固定收益点评：近期转债估值压缩行情的解析及应对策略

最近两周转债溢价率出现明显压缩，结束了自2022年12月中旬以来的转债估值上行趋势。 我们通过偏离度指标作为溢价率水平的代理变量拆分本轮估值压缩行情的行业结构。 制造业估值调整幅度大，纺织服饰、家用电器、食品饮料等板块估值呈现韧性。当前各行业溢价率水平均出现明显调整，但幅度有所差异：非银金融、电力设备、钢铁、环保、机械设备、汽车、计算机等行业的溢价率水平已调整至2022年12月20日的低点附近；传媒、纺织服饰、家用电器、交通运输、食品饮料等顺周期行业本轮估值调整幅度相对较少。 行业估值调整的节奏具有差异，大部分行业估值走势与股价成正相关。通过计算上周与本周的行业指数涨跌幅和偏离度变化，我们认为本轮估值调整的原因可能在于前期获利盘的止盈与行业的调整。根据不同行业的调整节奏与调整幅度的差异，我们认为本轮转债估值调整的行情主要与股票市场有关。传媒、医药生物行业股票相对强势，因此转债估值水平相对其他行业体现韧性；本周四周五在股票市场下跌幅度增大的环境下，周四周五大部分行业的溢价率水平出现明显调整。 获利了结动机、风险偏好下降、转债行业调仓可能是本轮转债估值调整的原因。我们认为近期溢价率水平出现调整的原因主要有三方面：首先，2022年12月中下旬到2023年2月初，期间转债估值底部回升，叠加股票市场迎来“春季躁动行情”，转债投资者获利渐丰，最近两周股票市场波动的背景下有获利了结的动机；其次，美国通胀超预期等宏观事件导致权益市场投资者风险偏好下降形成对股票、转债资产的抛压；最后，转债投资者调仓行为导 可能部分本周投资者从计算机、通信等行业调仓至传 媒、医药生物、家用电器等行业，导致计算机、通信等行业本周相对上周估值调整幅度加大， 短期转债溢价率或仍有压力，长期估值调整后转债资产性价比上升。从偏离度的角度，我们观察到当前大部分行业的估值水平已接近2022年12月的低点，但相对当时的宏观环境和股票市场，当前经济复苏的确定性更强且股票投资者的风险偏好更高，注册制落地后，权益市场的投资环境将得到进一步优化；我们认为在当前股票市场更有韧性的预期下，转债估值继续下降的空间有限，从偏离度的角度，当前估值水平相对2022年8月的高位已经完成较大幅度的调整，后续转债估值在股票市场回暖的环境下或具有再度上升的可能。 复盘2019年6-7月的转债行情，后续估值修复的弹性可能与各行业转债的估值水平更为相关而非行业后续的股票指数走势。我们认为当前宏观环境、股票指数位置、各行业偏离度水平与2019年6-7月较为类似；根据2019年7月的偏离度变化排序的复盘结构，我们发现溢价率水平越低的行业，后续的估值反弹的幅度越大。 从估值修复的角度，建议关注石油石化、汽车、建筑材料、电子、公用事业等行业。根据以上结论，我们对当前各行业的偏离度绝对位置进行排序，当前偏离度处于较低位置的有石油石化、汽车、建筑材料、电子、公用事业等行业；根据历史复盘的结果我们可以对上述转债估值处于低位的行业重点关注，这些行业的转债后续有望获取估值修复的超额收益风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，地缘风险加剧 1.近期转债估值压缩行情的解析及展望 最近两周转债溢价率出现明显压缩，结束了自2022年12月中旬以来的转债估值上行趋势。从分平价区间的溢价率走势看，除【>160】区间转债溢价率震荡上行，其余区间溢价率均比2月2日（区间高点）出现明显下降。我们通过偏离度指标作为溢价率水平的代理变量拆分本轮估值压缩行情的行业结构（具体偏离度指标的构建方法及应用详见历史外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析》） 制造业估值调整幅度大，纺织服饰、家用电器、食品饮料等板块估值呈现韧性。当前各行业偏离度相比2月2日均有下降，体现各行业溢价率水平均出现明显调整，但调整幅度有所差异：非银金融、电力设备、钢铁、环保、机械设备、汽车、计算机等行业的溢价率水平已调整至2022年12月20日的低点附近；传媒、纺织服饰、家用电器、交通运输、食品饮料等顺周期行业本轮估值调整幅度相对较少。 