固定收益周报：多空力量都在减仓，期货价格压力加大

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 多空力量都在减仓，期货价格压力加大 2023年2月20日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《近期转债估值压缩行情的解析及应对策略》，2023.2.19 2.《债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》，2023.2.18 3.《从资金利率波动看当前债市》， 2023.2.17 4.《公募基金的信用债投资思路变迁——基金信用债投资行为专题之二》，2023.2.17 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：当前国债期货主力合约已切换至2306合约，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.12元、0.50元和0.91元左右，在未来3个月，做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP，9BP和9BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 从总收益角度来看，以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到4.5%-5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），买入TF2306的组合会达到3-3.5%左右。因此，尽管过去国债期货已明显好于现券，但国债期货的性价比依然较高。 跨期策略：当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄 2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价差 会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么2303- 2306价格还有小幅走阔的空间。 曲线策略：在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，即使资金利率不回到偏宽松的水平，部分中短端利率也有持有价值。而且未来2-3个月，不排除有降准的可能性，当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期。因此收益率 曲线在当前更多是偏震荡的走势，短端利率波动大，机会也相对更多。而后续随着经济不断修复，资金中枢趋势进一步抬升，收益率曲线可能出现明显熊平特征。而在曲线平陡交易中，也可以结合现券交易，即做陡时可以买入短端现券+做空长端期货；后续做平时，也可以买入5年期信用债/10年利率债+做空TS合约。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货表现偏强震荡，主力多头力量和空头力量相当。其中，主力做多力量主要来源于空头平仓；主力做空力量部分来源于空头加仓，部分来源于原先做多力量的减仓。原先空头止损离场、原先多头止盈减仓、部分新增空头加仓均体现了国债期货在短时间的压力加大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，宝城期货增加净多单3971手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，国泰君安、建信期货、方正中期和广发期货分别减少净空单7043手、6144手、3572手和3224手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，中原期货、国信期货和金元期货分别增加净空单4611手、3780手和2965手；2.做多机构减仓，或由多转 空，上海东证和华泰期货分别减少净多单7539手和4327手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略9 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）8 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）8 图7：2303-2306：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）10 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）10 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2306合约，根据中介成交情况测算）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/02/13-2023/02/17，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）9 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：当前国债期货主力合约已切换至2306合约，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.12元、0.50元和0.91元左右，在未来3个月，做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP，9BP和9BP左右（假设 2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 从总收益角度来看，以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到4.5%-5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），买入TF2306的组合会达到3-3.5%左右。因此，尽管过去国债期货已明显好于现券，但国债期货的性价比依然较高。 2.期现策略：当前，2306合约基差水平还存在继续收敛空间，建议投资者可以继续考虑2306合约的基差收敛策略。 3.跨期策略：当前考虑到2303合约基差水平已经基本收敛，因此可以尝试参与做窄2303-2306合约价差交易，如果后续债市保持上涨或者维持震荡，2303-2306价差会因为2306合约基差的收敛而变窄，但如果后续债市继续明显下跌，那么2303-2306价格还有小幅走阔的空间。 4.曲线策略：在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，即使资金利率不回到偏宽松的水平，部分中短端利率也有持有价值。而且未来2-3 个月，不排除有降准的可能性，当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期。因此收益率曲线在当前更多是偏震荡的走势，短端利率波动大，机会也相对更多。而后续随着经济不断修复，资金中枢趋势进一步抬升，收益率曲线可能出现明显熊平特征。 而在曲线平陡交易中，也可以结合现券交易，即做陡时可以买入短端现券+做空长端期货；后续做平时，也可以买入5年期信用债/10年利率债+做空TS合约。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货表现偏强震荡，主力多头力量和空头力量相当。其中，主力做多力量主要来源于空头平仓；主力做空力量部分来源于空头加仓，部分来源于原先做多力量的减仓。原先空头止损离场、原先多头止盈减仓、部分新增空头加仓均体现了国债期货在短时间的压力加大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，宝城期货增加净多单3971手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，国泰君安、建信期货、方正中期和广发期货分别减少净空单7043手、6144手、3572手和3224手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，中原期货、国信期货和金元期货分别增加净空单4611手、3780手和2965手；2.做多机构减仓，或由 多转空，上海东证和华泰期货分别减少净多单7539手和4327手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货表现继续偏强。TS2306累计下跌0.005元，对应收益率基本不变；TF2306累计上涨0.125元，对应收益率下行约3BP；T2306累计上 涨0.230元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期 （220016.IB）和10年期（220017.IB）利率分别变动约1BP、-0.75BP和-0.3BP。国债期货整体表现继续明显好于现券。 当前国债期货主力合约已切换至2306合约，目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.12元、0.50元和0.91元左右，在未来3个月，做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP，9BP和9BP左右（假设2，5，10年期合 约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 从总收益角度来看，以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到4.5%-5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价bate），买入TF2306的组合会达到3-3.5%左右。因此，尽管过去国债期货已明显好于现券，但国债期货的性价比依然较高。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/312023/01/202023/02/09 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.00 2019-04-102019-10-102020-04-102020-10-102021-04-102021-10-102022-04-102022-10-10 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现明显好于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB和220017.IB所对应的IRR水平 分别为1.90%、0.92%和-0.16%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2306合约IRRTF2306合约IRRT2306合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 2022/09/132022/10/132022/11/132022/12/132023/01/132023/02/13 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2306合约，根据中介成交情况测算） 2023/02/13 2023/02/14 2023/02/15 2023/02/16 2023/02/17 200005.IB 1