央企背景黄金珠宝龙头，布局培育钻产业链

2022年08月19日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 中国黄金(600916.SH)增持（首次评级）公司深度研究 市场价格（人民币）：16.36元目标价格（人民币）：17.60元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)16.80 已上市流通A股(亿股)8.22 总市值(亿元)274.85 央企背景黄金珠宝龙头，布局培育钻产业链 年内股价最高最低(元) 17.05/9.94 营业收入增长率 -11.72% 50.23% 6.33% 29.57% 27.46% 沪深300指数 4180 归母净利润(百万元) 500 794 920 1,292 1,853 上证指数 3278 归母净利润增长率 10.79% 58.84% 15.83% 40.40% 43.40% 摊薄每股收益(元) 0.333 0.473 0.548 0.769 1.103 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 33,788 50,758 53,970 69,929 89,129 每股经营性现金流净额 0.37 0.49 -0.03 -0.17 0.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.62% 12.12% 13.04% 16.58% 20.68% P/E 0.00 29.04 30.54 21.76 15.17 P/B 0.00 3.52 3.98 3.61 3.14 人民币(元)成交金额(百万元) 1200 16.06 15.04 14.02 13 11.98 10.96 210819 9.94 211119 220219 220519 成交金额中国黄金 1000 800 600 400 200 0 沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 背靠央企的黄金全产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同。公司实 控人国务院国资委，第一大股东中国黄金集团共持股41.16%。2017年混改 引入各界股东，京东/中信银行等七家战略投资方合计持股24.5%，30个省级代理商持股8.31%，三个员工持股平台持股3.75%，背靠央企经营稳健，2021/1H22收入508/253亿元、+50%/-4.8%，归母净利7.9/4.4亿元、 +59%/9%，1H22疫情影响收入同降，金价上行毛利率上行、净利同增。 投资类产品规模全国第一，7月美国通胀见顶回落支撑金价上行，利好金条销量&毛利率双升。公司主营黄金，2021年收入占比98.7%，金条规模第一、占50%+。美国7月CPI同比8.5%，环比0%，通胀见顶回落金价上 行，利好金条销售，黄金结转成本与售价差异为增量利润，业绩弹性大。 行业核心竞争力在渠道拓展能力，混改引入省代持股，门店数、净开店、单店收入多维度领先。根据欧睿，行业近4年来集中度提升，CR5由2016年的14%升至21%，头部品牌拓店加速。2020年我国黄金珠宝零售店8.1万 家，销售额市占率较高的品牌门店数也具备优势。2020年末周大福/老凤祥/周大生/老庙/中国黄金门店数占比5.7%/5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。头部品牌渠道优势显著，开店速度快，2021年周大福/老凤祥/老庙/中国黄金净开店1361/675/602/561家。公司加盟平均单店收入2021年610万元，+5%，规模仅次于周大福，显著高于同业。 黄金品类升级+布局黄金回购，培育钻打开增长空间。公司为唯一拥有金交 所牌照的黄金龙头，获上海金交所标准金锭交易资格，设立中金精炼并于 2021年4月投产，形成黄金回收+标准金锭交易的产业链闭环。1H22半年报公告入局培育钻产业链，3-5年内打造一体化龙头、组建人造钻石国际贸 易平台，参与行业标准制定，打开想象空间。 罗晓婷分析师SAC执业编号：S1130520120001luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤联系人 caixy＠gjzq.com.cn 估值投资建议 央企背景全产业链龙头具备资产稀缺性，拓品类/渠道业绩弹性高于同业，享 受估值溢价，预计22-24年EPS0.55/0.77/1.10，CAGR3为53%，给予22 年32倍PE，目标价17.6元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 金价波动，品类/渠道拓展不及预期，经济下行影响消费需求。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司深度研究 投资要件 关键假设 将渠道拆分为线上直营、线下直营、线下加盟。1）线上：公司线上渠道主要布局天猫、京东旗舰店，抖音及微信商城，主要销售品类为投资金条，根据我们跟踪的魔镜、飞瓜数据，公司线上规模优势明显，抖音稳居第一、淘系亦实现较快增长，同时京东为其股东，具备协同优势，考虑培育钻石业务率先发力电商及直播渠道，预计22-24年电商保持较快增速，同比+50%/50%/50%，毛利率随培育钻石销售占比提升有所提升，分别为2.9%/3.9%/5%；2）线下直营：2020/2021年直营门店净增个位数，1H22疫情下直营门店净增8家，Q3拟新开9家，直营开店加速，预计22-24年净开店28/35/35家，公司直营门店作为品牌标杆店，收入规模同业领先、品类布局更完善，22年由于直营店主要布局一二线城市、上半年受疫情影响较大，预计单店收入-16%，23-24年随品类扩充、古法金等产品升级，单店收入同增5%/3%，线下直营收入同增0%/37%/29%，同时毛利率呈提升趋势，主要系高毛利产品占比逐步提升，为 3.08%/3.4%/4%；3）线下加盟：公司主要依托加盟拓店布局全国市场，预计 23-24年维持较快开店速度，2022年受疫情影响略有放缓，分别净开店 440/580/600家，22年受疫情影响，单店收入-10%，23-24年维持平稳，预计加盟渠道收入同比+3%/14%/15%，毛利率4.8%/4.8%/4.9%。 