2021年天然钻石毛坯主要生产地市场份额 下游钻石首饰消费主要集中在美国和中国。根据贝恩咨询，2021年全球钻石首饰市场规模为840亿美元。而戴比尔斯的数据显示，美国是全球钻石首饰的最大消费国，2021年占比为54%。之后依次为中