专注婚恋钻饰赛道，独特内涵助力品牌突围

有别于市场的观点：部分投资者认为：结婚率下降与低复购模式背景下，DR未来发展天花板有限。我们认为，未来DR的增长驱动力在于：（1）渗透率&客单价双升将弥补结婚率下降；（2）消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率。 迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲。（1）发展历程：脱胎营销咨询公司，2011年业务领域转向珠宝行业同时更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”，2019年变更为迪阿股份，并于2021年12月成功上市。（2）股权结构：高度集中，高管团队营销经验丰富。（3）经营情况：优化开店策略、加大线上推广，2021年，公司实现营业收入46.23亿元/+87.57%，归母净利润为13.02亿元/+131.09%。 全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，毛利率水平优于同行。 钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为。（1）市场规模：珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间。（2）驱动因素：千禧一代步入适婚年龄，对钻石饰品偏好度高；低线城市消费潜力可观，珠宝消费增长强劲。（3）竞争格局：综合型、专业型钻饰品牌混战，行业集中度较低，疫情推动供给侧出清；产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素。 严格购买流程+定制模式+全自营体系为真爱承诺保驾护航。（1）品牌内涵：精准定位求婚钻戒，“一生只送一人”构筑独特品牌内涵，严格购买流程突出排他性，“真爱协议”+“爱的确认书”增强仪式感。（2）产品：丰富完善产品线，更新与延展畅销经典款；内部设计款营收占比不断提升，募集资金加码研发创新；定制化模式赋予产品特殊意义，助力供应链搭建与高周转+低存货的高效经营。（3）渠道：采取全渠道整合的方式，线下全自营门店巩固品牌形象，优化选址策略提高店效，创新门店设计营造浪漫体验；线上布局多电商平台，引流和销售同步增长。（4）营销：抓住短视频风口，加码视频媒介布局，差异化粉丝运营，社媒声量遥遥领先。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计2022-2024年公司实现营收59.46/77.57/93.65亿元，同比+28.62%/+30.46%/+20.73%； 2022-2024年实现归母净利润15.93/21.47/26.67亿元 ， 同比+22.34%/+34.83%/+24.18%，对应PE为15x/11x/9x。参考同行业可比公司估值，我们给予公司2022年19x PE，对应目标市值303亿，对应目标价为75.65元。 风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；委外生产风险；品牌影响力下降风险等。 写在前面 迪阿股份于2021年12月登陆资本市场，上市后其股价调整较多。黄金珠宝作为线下消费场景占比相对较高的可选消费赛道，短期内确实受到疫情反复的影响。此外，资本市场对于公司和细分赛道天花板的投资逻辑也存在一定争议。 部分投资者认为：结婚率下降与低复购模式背景下，迪阿未来发展天花板有限。2021年中国内地结婚登记对数为763.6万对，创下了1986年（民政部网站公布有1986年以来的数据）以来的新低，仅为2013年最高峰的56.6%，结婚登记对数呈现逐年下降趋势。根据De Beers数据，2017年中国婚庆饰品的钻饰渗透率为47%，因而在假设未来每年结婚对数维持约750万对新人*50%的钻戒渗透率前提下，预计每年国内存量的求婚钻戒市场需求应为350万枚，同时求婚钻戒的属性使得其复购率天然较低。而根据迪阿招股书披露2021年1-6月迪阿共销售23.45万件求婚钻戒（2021年全年未披露总件数），粗略估计其全年销售47万件，则该品牌在求婚钻戒市场中的份额推测已达到13%（47万/350万），这对于单品牌而言已经是较高的市占率水平。国内求婚钻戒市场品牌丰富，除周大福、周大生等传统国内珠宝品牌外，Tiffany、Catier等国外奢侈品品牌也有较强竞争力，迪阿如何进一步提高市占率成为投资者关心的重点。 有别于市场的观点 因此有别于市场观点，我们认为：（1）渗透率&客单价双升将弥补结婚率下降；（2）消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率。 （1）渗透率&客单价双升将弥补结婚率下降： 2017年美国、日本新娘收到钻石的比例分别达到71%、60%左右，我国从2005年的31%增长到2017年的47%并将继续保持上升趋势。我们预期：中国的结婚钻饰渗透率仍存在较大增长空间和上升动力；同时，垂直领域内的先发优势+独特的品牌理念+经营优势将促进DR产品量价齐升。 （2）消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率： “一生只送一人”的购买规则决定了公司的低复购属性，但我们认为未来购买场景将逐渐拓宽。（1）消费场景衍生：DR钻戒从婚前走向婚后，可成为结婚纪念日赠礼、弥补“真爱承诺”的选择；（2）消费品类拓宽：随着已购买人群的不断积累，DR进一步挖掘顾客对于其他饰品的复购需求。 1.迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲 1.1.脱胎营销咨询公司，打造新锐珠宝品牌 脱胎营销咨询公司，“一生只送一人”独特理念深入人心。迪阿股份前身为主要从事市场营销策划服务的茵赛特咨询。2011年，作为实控人之一的张国涛因看好珠宝行业发展，将业务领域转向珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，同时将公司更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”。公司品牌DR（Darry Ring）自创立之初即坚持“一生只送一人”的理念，在珠宝品牌的同质化竞争中脱颖而出。为巩固品牌形象，DR采用自营和定制销售的业务模式，自2017年起开始大规模展店，根据公司财报，截止2022年3月末线下自营门店达476家。 2019年戴瑞有限整体变更为迪阿股份，并于2021年12月在创业板成功上市。除主品牌DR外，公司陆续推出子品牌Story Mark和Most Me，目前仍处于培育探索期。 