纸浆专家交流纪要–20230218

纸浆专家交流纪要和证券研究不一样，期货研究比较短视，对长期趋势没有那么看重。 要在中短期博弈当中获得利润，往往最关注的是几个月的事（3-6个月甚至是1-2个月的事）。期货投资行业一般主力合约都离自己没那么远。 比方现在大家打开期货软件，主力合约都是05合约，离现在三个月。一、历史复盘历史复盘是什么？ 我讲讲我们这个行业的习惯，复盘历史的时候，我们不太重视细节。因为期货研究和商品研究如果展开，细节非常多。 纸浆是浆厂生产的一种工业品，历史上的每一次检修、每个月的排产、每个月的发运和每个供应国港口的库存乃至中国不同港口的库存，都是我们高频关注的数据。 但是这些东西在复盘的时候我们考虑的并不多。期货研究在复盘的时候一般重视什么？ 核心矛盾和核心驱动。 大家要是做造纸行业的研究，可能会听到一些词，针叶浆和阔叶浆。 针叶浆一般指的是漂白硫酸盐针叶木浆，阔叶浆指的是漂白硫酸盐阔叶木浆。 这一段行情，针叶浆的价格从600美金上涨到1000美金，这段肯定是供应不多，需求较好。浆价上涨的过程当中，供应商的船期往往就会延长。 有的人说是跟宏观相关，西方的供应链受到了疫情的破坏，中国的供应链很稳健，所以这两年海运很紧张。这是一个重要因素。 但是在这个行业，就算什么都没有，涨价的时候，船期也会变长，为什么？这就是所谓表观需求和表观供应理论。 价格上涨会创造出表观需求，减少表观供应。 作为卖方价格，一涨就不想卖了，别人问你这个东西多少钱，什么时候能到货，你就尽量往远了说。本来3月能到的，你就说4月到；4月能到，你说5月到，这是卖方心态。 买方心态是什么？反过来，多买。 表观需求和表观供应理论在阔叶浆最近这轮上涨行情当中表现得特别明显。 这轮就像大家所熟知的，本来海运就有问题，而工厂在21年底双控以后，又遇到了原料库存不足的问题。因为工厂对原料库存管理也并不是很精明，经常有短视。 21年双控两个月，工厂的开机率强制降低，自然原料的消耗就低了，于是工厂就把原来库存降低（因为原料库存天数不变，但是消费量下降，所以库存的绝对数量要下降）。 但是双控很快结束了，机器一开起来，工厂库存天数急剧下降。这时候都开始补库。 补库又赶上了海运市场最紧张的时候。阔叶浆当时紧张得很可怕。 举一个例子，河南有一个大型纸企，2月份下订单定的卡拉宾阔叶浆（一种巴西阔叶浆），9月16号船靠青岛岗。一般来说2月份订的阔叶浆，2月份安排合同开信用证，3月份就能发出来，巴西到中国的船期最长也就是50多天。复盘历史上浆价波动的核心驱动是什么？ 先看一个特别长周期的历史价格，通胀对纸浆价格的影响。 深蓝色的线就是名义价格，即实际体现在合同上，体现在信用证上的价格。 针叶浆大概就是从90年代开始才有现在这种价格高度——600美金到1000美金之间，阔叶浆在450美金到800多美金之间，这个价格体系是90 年代以后基本稳定下来的。 如果用全社会全商品的通胀对纸浆价格进行调整，我们会发现纸浆价格上涨比全社会平均上涨幅度要低。这说明：1）最近几十年纸浆供给能力提高；2）纸浆价格周期越来越短。 以前纸浆是一个长周期波动的东西，可能上涨周期两三年，下跌又两三年。 由于纯进口，又有代理制，而且又是长周期，所以养成了一种纸浆行业上的习惯，叫天不变，道义不变。行业从业人员也都很固定（因为行业是代理制，里头有很多外人所不知的利润）。 1、阔叶浆价我们刚经历的行情（2021-2022年）是金鱼阔叶浆在历史上所卖的最高点，2022年7月达到了860美金（最低点为2020年测试过的450美金），国内现货价格最高点是6900元。 造纸厂的主要原料是阔叶浆（针叶浆也是原料，但是它更像一个辅料，因为它使用的比例低，是以不同比例掺杂起来的混合化工产品）。