请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 一样的消费复苏,不一样的通胀风险 2023年2月17日 解运亮宏观首席分析师执业编号:S1500521040002联系电话:010-83326858 邮箱:xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号:S1500521040002联系电话:010-83326858 邮箱:xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 一样的消费复苏,不一样的通胀风险 2023年2月17日 新加坡:就业和收入双重回归下的消费回暖。疫情发生后,新加坡一直依靠净出口和投资来拉动经济,但防疫放开后私人消费开始成为经济修复的驱动项。私人消费修复得益于两方面因素。一方面,疫情防控措施放开后,消费场景重现,人流量恢复趋势十分明显。另一方面,新加坡就业市场弹性较大,劳动力市场持续修复,新加坡居民工作收入也基本回到疫情前趋势水平。消费复苏节奏上,新加坡零售销售已经回到疫情前水平,但餐饮服务修复还有空间。由于新加坡疫后经济修复中面临高通胀,新加坡选择收紧政策。政策收紧对冲了经济预期的改善,新加坡股市不涨反跌,价值跑赢成长。汇率受海外流动性影响比较明显。 越南:反弹节奏快,三产全面复苏。在疫情期间越南一直依靠工业和建筑业拉动经济,放开后越南经济的恢复主要靠服务业的快速增长。从修复程度上看,服务业已经恢复到疫情前同期水平,背后或受到人流量强劲恢复的驱动。疫后越南为遏制通胀风险,央行收紧货币政策。在资产表现上,受地产和挤兑风险拖累,股市小幅反弹后延续下跌趋势。此外,受美联储加息的影响,越南盾汇率先贬值后升值。 日本:二次感染冲击下的弱修复。从结构上看,经济增长的主要拉动项由早期的政府消费、公共投资转向私人投资,放开后则转向私人消费。但日本私人消费的复苏偏弱且具有两大特点:1)服务消费修复速度一直慢于商品消费。2)商品消费中,半耐用品消费表现较为强势。消费没能回到疫情前水平主要是受到服务消费的拖累,而日本服务消费弱修复或是受到二次感染峰值的影响。尽管放开后日本也面临高通胀,但不是内需推动型通胀,因此在相当长的时间内日本央行仍维持宽松政策以支持经济。在资产表现上,股市震荡偏强,涨幅有限。结构上,防疫放开后3个季度,必选消费和医疗行业表现较强。必选消费跑赢可选消费,而必选和医疗均跑赢大盘。汇率同样经历从贬值到升值的过程。 亚洲经济体疫后经验对中国的启示。我们认为中国在防疫措施优化后的通胀风险或低于这些亚洲经济体,因为我们现在面临的通胀环境已经不同。因为日越新放开防控措施时正值全球通胀蔓延期,经济体的高通胀大多是输入性通胀。而我国调整防疫措施时,全球通胀已经进入下行通道。新的感染峰值对经济的制约可能落在Q2-Q3之间,但冲击风险或在减小。在资产表现上,疫后中国股市或比亚洲经济体的疫后表现更好。一是我国的货币政策还处于偏宽松的状态,对股市更为利好,二是全球流动性收紧的冲击在减弱。 风险因素:全球疫情反复态势超预期;各国货币政策收紧进程超预期。 目录 一、防疫放开后经济体感染路径的同与不同5 二、新加坡疫后经济复苏路径6 2.1实体经济:就业和收入双重回归下的消费回暖6 2.2资产表现:防疫放开后股市震荡,汇市波动加大11 三、越南疫后经济复苏路径13 3.1实体经济:反弹节奏快,三产全面复苏13 3.2资产表现:股市小幅上升后下跌,汇率先贬值后升值17 四、日本疫后经济复苏路径18 4.1实体经济:二次感染冲击下的弱修复18 4.2资产表现:股市涨幅有限,汇率先涨后跌23 五、亚洲经济体疫后经验对中国的启示25 5.1中国通胀风险或低于海外经济体25 5.2制约经济修复的二次感染风险在下降26 风险因素26 表目录 表1:2020-2022年新加坡防疫措施放开过程7 表2:2020-2022年越南防疫措施放开过程14 表3:2020-2022年日本防疫措施放开过程19 图目录 图1:不同国家的新冠变异毒株占比有差异5 图2:日、新、越放开后均经历1-2轮感染6 图3:新加坡防控严格指数逐步下降7 图4:放开后新加坡消费对经济拉动出现明显增长8 图5:新加坡放开后私人消费支出大幅上升8 图6:新加坡自放开后人流量得到明显修复9 图7:2022年Q2起,新加坡新增就业人数显著上升9 图8:新加坡劳动力市场的供给依旧紧张10 图9:疫情放开后,新加坡居民收入接近疫前趋势10 图10:新加坡放开后,餐饮服务表现向疫情前靠拢11 图11:放开后,新加坡CPI和核心CPI明显上升11 图12:新加坡股市呈现阶段性的反弹12 图13:新加坡价值跑赢成长12 图14:汇市波动较大13 图15:前期越南疫苗接种水平较低14 图16:放开后,越南服务业明显回暖15 图17:越南服务业水平已经超过疫情前2019年的同期水平15 图18:服务业中的住宿、餐饮、娱乐增速明显回暖16 图19:2022年5月起,越南人流量已经回到2019年水平16 图20:越南零售向疫情前趋势靠拢17 图21:2022年12月越南通胀是4.41%17 