新消费研究之逸仙电商：试解困境反转的可能

证券研究报告 新消费研究之逸仙电商：试解困境反转的可能 2023年02月19日 行业评级 商贸零售强于大市（维持） 证券分析师 易永坚投资咨询资格编号：S1060516080002 电子邮箱：YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 证券分析师 徐熠雯投资咨询资格编号：S1060522070002电子邮箱:XUYIWEN393@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 逸仙电商是国内领先的化妆品公司，主品牌完美日记创立3年零售额即突破30亿，2021年公司整体收入规模超50亿元，属于国内头部级化妆品集 团。多年来，通过孵化与并购，公司已拥有涵盖彩妆和护肤的多品牌矩阵。2021年以来，公司所处的外部环境以及内部组织均发生了较大变化。面对逐渐成熟的化妆品市场与国内外同行激烈的竞争，公司选择从流量打法转型品牌打法，优化彩妆、发力护肤，在拥有强大运营能力的基础上，大力补足研发、夯实产品、塑造品牌，以寻求长期可持续发展。 复盘：成功将完美日记“从0做到10”，整合运营能力毋庸置疑。完美日记成功抓住彩妆低渗透+流量红利，2017年以“大牌平替”切入彩妆市场，2019年成为天猫彩妆双11首个登顶榜首的国货品牌。产品端，侧重眼妆、唇妆品类，从消费者需求出发，玩转高颜值+IP联名，结合大促节点重 点打造1-2款大爆款。营销端，最早从时尚圈切入，借力明星、KOL深入年轻人聚集的各类圈层，结合内容营销，快速形成品牌声量与口碑。公司对新流量平台反应敏锐，乘小红书之风快速崛起，随即全面布局B站、抖音、淘宝直播等新平台，并利用微信生态发展私域沉淀，成为行业标杆。 近期变化：转型初显成效，经营质量不断改善。1）2021年来两位联合创始人离职，引起人事动荡，目前已经趋于稳定，2022年底推出新的股权 激励额度，以吸引留住更多人才。2）财报端，护肤品牌收入已经连续2个季度占比超过30%，随着护肤持续增长+彩妆企稳，营收结构拐点有望显现。在毛利和营销效率优化下，公司净亏损季度环比持续收窄，经营性现金净流量也已连续2个季度转正。3）重点经营的三大中高端护肤品牌达尔肤、科兰黎、EveLom现基本完成中国市场0-1的孵化，各品牌均成功打造了细分领域领先的第一个大单品，新品稳步推进，处于良性发展轨道。4）彩妆方面，完美日记推进品牌升级，控制折扣、调整品类结构、优化渠道效率，短期规模出现收缩，但长期有利于品牌健康发展。目前完美 日记的折扣控制已有所成效，线下关店接近尾声，抖音等新渠道有所增长。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）新品类经营不及预期；3）新品牌孵化不及预期；4）新渠道拓展不及预期；5）产品质量控制风险。 目录CONTENTS 典型的成长型企业，从高光到低谷，再寻求二次出发 OCF连续两个季度为正，净利润扭亏有望 数千亿的国内美妆市场，本土企业成长空间巨大 完美日记品牌从无到有，并逐步走稳 转型看点：三大护肤品牌 投资建议与风险提示 3 中国领先的化妆品公司。逸仙电商成立于2016年，由三位中山大学校友共同创 立，故取名“逸仙”。过去五年，国内国货美妆迎来爆发式增长，公司成功抓住品类红利和流量红利，以独特的互联网思维实现快速扩张，5年时间零售规模即突破50亿元。2020年11月公司在纽交所上市，成为美股第一家中国化妆品上市公司。 50 40 30 20 101.1 2017-2021年完美日记零售规模 零售额（亿元）在中国彩妆市场的份额（%） 39.742.38% 6.7% 30.36.1%6% 5.1% 4% 2% 7.2 1.6% 快速成长期（2016-2020年）：主品牌完美日记迅速崛起，构建多品牌组合。 主品牌完美日记于2017年面世，通过产品和流量的双轮驱动，以及强大运营能力加持下，2018年99大促一举登顶天猫彩妆第一，成为行业黑马。