北交所新股申购报告：凯大催化：贵金属催化剂厂商，布局跟随氢能产业发展浪潮

贵金属催化剂国产替代厂商，2022年实现营业收入19.83亿元（+15.85%）凯大催化成立于2005年，为国内主要的贵金属催化剂行业供应商之一。主要产品贵金属前驱体及贵金属催化剂性能达到国际先进水平，主要瞄准进口替代市场，可广泛应用于内燃机尾气净化、化工、氢能源等领域。其中贵金属前驱体为主要主营收入来源，2022H1主营收入占比为74.54%。从财务数据看，2022年实现营业收入19.83亿元（+15.83%），实现归母净利润6796.27万元（+9.2%），均恢复增长势头；毛利率、净利率分别为4.86%、3.43%。 2021年我国铂族金属市场规模达1043.52亿元，行业国产化空间广阔 贵金属前驱体硝酸钯、铑、铂及贵金属催化剂铑派克为公司当前主导产品，分别应用于机动车尾气净化领域及石油化工领域。我国贵金属催化剂市场空间增长迅速，2021年中国铂族金属市场规模约为1,043.52亿元，2015-2021年复合增长率约为26.96%；其中汽车尾气催化剂用铂族金属市场规模约为758.42亿元，2015-2021年CAGR约为43.04%；化工用铂族金属市场规模约为95.96亿元，2015-2021年CAGR约为31.63%。从市场格局看，国际化工巨头占据了我国汽车尾气净化领域70%以上的市场份额及化工领域中高端市场的主要份额，行业国产化空间广阔。 氢领域打造新盈利点，预计2025年燃料电池催化剂新增市场规模27亿元 贵金属催化剂在氢产业链各个环节均发挥重要作用，当前公司在电解水制氢及有机溶液储氢环节具备相关技术储备，燃料电池用铂基催化剂已进入批量化试生产阶段。2022年对膜电极企业亿氢科技战略投资2000万元并与其签订战略合作协议，通过合作，新产品铂基催化剂有望逐步打开氢燃料电池市场。2022年我国出台氢能产业规划政策，行业在政策指引下有望迎来迅速发展。氢燃料电池是实现氢能大规模应用的重要技术手段之一，2021年我国氢燃料电池市场规模达60亿元，预计至2023年达230亿元。推算2021年燃料电池催化剂新增市场规模约为2.23亿元，预计2025年达27亿元，期间CAGR为86.5%。公司燃料电池催化产品已进入客户验证阶段，随着未来氢能源行业发展，有望打开新盈利空间。 底价对应2022年PE为14.95X（发行后），可比公司PE TTM均值为56.04X公司本次发行底价为6.26元/股，当前总股本为15,230万股，本次发行股数不超过1,000万股（未考虑超额配售权），底价对应2022年PE为14.95X（发行后），可比公司PE TTM均值为56.04X，发行后PE低于可比公司PE TTM均值。公司积极布局氢产业链催化剂领域，随着氢行业发展及募投项目扩产，建议申购。 风险提示：第一大客户销售收入下降风险、募投产能消化风险、新股破发风险。 1、公司概况：深耕贵金属催化剂领域，瞄准进口替代市场 凯大催化成立于2005年，一直深耕贵金属材料及贵金属催化剂领域。主要从事贵金属催化剂材料的研发、生产和销售，同时也提供贵金属加工及失效金属催化材料回收服务。公司为国内主要的贵金属催化剂行业供应商之一，贵金属前驱体及贵金属催化剂产品性能优异，主要瞄准进口替代市场，可广泛应用于内燃机尾气净化、化工、氢能源等领域。 图1：业务由医药不断开拓至化工、汽车尾气、氢能源等领域 1.1、股权结构：实际控制人控股33.2%，为核心研发人员 姚洪、林桂燕夫妇为控股股东与实际控制人。二人直接、间接控制22.63%股份，2022年5月16日，姚洪、林桂燕与仁旭投资、谭志伟、郑刚、沈强和唐向红签署《一致行动协议》，姚洪、林桂燕夫妇通过直接和间接持股及签署《一致行动协议》合计控制发行人33.20%的股份。 图2：姚洪、林桂燕夫妇为公司控股股东与实际控制人 创始人为核心研发人员，贵金属催化材料领域经验丰富。