图1：中低平价区间转债溢价率走势 图2：中高平价区间溢价率走势 图3：三时点行业偏离度绝对值（单位：%） 行业估值调整的节奏具有差异，大部分行业估值走势与股价成正相关。通过计算上周与本周的行业指数涨跌幅和偏离度变化，我们认为本轮估值调整的原因可能在于前期获利盘的止盈与行业的调整。 顺周期板块内，传媒上周与本周估值水平均有上升，我们认为主要因行业正股强势导致；纺织服饰估值水平在本周周四周五出现大幅调整；医药生物、食品饮料估值水平连续两周下降但本周跌幅收窄，家用电器本周估值上行；轻工制造在正股指数上涨的环境下转债估值连续两周调整。 地产金融板块方面，建筑材料和建筑装饰最近两周持续调整；非银金融本周估值大幅下降；银行相对稳定。 周期板块方面，有色金属、石油石化、钢铁、基础化工、交通运输连续两周下行，农林牧渔、煤炭估值水平本周大幅下降。 制造业板块方面，本周电子、电力设备估值水平跟随股票指数调整幅度上升； 汽车、公用事业、国防军工、机械设备两周估值水平持续下降；计算机、通信本周下旬出现调整。计算机、通信、环保上周估值稳定，本周跟随股票指数下降。 根据不同行业的调整节奏与调整幅度的差异，我们认为本轮转债估值调整的行情主要与股票市场有关。传媒、医药生物行业股票相对强势，因此转债估值水平相对其他行业体现韧性；本周四周五在股票市场下跌幅度增大的环境下，周四周五大部分行业的溢价率水平出现明显调整。 图4：本周与上周部分行业指数涨跌幅及偏离度变化 获利了结动机、风险偏好下降、转债行业调仓可能是本轮转债估值调整的原因。我们认为近期溢价率水平出现调整的原因主要有三方面：首先，2022年12月中下旬到2023年2月初，期间转债估值底部回升，叠加股票市场迎来“春季躁动行情”，转债投资者获利渐丰，最近两周股票市场波动的背景下有获利了结的动机；其次，美国通胀超预期等宏观事件导致权益市场投资者风险偏好下降形成对股票、转债资产的抛压；最后，转债投资者调仓行为导致不同行业溢价率水平变动出现差异；可能部分本周投资者从计算机、通信等行业调仓至传媒、医药生物、家用电器等行业，导致计算机、通信等行业本周相对上周估值调整幅度加大，而传媒、医药生物、家用电器等行业则相反。 转债估值下降空间有限，股票市场回暖下或具有再度上升的可能。从偏离度的角度，我们观察到当前大部分行业的估值水平已接近2022年12月的低点，但相对当时的宏观环境和股票市场，当前经济复苏的确定性更强且股票投资者的风险偏好更高，注册制落地后，权益市场的投资环境将得到进一步优化；我们认为在当前股票市场更有韧性的预期下，转债估值继续下降的空间有限，从偏离度的角度，当前估值水平相对2022年8月的高位已经完成较大幅度的调整，后续转债估值在股票市场回暖下或具有再度上升的可能。 图5：三时点行业偏离度绝对值（单位：%） 复盘2019年6-7月的转债行情，后续估值修复的弹性可能与各行业转债的估值水平更为相关而非行业后续的股票指数走势。我们认为当前宏观环境、股票指数位置、各行业偏离度水平与2019年6-7月较为类似，彼时的股票市场在2019年一季度经历“春季躁动”后，于4-5月出现深度调整，大部分行业的偏离度在2019年1-5月呈现先涨后跌的倒“V”走势，2019年6月大部分行业偏离度在0%至-2%的区间内（接近当前偏离度绝对位置）。 2019年7月股市弱复苏但各行业涨跌出现分化，大部分行业的转债估值相比6月有所上升：我们对2019年7月的偏离度变化排序进行复盘，认为7月偏离度变化幅度与6月偏离度的位置更为相关，而不是当时对应的股票指数涨跌幅； 也就是说当时溢价率水平越低的行业，后续的估值反弹的幅度越大。 从估值修复的角度，建议关注石油石化、汽车、建筑材料、电子、公用事业等行业。根据以上结论，我们对当前各行业的偏离度绝对位置进行排序，排除转债数量较少的行业（美容护理、国防军工），当前偏离度处于较低位置的有石油石化、汽车、建筑材料、电子、公用事业等行业；根据历史复盘的结果我们可以对上述转债估值处于低位的行业重点关注，这些行业的转债后续有望获取估值修复的超额收益。 图6：2019年6-7月偏离度变化与行业指数涨跌幅复盘（单位：%） 2.风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复，地缘风险加剧