2019年，完美日记包揽天猫彩妆全年大促的冠军，成为史上第一个登上天猫双11彩妆榜首的国货品牌。2020年和2021年双11大促，完美日记持续保持国货第一，到2021年，完美 0 行业排名 60 50 0.3% 2 17 20172018201920202021 2 4 2017-2021年逸仙电商零售规模 零售额（亿元）在中国美妆个护市场的份额（%） 49.453.1 0.9%0.9% 0% 1.0% 0.8% 日记零售规模已经达到40亿元。 2019年开始，公司规划将完美日记的成功经验复制到更多品类和品牌上，相继孵化和收购小奥汀、完子心选、法国科兰黎、达尔肤（中国大陆业务)、EVELOM、 40 30 20 101.10.0% 0 7.20.2% 0.7% 32.4 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 皮可熊等品牌。小奥汀、完子心选在推出后仅花8个月、3个月时间达到完美日记 第一年的月销。 20172018201920202021 资料来源：公司招股书，欧睿，平安证券研究所 2016-2021年 快速成长期：主品牌完美日记崛起，构建多品牌组合 逸仙电商发展历程（1） 2016年 公司于广州成立，年 底获弘毅投资、真格基金投资 2017年9月 完美日记亮相 米兰时装周 2018年9月 完美日记天猫99大 促获得彩妆第一 2019年 完美日记在天猫全年 大促中包揽彩妆第一 2019年9月 公司获高瓴资本、CMC 资本战略投资，估值10亿+美金 2017年3月 2018年5月 2019年1月 2019年6月 完美日记淘宝店上线，线 公司获高榕资本1亿美 完美日记开设线 公司收购小奥汀 上多平台铺开，亮相米兰、上海时装周 金投资 下体验店 品牌并重新推出 2021年1月 公司收购中国台湾功效护肤 品牌达尔肤中国大陆业务 2020年11月 完美日记双11再登天猫彩 妆第一，小奥汀GMV快速破亿，成为黑马 2020年9月 公司获正心谷、凯雷、 华平1.4亿美金战投，估值40亿美金 2020年6月 完美日记天猫618 大促保持前三 2021年3月 公司推出大众彩妆品牌皮 可熊，收购英国SPA级高端护肤品牌EVELOM 2020年11月 公司在纽交所IPO 2020年10月 公司收购法国高端 药妆品牌科兰黎 2020年6月 公司推出大众护肤 品牌完子心选 2020年4月 公司获博裕、老 虎、厚朴1亿美金战投，估值20亿美金 资料来源：公司招股书，公司官微，平安证券研究所整理 战略转型（2022年以来）：以品牌建设为核心，优化彩妆、发力护肤。面对疫情管控、彩妆下滑、竞争加剧、渠道变革等多重变 局，公司将首要目标从增长转向造血，从求速度转向高质量发展，明确以品牌建设为核心进行转型。一方面，要尽快实现盈利以抵御风险，另一方面，抓住中长期消费行业机会，进行跨周期建设，蓄力下一阶段增长。并提出三大转型抓手：1）精细化运营，降脂增肌；2）主品牌升级，多品牌带动公司增长；3）持续投入研发、人才和基础设施三大资产，夯实底层基础，打造长期 发展和产品创新的坚实壁垒。2022年是公司关键的转型过渡年，彩妆在折扣控制、费比优化下，规模出现收缩，而护肤板块增势 较好，收入贡献不断攀升，同时公司的现金流、盈利性持续转好。 逸仙电商发展历程（2） 2022年以来 战略转型：以品牌建设为核心，优化彩妆、发力护肤 2021年上半年 公司增速放缓，提出战 略转型 2021年11月 公司批准1亿美 金回购 2022年5月 联合创始人兼CSO吕 建华离职 2022年8月 退市警告解除， 新批5000万美金 2022年11月 科兰黎、达尔肤、 EVELOM双11期间GMV 回购额度 均实现破亿 2021年6月 2022年4月 2022年6月 2022年10月 联合创始人兼COO 陈宇文离职 公司收到纽交所 退市警告 完美日记618天猫彩妆排名掉出前十，线下收缩 前三季度护肤业务占比攀升至近30%，彩妆收紧流量投放、规模收缩 资料来源：公司招股书，公司官微，平安证券研究所 创始团队美妆、电商经验丰富，2021年来两位联合创始人相继离开，经过一年多调整，组织已趋于稳定。