创始人姚洪、林桂燕系国内恢复高考的第一代大学生，也是我国稀缺的贵金属催化材料复合型人才，在创立公司以前一直在研究院所从事贵金属科研工作，在贵金属催化材料、循环回收领域拥有30余年的行业经验积累。创始人系研发技术型人才，能敏锐捕捉到行业技术发展趋势与国内外技术水平差距，对不同应用领域具有深刻的理解和认识，在业务布局、工艺技术路线、核心技术的积累和迭代方面具有独到的见解，带领公司走出一条国产产品替代进口产品的道路。 表1：创始人及核心研发技术人员在贵金属催化材料行业具备深入的专业见解及研发经验 1.2、业务情况：主营环保、化工、新能源领域贵金属催化剂产品 贵金属催化材料是指主要以铂族金属铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）、钌（Ru）、铱（Ir）等为催化活性组分，能改变化学反应速率，且反应前后本身的组成、性质和质量不发生变化的材料。 贵金属催化材料主要分为两大类：（1）贵金属前驱体，指贵金属无机化合物，为催化剂的活性组分，是制备贵金属催化剂的关键材料；（2）贵金属催化剂，由活性组分、载体和助剂组成。贵金属催化剂又可根据催化剂与反应物相态情况，分为均相催化剂和多相催化剂。 图3：贵金属催化材料可分为贵金属前驱体及贵金属催化剂 贵金属催化材料下游可应用于（1）环境保护领域：内燃机尾气净化、工业废弃废水治理等；（2）化工领域：氢化还原、氧化脱氢、催化重整等反应；（3）新能源领域：氢能制备、储运、燃料电池应用等方面。 贵金属催化材料为公司主要产品，此外提供贵金属催化材料加工服务。 表2：主要产品为贵金属催化材料，此外提供贵金属催化材料加工服务 贵金属前驱体为主要主营收入来源，贵金属催化剂主要营收占比呈增长态势。 从收入结构看，2019-2021年贵金属前驱体主营收入占比均高于90%，2022H1主营收入占比为74.54%；贵金属催化剂主营收入占比自2020年来不断增长，由2020年的1.93%增长至2022H1的25.46%。 图4：贵金属前驱体为主要主营收入来源，2022H1主营收入占比74.54% 1.3、商业模式：面向境内采用直销模式，2022H1前五大客户占比88.62% 采用直销模式销售产品，收入均来自境内。产品主要售向下游汽车尾气后处理系统厂商，工业废气废水处理厂商，基础化工、医药化工、氢能源厂商，均面向国内市场。公司与最终客户直接签订订单，并向其提供技术支持和售后服务。 客户集中度高。2020年-2022H1前五大客户销售收入占比为99.26%、91.87%、88.62%；其中第一大客户威孚高科收入占比为72.54%、43.48%和29.65%。 表3：下游客户集中度高，2022H1前五大客户收入占比88.62% 1.4、财务数据：2022年实现营收19.83亿元，恢复增长势头 营收规模整体呈增长趋势，2022年恢复增长势头。2015-2020年公司营业收入持续保持快速增长，由0.63亿元增长至22.74亿元，期间CAGR达104.8%；2021年公司与主要客户之一威孚环保停止业务合作，营收同比下降；2022年受益于化工领域产品销售规模快速上涨营收恢复增长，全年实现收入19.83亿元，同比增长15.85%。 图5：2022年实现营收19.83亿元，同比增长15.85% 归母净利润随营收变动快速增长。2015-2020年公司归母净利润由493.6万元增长至7180.75万元，期间CAGR达70.8%；2021年受营收下降影响归母净利润下跌； 2022年实现归母净利润6796.27万元，同比增长9.2%。 图6：2022年实现归母净利润6796.27万元，同比增长9.2% 毛利率与净利率基本保持稳定。2020-2022年公司毛利率为4.92%、4.99%、4.86%，2020-2022年净利率为3.16%、3.64%、3.43%，均保持稳定态势。 