固定收益行业利率债周报：配置力量的延续

配置力量的延续 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为配置盘延续了下行趋势，建议投资者耐心等待中期逻辑的定价。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.5-100.9，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期的市场结构略有分歧，资金、存单、利率、信用、期债等市场的走势逐步分化。现券市场并未走出一条清晰的主线逻辑，跟随着消息面窄幅震荡，当前的活跃券在3.05%-3.06%的区间震 荡持续时间已经较久，尽管期债市场上资金利用移仓、收贴水、地缘事件等策略和驱动进行定价，十年现券整体还是保持谨慎。 节后债市走势如此强势的原因，我们认为主要还是源自配置力量和央行超预期的短期资金投放，短期的供需矛盾、理财的修复和宏观数据空窗期使得市场情绪转向了乐观。 交易策略上，我们认为市场当前的预期扭转需要中期逻辑形成共识，一、资金中枢难回低位，非税期和跨月窗口期仍然维持在政策利率附近。二、经济基本面的环比复苏，产需两端已经呈现逐步回暖的迹象，继续等待中微观至宏观的验证。在市场对上述中期逻辑定价之前，建议投资者耐心等待，窄幅震荡的行情愈久，后续中期行情主线展开的空间也会愈大。 资金市场。上周央行公开市场共投放21610亿，共到期21400亿，净投放210 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.2%。 一级市场。上周共发行利率债28只，总发行3361.3亿，净融资1770.4亿。 其中国债共发行1920.0亿元，净融资418.0亿，地方债共发行1441.3亿，净 融资1352.4亿。本周预计利率债总发行2721.7亿，净融资1574.0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.90震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行转向净投放，资金面逐步转向宽松，隔夜资金价格持续上行。上周市场的交易主线仍然在流动性的定价上，央行对于短期资金 的超量投放和银行端缺负债出现的存单利率居高不下形成了鲜明对比，债市短期进入了低波动的震荡行情，静待行情向中期复苏逻辑的演绎，同时海外的地缘政治与潜在通胀风险或成为短期的交易主线。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期16620亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：并无重要数据公布。 风险提示：政策风险 2023年02月19日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《寻找不确定中的确定性：利率交易的定价规则与投资策略》2023-02-14 2、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 3、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 4、《二月防守：固定收益行业利率债周报》 2023-01-29 5、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为配置盘延续了下行趋势，建议投资者耐心等待中期逻辑的定价。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.5-100.9，十年期国债220025维持2.90- 2.95区间震荡。近期的市场结构略有分歧，资金、存单、利率、信用、期债等市场的走势逐步分化。现券市场并未走出一条清晰的主线逻辑，跟随着消息面窄幅震荡，当前的活跃券在3.05%-3.06%的区间震荡持续时间已经较久，尽管期债市场上资金利用移仓、收贴水、地缘事件等策略和驱动进行定价，十年现券整体还是保持谨慎。 节后债市走势如此强势的原因，我们认为主要还是源自配置力量和央行超预期的短期资金投放，短期的供需矛盾、理财的修复和宏观数据空窗期使得市场情绪转向了乐观。 交易策略上，我们认为市场当前的预期扭转需要中期逻辑形成共识，一、资金中枢难回低位，非税期和跨月窗口期仍然维持在政策利率附近。二、经济基本面的环比复苏，产需两端已经呈现逐步回暖的迹象，继续等待中微观至宏观的验证。在市场对上述中期逻辑定价之前，建议投资者耐心等待，窄幅震荡的行情愈久，后续中期行情主线展开的空间也会愈大。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放21610亿，共到期21400亿，净投放210亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.2%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-02-132023-02-142023-02-152023-02-162023-02-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.66%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.66 2.65 2.64 2.63 2.62 2.61 2.60 2.59 2.58 2023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至4.7万亿，杠杆小幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-02-132023-02-142023-02-152023-02-162023-02-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债39只，总发行2921.7亿，净融资1774.0亿。其中国债共发行 2000亿元，净融资1149.3亿，地方债共发行921.7亿，净融资624.7亿。 本周预计利率债总发行4085.2亿，净融资2548.4亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1910 2000 1437.9 850.7 472.1 1149.3 地方债 2175.2 921.7 98.9 297.0 2076.3 624.7 总计 4085.2 2921.7 1536.8 1147.7 2548.4 1774.0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.90震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行转向净投放，资金面逐步转向宽松，隔夜资金价格持续上行。上周市场的交易主线仍然在流动性的定价上，央行对于短期资金的超量投放和银行端缺负债出现的存单利率居高不下形成了鲜明对比，债市短期进入了低波动的震荡行情，静待行情向中期复苏逻辑的演绎，同时海外的地缘政治与潜在通胀风险或成为短期的交易主线。 2.13：十债全天小幅震荡，收于2.89。央行开展了460亿7天逆回购操作，今日1500亿逆回购到期，当日净回笼1040亿。资金面宽松，午后风险偏好上升，股债负相关较为明显，十债全天维持窄幅震荡。 2.14：十债全天维持2.89-2.90震荡。央行开展了910亿7天逆回购操作，今日3930亿逆回购到期，当日净回笼3020亿。资金面宽松，存单到期压力大，一级提价发行，宽松的资金仍然与居高不下的存单形成了鲜明对比，十债全天小幅震荡。 2.15：十债全天维持2.90-2.89震荡。央行开展4990亿1年MLF、2030亿7天期逆回购操作，今日6410亿逆回购到期和3000亿MLF到期，资金面均衡转松。当前局面面临的问题是银行端缺长期负债，但是MLF续做的量无法满足当前银行所需的长期负债，十债仍然维持空间狭小的窄幅震荡。 2.16：十债全天维持2.88-2.90震荡。央行开展4870亿7天逆回购操作，今日4530亿逆回购到期，当日净投放340亿。午后媒体发布地缘政治的新闻，市场避险情绪较高，在资金面仍然偏紧的背景下，收益率小幅下行，尾盘略有反弹。 2.17：十债全天维持2.90-2.89震荡。央行开展了8350亿7天期逆回购操，今日 2030亿逆回购到期，当日净投放6320亿。央行短期的资金投放是超市场预期的，但是当日隔夜价格仍然居高不下，海外市场美债出现拐点向上，十债全天仍然维持震荡走势。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/17 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/17 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.46 0.46 0.45 0.45 0.44 0.44 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/17 16.40 16.30 16.20 16.10 16.00 15.90 15.80 15.70 15.60 15.50 隐含税率 2023/2/132023/2/142023/2/152023/2/162023/2/17 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。2月16日高炉开工率79.5%，较2月9日上涨1.1个百分点。2月16日汽车全钢胎 开工率67.6%，较2月9日上涨5.3个百分点，2月16日汽车半钢胎开工率71.7%， 较2月9日上涨3.9个百分点。2月16日江浙地区涤纶长丝开工率61.5%，较2 月9日上涨3.7个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10