公司创始人兼CEO黄锦 峰曾就职于宝洁、御泥坊，两位联合创始人陈宇文、吕建华曾就职于以纯服装集团电商部门，擅长电商运营。2020年公司引进唯品会首席财务官杨东皓担任CFO，进一步规范公司经营。2021年、2022年两位联合创始人因身体状况等原因相继离职，引起一定人事动荡。经过近半年调整，公司管理团队及业务骨干已基本稳定，也引入了不少来自知名快消集团、咨询/投行、互联网公司 的人才。2022年底，公司推出新的股权激励额度，吸引留住更多人才。 姓名 职务 出生年份 简介 黄锦峰 董事&首席执行官 1983 公司创始人，自2016年公司成立以来一直担任董事和首席执行官2011-2016：御泥坊担任副总裁2007-2010：宝洁公司市场研究经理哈佛商学院工商管理硕士（2017），中山大学国际商务与贸易学士（2007） 陈宇文 （2021年6月离职） 董事&首席运营官 1985 公司联合创始人，自2018年9月起担任董事，自成立以来担任首席运营官，2021年6月离职2013-2016：以纯集团电商总经理2007-2013：广发证券投资经理中山大学工商管理硕士学位（2014） 吕建华 （2022年5月离职） 董事&首席销售官 1987 公司联合创始人，自2018年9月起担任董事，自成立以来担任首席销售官，2022年5月离职2012-2016：以纯集团电商运营总监2009-2012：广州海达集团物流经理中山大学物流管理学士（2009） 杨东皓 董事&首席财务官 1972 自2020年7月起担任董事，并被任命为首席财务官，自2020年11月13日起生效2011-2020：唯品会首席财务官（NYSE:VIPS）哈佛商学院工商管理硕士学位（2003），南开大学国际经济学学士（1993） WeihuaChen 首席技术官 1980 2021年5月加入公司，在科技领域拥有20年的经验，并担任过多个高级职位。2015-2020：富途控股（NASDAQ:FUTU）首席技术官2003-2015：腾讯微信/微信和QQ业务线技术部副总经理沈阳工业大学应用物理学学士（2001） 逸仙电商高管团队 截止2021年底，公司共3497名员工，人均创收约为167万元，与国内头部化妆品企业接近。公司员工主要集中在线上运营、线下美容顾问两大部门，占比过半。公司持续投入研发，2021年研发和生产部门扩容60人，达到273人。 员工平均年龄27岁，较为年轻，女性占比70%+。截止2021年底，员工持股比例约为11.9%。 此外，公司设置了健全的管培生培养体制，截止2021年已培养出高达35位业务骨干及团队管理者。 逸仙电商员工构成逸仙电商员工总数（左轴）及人均创收（右轴）同业对比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 配方研发、 20202021 1,412 1,232 1,092 878 273 213 375 267 265 239 294 69 154 160 271 239 市场营销线上运营新零售业务数据和技术 在线销售线下其他 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 员工总数（个）人均创收（万元） 169 3497 2844 167 2,378 163 170 169 168 167 166 165 164 163 162 161 160 159 产品开发 和生产管理 发展与管理 工程师 和客户服务 美容顾问 珀莱雅贝泰妮逸仙电商 目录CONTENTS 典型的成长型企业，从高光到低谷，再寻求二次出发 OCF连续两个季度为正，净利润扭亏有望 数千亿的国内美妆市场，本土企业成长空间巨大 完美日记品牌从无到有，并逐步走稳 转型看点：三大护肤品牌 投资建议与风险提示 9 2022年