所以大家往往觉得阔叶浆下跌周期开启了，造纸的利润向上空间就打开了，进而进行一些用商品浆企业的推荐。 阔叶浆在历史上有过哪些核心矛盾？我总结出3个核心矛盾。 1）库存因素；2）海运因素；3）阔叶浆在历史上投产的预期差。 现在推荐公司（如维达、中顺、五洲和仙鹤等）核心的原料逻辑就是一句话：商品阔叶要大跌，现在更关注跌而不是关注涨。 1）库存因素：19年阔叶浆价格从780美金一下跌到450美金以下，下跌幅度很大，下跌的核心逻辑是上游库存过高。 19年金鱼阔叶浆仅在青岛港，就有100万吨保税库存（保税的意思就是没卖掉，所以没有报关）。 2）海运因素：18年阔叶浆价历史高点是780美金/吨，22年涨到了860美金/吨，核心就在于海运条件不一样。 22年整个行业都见证了历史上最长的订货到货周期，引发了买家过分准备库存，又发现订的货到不了，进一步刺激买家买货。库存周期非常好理解，这是纸浆市场年复一年，日复一日发生的事情。 3）投产的预期差：22年经历的行情里头，也有投产预期差的成分。就像研究员们天天讨论智利Arauco的MAPA项目什么时候投产。 MAPA项目反复推迟，本来说好的是21年9月投产，21年9月变21年12月，变22年3月，变22年6月，变22年9月，变22年12月，最后于23年1月16号最终投产。 这样的项目，如果对它进行投产预期，不管是做空阔叶浆，还是做多用阔叶商品浆的股票，都不稳定。这个故事在历史上不是第一次出现，2016年印尼的OKI、2012年巴西的小鸟都出现过。 这可能因为阔叶浆的供应都是在发展中国家，而发展中国家因为它正在发展中，所以它的项目也是经常发展，经常变化。 （针叶浆的供应中发达国家比较多，比如加拿大、美国、芬兰，因为冷的地方生产针叶，热的地方生产安木、阳木等阔叶）。 例如印尼的OKI当时因为工厂规模太大了（设计产能是250万吨，真正开起来经过一年的产能爬坡、设备调试磨合以后，实际产量一年能接近300万吨），给市场造成的预期压力太大，导致很多企业在预报印尼OKI浆厂投产之前，保持一吨都不存——即0库存。 安全库存理论告诉我们，如果物流距离是0，可以保持零库存。物流距离如果非常远，如果是30天，就要保持30天的库存。所以OKI当时投产推迟了两三次后，导致阔叶浆市场先跌后涨。 先打了一个投产预期，大家都不买，浆价下跌；后听说投产推迟，工厂开始狂买，浆价大涨；到最后OKI投产，库存又存了一大堆，浆价又大跌。这就是每一个纸厂采购所痛恨的所谓投产预期，也是我们行情的来源。 从今年来看，UPM的工厂（本来计划23年一季度末投产）现在已经投产试产，MAPA也已经投产。 23年大家主要关注的点就是阔叶浆的产能爬坡速度。投产预期差今年不会再坑广大的投资者了。 2、针叶浆价针叶浆价的低点为550-600美金，高点是1000美金。 海运方面，针叶浆海运的问题小于阔叶浆，因为针叶的船期短一些（加拿大美国主要供应国船期比巴西稍短），而且针叶船运量不是很大（针叶浆是纸浆的小头，阔叶浆是大头，运量非常大）。 针叶浆的供应问题更大，所以针叶浆的行情多数来自供应的脆弱性。脆弱也有周期。 2020年底，针叶浆有一个最大幅度的上涨，从550美金直接上涨到接近1000美金。 这一轮大规模上涨来自加拿大金光集团下属的PAPEREXCELLENCE在19年底20年初和20年7-8月份连续关停两个浆厂，连续去产能。再加上针叶浆供应国环保要求、林业保护政策要求都更高，林业保护更严格，给针叶浆的供应增添了一份脆弱性。 现在经常炒的智利大火、芬兰罢工，包括22年针叶浆炒过的UPM罢工（UPM是欧洲重要的商品针叶浆供给者，商品针叶浆产能有100万吨，商品阔叶浆的产能是120万吨）、21年底加拿大的洪水导致不列颠哥伦比亚省铁路中断，都体现了供应脆弱性的来临以及供应脆弱性的复归，在期货上体现为事件驱动交易。 