图7：2022年毛利率为4.86% 图8：2022年净利率为3.43% 2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.07%、0.44%、0.28%、-0.13%，各项费用率自2019年来均维持于较低水准。 图9：各项费用率均处于较低水准 1.5、竞争优势：2022H1研发人员占比26.39%，产品性能国际先进 研发人员人数持续增长，具备人才储备优势。公司已经拥有了近20年的贵金属催化材料研发生产经验，形成了一支多学科、多层次、结构合理的研发团队，专业涉及催化工程、冶金工程、结构物理、无机化学、有机化学、分析检测等各多门类和多学科。截至2022年6月30日，公司拥有研发人员19人，占公司人员总数的26.39%，研发人员占比持续上涨。 图10：研发人员人数与占比持续上涨 主要产品性能均已达到国际先进水平，部分指标优于外资厂商。将公司贵金属前驱体与贵金属催化剂产品指标与外资厂商进行对比，产品主要指标均已达到国际先进水平，其中贵金属前驱体杂质氯与杂质钠指标优于外资产商，贵金属催化剂产品铑含量与丙酮不溶物指标均优于外资厂商。 表4：贵金属前驱体性能指标达到国际先进水平，部分指标优于外资产商 表5：贵金属催化剂产品性能优于外资厂商 1.6、募投项目：共拟扩建1400吨贵金属催化剂产能 当前拥有贵金属前驱体产能33万吨，贵金属催化剂产能1万吨。从产能利用率看，当前处于较低水平，贵金属前驱体产能利用率下降，主要系近两年来，因自2020年11月起与威孚环保停止业务合作，应用于汽车尾气净化领域的贵金属产销量有所下降。2022年1-6月，贵金属催化剂产能利用率有所下降，主要系受疫情影响，客户铑原材料延迟到货，原定于上半年开展的铑催化剂受托加工业务顺延至下半年开展。 表6：当前拥有贵金属前驱体产能33万吨，贵金属催化剂产能1万吨 募投产能扩产1400万吨，包含氢能源催化剂5万吨。共有两项募投扩产项目，一是杭政工出31号地块工业厂房项目规划产能200万吨，包含氢能源催化剂产能5万吨。二是1200吨催化材料项目，涉及贵金属前驱体、铑催化剂及贵金属多相催化剂产品。 表7：总规划扩产产能1400万吨，其中氢能源催化剂5万吨 2、基本盘：2021年我国铂族金属市场达1044亿元，化工收入快速增长 2.1、产品布局：主要用于机动车尾气净化及化工领域 硝酸钯、铑、铂为新型贵金属前驱体产品，主要用于市场空间大、国产化率低的机动车尾气净化领域，是当前公司的主导产品。 表8：硝酸钯、铑、铂产品为主要贵金属前驱体产品 内燃机尾气净化领域收入占比呈现下降态势。2022H1公司内燃机尾气净化领域收入为5.07亿元，占主营业务收入53.88%。受2021年与主要客户之一威孚环保停止合作影响，主营业务占比由2020年的97.87%逐渐下降至2022H1的53.88%。 图11：2022H1内燃机尾气净化领域收入为5.07亿元，占主营收入53.88% 铑派克为贵金属催化剂主要产品，是石油化工领域丁辛醇制备过程中的关键催化剂。铑派克产品目前已经基本替代了国际化工巨头庄信万丰、优美科同类产品，是国内丁辛醇催化剂的主要供应商。 表9：贵金属催化剂产品以铑派克为主 化工领域收入及营收占比逐年攀升。2022H1化工领域实现收入4.3亿元，公司自2020年后积极开拓化工领域客户，主营业务占比迅速攀升，由2020年的2.07%增长至2022H1的45.75%. 图12：2022H1化工领域收入为4.3亿元，占主营业务收入的45.75% 2.2、市场空间：我国铂族金属市场快速增长，2021年达1043.52亿元 我国铂族金属市场规模增长迅速，其中钯、铑、铂占据绝大部分市场规模。贵金属催化材料的活性组分主要为铂族金属，贵金属催化材料亦是铂族金属最主要的应用领域。根据招股说明书数据，2015年中国铂族金属市场规模约为249.14亿元，至2021年中国铂族金属市场规模约为1,043.52亿元，年均复合增长率约为26.96%。 从市场占比来看，钯、铑、铂占据了绝大部分市场规模，钌、铱的市场规模占比极小；2021年钯金市场规模占比约40.47%