公司三项费用率平稳、处低位，预计22-24年随拓展培育钻石、电商业务销售费率增长，管理及研发费率维持历史水平。 我们区别于市场的观点 公司主营黄金类产品，2021年占总营收的98.7%，其中金条销售规模全国第一、占总销售50%+。美国7月CPI同比8.5%，环比0%，通胀见顶回落支撑金价上行，利好金条销售。金价上行周期中黄金产品结转成本与实际销售价格的差异为增量利润，业绩弹性大。 1H22半年报中公告将布局培育钻石业务，3-5年内打造一体化产业链龙头，上游制造端拟通过兼并收购方式布局HTHP培育钻生产，下游依托品牌&渠道优势打开零售空间。培育钻石产业链利润率高，当前行业平均水平看，生产/批发/零售环节毛利率约为80%+/30%+/70%+，公司布局全产业链提升利润空间。 股价上涨的催化因素 新产品、品类布局超预期，拓店速度超预期，行业景气度上行超预期。 估值和目标价格 选取PE估值法，港股可比公司22-24年平均PE为14/12/9倍，A股可比公司平均PE为18/15/12倍。公司作为央企背景全产业链龙头具备资产稀缺性，拓品类、拓渠道业绩弹性高于同业，3年CAGR为53%，享受估值溢价，给予22年32倍PE，对应目标价17.6元，首次覆盖给予“增持”评级。 投资风险 金价波动，品类/渠道拓展不及预期，经济下行影响消费需求。 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 内容目录 投资要件2 1、公司概况：央企背景龙头珠宝商，全产业链优势显著6 1.1背靠央企的黄金产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同6 1.2采购及生产模式：自产+委外加工+成品采购相结合，自产产品金条为主71.3销售模式：线下加盟、直营门店为主8 2、金条销售规模全国第一，金价上行利好收入&毛利率双升11 2.1金价与美债收益率、避险情绪挂钩，7月美国通胀见顶回落支撑金价上行 .....................................................................................................................11 2.2收入端：黄金产品按克定价，金价波动影响消费需求14 2.3利润端：产品结构和存货周转速度决定毛利率、套保决策影响净利率16 3、渠道端：门店数、净开店、单店收入多维度领先，省代为第二大股东绑定优势资源20 3.1行业壁垒在渠道拓展能力，头部品牌依托加盟商资源加速拓店提升份额 .....................................................................................................................20 3.2省代入股绑定优质资源，加盟渠道具备领先优势21 4、品类端：黄金产品升级、回购业务打通产业链，培育钻石望打开未来空间 .........................................................................................................................23 4.1黄金：黄金为我国珠宝市场主体、具备做大空间23 4.2唯一拥有金交所牌照的黄金龙头，布局回购业务打通全产业链26 4.3一体化布局培育钻石产业链打开想象空间26 5、盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测26 5.2可比估值28 6、风险提示28 图表目录 图表1：公司股权结构（截至2022年7月14日）6 图表2：公司品牌矩阵6 图表3：公司发展历程7 图表4：公司原材料采购金额中黄金采购额及占比（亿元，%）8 图表5：黄金原料不同采购方式占比（吨）8 图表6：公司自产和委外加工量及占比（吨）8 图表7：公司自产和委外加工单位成本（元/克）8 图表8：公司分渠道收入拆分（百万元）8 图表9：公司销售模式10 图表10：公司淘系黄金首饰月销及同比（百万元，%）10 图表11：公司抖音月销及排名（百万元）10 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表12：1H22公司淘系主要销售产品10 图表13：公司淘系及抖音均价（元）11 图表14：公司近30天抖音播主构成（按销售额）11 图表15：黄金价格走势复盘12 图表16：世界黄金总需求（吨）12 图表17：世界黄金总供给（吨）12 图表18：黄金供需缺口与金价走势对比13 图表19：黄金价格与美国10年期国债收益率13 图表20：黄金价格与VIX14 图表21：美国CPI当月同比、环比14 图表22：我国黄金消费量及同比（吨，%）15 图表23：我国分类别黄金消费量及占比（吨，%）15 图表24：我国分类别黄金消费量同比增速（%）15 图表25：公司分产品收入增速与金价的对比（%）16 图表26：公司分产品收入结构16 图表27：公司营收及同比（百万元，%）16 图表28：公司分产品毛利率17 图表29：直营/批发渠道黄金饰品定价对比17 图表30：按克计价黄金饰品直营利润分布（假设成本金价375元/克）18 图表31：按克计价黄金饰品批发利润分布（假设成本金价375元/克）18 图表32：黄金珠宝主要公司金饰产品结构、定价及毛利率对比18 图表33：主要黄金珠宝公司存货周转天数（天/次）19 图表34：公司季度毛利率环比变动与金价环比涨跌幅19 图表35：中国黄金T+D产生的投资收益及占归母净利的比（万元，%）19 图表36：公司归母净利及同比（百万元，%）19 图表37：可比公司销售费用率20 图表38：可比公司管理费用率20 图表39：可比公司毛利率20 图表40：可比公司净利率20 图表41：我国黄金珠宝市场集中度21 图表42：2020年中国黄金珠宝市场品牌销售额市占率21 图表43：2020年我国黄金珠宝品牌门店数量占比21 图表44：主要黄金珠宝品牌年净开店数量（家）21 图表45：2021年不