3、针阔叶的产能周期观察中国针阔叶浆进口量的年度数据可以发现，针叶浆进口量在19、20年到达高点以后，21、22就开始往下走。阔叶浆的基本趋势是一直在往上走，相当于针叶浆22年的进口量比15年还低，而阔叶浆增长了50%。 但是目前来看，针阔叶的价格差并没有超出合理区间的范围之内。 这就说明需求端已经发生了变化，我们要对针阔叶的需求端重新认识。 （1）如果阔叶浆的新增产量比较多，阔叶浆需求端做出的反应就是通过价格下跌刺激需求上涨。如果供应弹性较低，价格低的时候也不停产，需求就要不断扩张，最后实现供需平衡。 （2）针叶浆供应比较脆弱，经常出现问题，例如加拿大、美国和芬兰等出问题（停产罢工），价格比较高，需求端做出的反应是少用。据我们所知，生活用纸就算是四大厂的针叶使用比例也在下降。 大逻辑上看，更大的周期是产能投放周期。 针叶产能是有增有减的，阔叶产能一般都是增加的（阔叶浆的供应端具有稳健性）。阔叶浆没期货，针叶浆有期货。 针叶浆的产能经常增减，其实对针叶浆期货的波动幅度起到了放大的作用。 关注针叶浆期货的人可能都知道，在针叶浆期货上的操作都很投机需求，投机需求的前提和基础是针叶浆的1）产能有收缩；2）供应端问题多。阔叶浆也是一样，因为阔叶浆的产能除了2020年稍微减了一点，之后一直增。 但是它有一个特点，要投放产能的时候非常集中，而且又有投产的预期差。二、趋势展望阔叶浆的供应端容易增，针叶浆的供应端难增。 需求增长是决定价格走出的最终因素，需求定方向，供应定高度。 中周期内，我们认为阔叶浆价走弱，因为供应增速和需求增速不匹配。 2023年一年不算上联盛纸业，确定新增产能（MAPA、UPM和小鸟）接近400万吨。 阔叶浆共4000万吨总产能，一年新增400万吨产能，需求不可能是快变量，今年阔叶浆供应肯定是过剩。 当然这里有产能爬坡的因素，开始浆厂可能开不了那么满，因为设备要磨合，等到23年下半年、24年年初工厂设备磨合好了以后都能够以最高负荷生产阔叶浆的时候，阔叶浆肯定过剩。 供应增速和需求增速短期之内肯定难以很好匹配上。 2023-2024年阔叶浆产能增加了10%+，远远超过了需求近几年增速的平均数3%-4%。但是这些浆最后都会被用掉，这就需要价格下跌以后替代需求自然刺激。 阔叶浆会慢慢替代草浆纸作为卫生纸使用，替代是一个重要逻辑，阔叶浆够便宜了，就会替代草浆纸，增加进口，这对中国人是好事。怎么看阔叶浆短期价的底部问题？ 阔叶浆认为它要跌是没问题不用再多讲，分歧指在于价格的底部在哪？ 木片是浆的原料，浆是纸的原料，木片价格这些年涨了不少，因为国产阔叶浆新产能增加。 而木片的供应弹性比浆还小，只能通过多挖出一些木片的方式供应浆，而且最近两年阔叶浆也比较贵，所以木片价格一路上行。所以很多人根据现在木片价格，认为650美金就是阔叶的底，离现在阔叶浆的价格还有100美金的下跌空间。 但是从木片的定价机制上说，木片是反向定价的，或者叫倒推定价。 木片定价不是木片供应商自己定，是浆厂和木片供应商协商定，主要定价依据是根据浆多少钱来倒推木片的价格。所以我觉得也不能说现在木片价格就一定不会下降。 现在根据木片的价格，认为阔叶浆最多只有100美金下跌空间这个观点也不一定是正确。 我们首先明确通胀会导致阔叶浆价底部往上抬，但是不是抬到现在下跌的空间只有不到100美金了，或者只有80、70美金，这个是不一定对的。 因为我也不是木片研究专家，我也不能准确说出木片会下调多少空间。 但是我认为木片在阔叶浆价格下调以后还是有下调空间的，因为它是一个被动竞价的东西。 所以我的观点就是650美金不一定是阔叶浆价的底，600/570/550美金我们都有可能见到，所以阔叶浆还是有下行空间的。当然我们还要随时关注新产能的爬坡。