燃料油周报：高硫油市场结构仍偏强，关注边际变化的兑现

期货研究报告|燃料油周报2024-11-24 高硫油市场结构仍偏强，关注边际变化的兑现 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对高硫燃料油估值以及基本面边际变化的预期，可以继续关注逢高空FU冬季合约裂解价差的机会，FU现实基本面仍较为坚挺，尽量控制仓位。 投资逻辑 ■市场分析 本周原油价格再度反弹，Brent逼近75美元/桶关口。近期挪威约翰-斯维尔德鲁普 （JohanSverdrup）油田的一个陆上转换站发生停电事故，导致该油田日产量减少75万桶，对油价形成脉冲性上涨的影响。此外，俄乌局势�现明显升温，地缘情绪溢价受到推涨。目前来看，虽然我们对油市明年的展望偏空，但现实的情况并不弱，一方面是炼厂陆续从检修中复产，从原油与成品油库存来看也维持历史低位，短期油价表现相对坚挺。 就燃料油自身基本面而言，近期高硫市场表现较为强势，有多方面的因素驱动，包括欧洲供应收紧、埃及需求偏强、中国炼厂需求回升等。目前市场还没有明显降温的信号，但我们认为随着时间向冬季推进，利多因素会逐渐减弱。首先，11月份炼厂秋检进入尾声，欧洲、亚洲等地装置开工有望反弹，带动燃料油供应增加。从市场表现来看，新加坡对西北欧燃料油价差再度转正，西区套利船货量有望从低位回升；其次，随着夏季结束，中东等地区电力需求将显著回落，虽然埃及由于国内天然气产量下滑的缘故增加燃料油替代需求，但季节性的影响要大于替代效应。参考船期数据，埃及10月高硫燃料油进口预计为47万吨，环比9月下降22万吨，预计11月会进一步减 少；中国需求方面，11月高硫燃料油进口预计达到133万吨，环比10月增加30万吨。消费税抵扣政策尚未执行，前期观望的炼厂重启采购，但政策未来落地的预期仍然存在，且国内油品需求的疲软也制约了炼厂对原料的采购需求。目前来看，高硫燃料油市场支撑因素仍存，但自身裂解价差已位于高位区间，随着利好因素逐步消退，我们认为冬季高硫燃料油估值存在回调的空间。 低硫燃料油方面，近期市场表现相对平稳，强度弱于高硫燃料油。我们认为低硫油市场四季度存在支撑，主要逻辑在于国内�口退税配额偏紧、主营燃料油产量大幅下滑。根据隆众资讯统计，10月份国内炼厂保税用低硫船燃产量74万吨，环比减少24万吨。各集团2024年度�口配额已使用至高位，预计11、12月份中字头集团旗下炼厂将继续减量。如果没有临时的新配额下发，保税区需要从海外进口更多船货，对我 外盘形成提振。然而，低硫燃料油海外剩余产能相对充裕，来自科威特、西区以及汽 柴油调和池的增量将补充现货供应。其中，科威特10月燃料油发货量达到94万吨，环比8月增加40万吨，11月�口船期或进一步增量。综合来看，我们认为四季度LU市场结构受到支撑，但站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的趋势并未改变，LU估值面临上方阻力。 策略 单边中性，观望为主；逢高空FU对Brent裂解价差 ■风险 俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油�口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期； 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：百万桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡单船平均加油量丨单位：吨11 图41:中国燃料油进口量丨单位：吨11 图42:中国燃料油�口量丨单位：吨11 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2024/11/242024/11/172024/10/25 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/11 3700 3200 2700 2200 1700 1200 02/202507/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 10000 8000 6000 4000 2000 3.0 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 2.5 成交持仓比（右轴） FU总持仓量（左轴） FU总成交量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0 2024/112024/112024/112024/112024/112024/11 0.0 0 2024/112024/112024/112024/112024/112024/11 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024/06/142024/08/142024/10/14 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2024/07/292024/08/292024/09/292024/10/29 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2024/11/242024/11/172024/10/25 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2023/5/52023/9/52024/1/52024/5/52024/9/5 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 12/202402/202504/202506/202508/202510/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 0.6 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 1.2 成交持仓比（右轴） LU总持仓量（左轴） LU总成交量（左轴） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2024/102024/102024/112024/112024/112024/112024/102024/112024/112024/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 60 50 40 30 20 10 0 2024/07/292024/08/292024/09/292024/10/29 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2024/9/52024/9/192024/10/32024/10/172024/10/3 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 内外盘价差(右轴) 700 600 500 400 300 200 100 0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1000 800 600 400 200 内外盘价差(右轴) 新加坡Marine0.5%掉期M-1 INELU主力结算价(换算为美元) 250 200 150 100 50 00 2024/52024/82024/11 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 600 500 400 300 200 100 0 Sing180cstHSFOcargo（左轴）Sing380cstHSFOcargo（左轴）新加坡现货粘度价差（右轴） 700 40 600 30 500 20 400 10 300 0 新加坡现货高低硫价差（右轴） SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 200 150 100 50 2023/112024/012024/032024/052024/072024/09 2000 2024/062024/072024/082024/092024/102024/11 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图17:新加坡高硫3