图1：迪阿股份发展历程 1.2.股权结构高度集中，高管团队营销经验丰富 创始人夫妇持股比例高，股权激励机制完善。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，截至2022Q1二人合计持有公司88.62%的股份，其中，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司81.23%的股权；张国涛共间接持有7.39%的股权。股权激励机制完善，公司于2017年设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个员工持股平台，公司高管及核心骨干员工均有持股，并分别于2017年11月、2019年11月实施两次股权激励方案。 图2：迪阿股份股权结构（截至2022Q1） 表1：迪阿公司已执行两次股权激励 管理层多为80后且具备营销基因。从管理层构成来看，包括创始人夫妇在内的公司核心高管基本均为80后，且拥有具有丰富的珠宝行业经验或营销经验，例如副总经理韦庆兴曾就职于资生堂、施华洛世奇等企业的销售部门，战略总监胡晓明曾在喜马拉雅、加多宝等企业负责品牌策划。 表2：迪阿股份高管团队履历 1.3.优化开店策略+发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行 优化开店策略、加大线上推广，2020年起年营收、利润实现大幅增长。2019年之前公司业绩增长较缓，主要系开店布局集中，门店密度加大产生分流效应且新开业门店存在一定的爬坡期。随着2020年公司积极调整开店策略减少分流效应、优化门店运营及线上渠道，营收和归母净利润实现大幅增长。根据公司财报，2021年公司实现营业收入46.23亿元/+87.57%，归母净利润为13.02亿元/+131.09%。22Q1受疫情反复影响，业绩增速明显回落，实现营业收入12.21亿元/+12.61%，归母净利润为3.76亿元/+16.77%。 图3：2021年营业收入46.23亿元/+87.57% 图4：2021年归母净利润13.02亿元/+131.09% 专注钻饰优质赛道，坚持自营模式扩张。在产品结构上，公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，七成以上营收均来源于求婚钻戒，随着19年下半年放开对于结婚对戒中女戒的首次购买限制，部分求婚钻戒需求分流至对戒，2021年，求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品营收占比分别为79.19%/18.74%/1.46%。就销售渠道而言，公司主要营收来源于线下自营，2017年起门店加速扩张，2021年共有自营门店461家，净开店108家；随着线上推广投入增加和渠道建设，线上收入占比呈上升趋势，2021年占比达12.95%/+3.84pcts。 图5：公司各产品种类营收占比（%） 图6：公司各销售渠道营收占比（%） 全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，毛利率水平表现亮眼。公司毛利率近年来始终维持在70%的水平。由于产品基本为钻饰且采取全自营的销售模式，同时独特的产品理念带来了更高的品牌溢价，公司毛利率水平在行业中表现亮眼。费用方面，相较于加盟模式，自营模式也带来了更高的费用率水平，公司发展前期营销推广投入较多，销售费用率持续上涨，2020年起由于规模效应费用摊薄明显，2021年销售费用率26.35%/-3.23pcts，管理费用率3.74%/-2.77pcts，净利率提升5.30pcts至28.16%。 图7：公司毛利率稳定，净利率近年大幅增长（单位：%） 图8：随着规模扩张费用率明显摊薄（单位：%） 图9：迪阿股份毛利率水平在行业中表现亮眼（单位：%） 2.钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为 2.1.珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间 中国大陆珠宝行业规模全球第一，总体呈增长态势。根据欧睿数据，2019年中国大陆地区珠宝消费规模达1097亿美元，为全球最大区域市场，规模占比达31.1%，美国和印度分别以731亿美元、691亿美元位列其后。除了2020年受疫情影响行业规模明显下滑外，2014-2019年中国珠宝行业规模稳健增长，5年CAGR为4.7%，总体仍处于增长态势。根据欧睿预测，我国未来5年CAGR将达到7.77%。 图10：2019年各国（或地区）珠宝市场规模占比（%） 图11：中国大陆珠宝行业规模及增速（%） 人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。根据欧睿数据，2019年我国大陆人均珠宝首饰消费73.4美元，位列世界第十二名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是785.9/418.0/222.6美元，有巨大的提升空间。但以人均珠宝首饰消费/人均GDP来计算 ，2019年中国大陆地区/中国香港地区/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制内地珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。 图12：2019年各国/区域珠宝首饰人均消费（美元） 图13：个人收入增长是驱动珠宝首饰消费增长的关键因素 图14：我国大陆人均珠宝消费强度并不低（2019年） 图15：城镇居民人均可支配收入稳步提升 钻石消费起步较晚，规模呈现上涨趋势。相比于黄金，我国钻石消费起步较晚，1993年De Beers凭借“钻石恒久远，一颗永流传”成功打入中国市场，中国消费者才开始逐渐接触钻石产品。2000年上海钻石交易所成立，2006年国家对钻石税制的改革进一步释放钻石市场的容量。根据De Beers数据，我国钻石饰品需求量逐年上升，至2020年已达到124.4亿美元，5年CAGR为8.68%。但对比不同的珠宝品类，钻石珠宝在全球珠宝消费各品类中占比最高，根据贝恩报告2019年该比例达到47%，而在我国黄金珠宝是消费主流，根据中保协基金数据，2021年钻石品类仅占13.89%，较2020年增加0.77%。因此钻饰消费在我国仍有广阔的市场空间。 图16：我国钻石消费规模呈现上涨趋势 图17：2021年国内珠宝细分品类市场结构 2.2.年轻消费群体崛起，低线城市需求增加助推钻饰市场扩容 从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂。 千禧一代步入适婚年龄，对钻石