图22:放开起,胡志明指数小幅上涨后回落18 图23:越南盾快速贬值18 图24:2022Q2起,日本私人消费对经济有明显拉动20 图25:日本私人消费尚未回到疫情前2019年同期水平20 图26:服务消费较弱,商品消费内部表现分化21 图27:服务消费还未修复至疫情前水平21 图28:日本人流量出现恢复但并不明显22 图29:自2022年以来,重症新冠患者数峰值依旧比较高22 图30:日本通胀是能源带来的输入型通胀23 图31:放开后,日本服务CPI跳跃式上涨和去年同期基数突然走低有关23 图32:股市震荡偏强24 图33:防疫放开后三个季度,必选跑赢可选和大盘24 图34:防疫放开后三个季度,医疗跑赢大盘25 图35:全球通胀进入下降阶段26 一、防疫放开后经济体感染路径的同与不同 对比新加坡、越南和日本的感染情况,放开防疫措施后其感染路径演变既有相同之处,亦有不同之处。 一方面,不同经济体感染峰值高度和经历峰值的时间点存在差异。2022年以后,大多国家的新冠感染主要是由Omicron变异株引起。但不同的变异株传播速度不同,因此不同国家放开防疫措施后感染峰值高度和经历峰值的时间点存在差异。将2022年经济体感染划分为三个阶段,可以看到各国国内优势变异株占比存在明显差异。 1)阶段一:2022年1月中-2022年4月中。越南和新加坡都经历了一波明显的感染高峰,而当时越南和新加坡的优势毒株是BA.2,日本优势毒株是BA.1。2)阶段二:2022年6月中-2022年10月。越南和新加坡都经历了一波明显的感染高峰,当时越南、日本和新加坡的优势毒株都是BA.5。3)阶段三:2022年11月中-2023年1月。越南和新加坡已经明显好转,而日本仍在经历感染峰值,此时日本优势毒株仍是BA.5,且占比高达77.67%,新加坡BA.5毒株占比已经从上一阶段的52.7%下降到了20.67%,而越南新增确诊较少,毒株占比暂无数据。 另一方面,这些经济体整体感染演变也存在两点相同之处,或可为中国提供经验和借鉴。 一是在放开之后,基本上会迎来1-2轮的感染峰值。新加坡去年4月放开疫情管控后,分别在去年7-8月和10- 11月经历了两轮感染峰值;越南自去年3月放开疫情管控后,分别在去年3月和8月经历了两轮感染峰值;而日本同样自去年5月解除戴口罩限制后,在去年8、9月和12月底分别经历了两轮感染峰值。 二是相邻感染峰值之间间隔1-2个季度。2022年3月越南开放国门后,确诊病例进入一轮峰值,在4月底基本 结束了这一轮峰值,约4个月后再次经历一轮感染。新加坡在去年4月放松戴口罩限制后,同年7月进入一轮感 染峰值,此后同年10月再次进入一轮新的感染峰值,中间约间隔3月。日本在去年5月放松口罩限制后,同年 7月开始进入一轮感染峰值,同年10月基本结束了这轮峰值,此后22年12月-23年1月再次进入新一轮峰值,中间约间隔5、6个月。这个时间间隔长度可能和群体抗体免疫以及新冠毒株的变异速度有关。 图1:不同国家的新冠变异毒株占比有差异 ①22年1月中-4月中 ②22年6月中-10月③22年11月中-23年1月 %DeltaOmicron(BA.1)Omicron(BA.2)Omicron(BA.5)Omicron(XBB)90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:OWID,信达证券研发中心,传播速度:BA.5>BA.2>BA.1 注:(1)占比数据为时间段内均值;(2)22年10月后越南无数据 图2:日、新、越放开后均经历1-2轮感染 资料来源:Wind,信达证券研发中心 过去疫情和严格防控措施对经济增长产生了影响,那么在疫情防控措施放开后新加坡、越南、日本这些国家经济恢复与股市表现如何,我们逐一进行梳理。 二、新加坡疫后经济复苏路径 2.1实体经济:就业和收入双重回归下的消费回暖 2020年-2022年新加坡防疫政策的变化可划分为“严格管控-过渡-逐步放松-全面放开”四个阶段。 1)严格管控阶段(2020.3-2020.6)。2020年1月新加坡出现首例新增确诊病例,3月开始出现新冠死亡病例,部分办公场所被关闭。由于2020年3月的新冠病例大约有70%是境外输入,新加坡卫生部建议居民推迟所有出国旅行。随着感染人数逐渐增多,新政府开始实施严格的疫情管制措施,包括外出佩戴口罩和入境居家观察。 2)过渡阶段(2020.6-2021.7)。2020年6月新加坡疫情略有好转,同时严格的防疫政策压制了经济的恢复,2020年二季度GDP同比增速降至-11.9%,在经济下行压力下新加坡致力于成为“适应新型冠状病毒的国家”(covid-resilientnation)。为此新加坡划分三个阶段进行重新开放,包括重新开放办公场所、放松社交性聚集人员规模限制、恢复大部分社会活动。尽管在过渡阶段,新加坡曾因德尔塔毒株传入而收紧防疫政策(增加入境人员隔离天数、关闭部分办公场所、限制人员聚集),但2021年6月后政策又开始放松。 3)逐步放松阶段(2021.7-2022.3)。由于德尔塔病毒传播性强,新加坡在疫苗接种率达八成(2021年8月)且重症感染者得到有效救治后,防疫政策才开始转向逐步放松阶段。新加坡开始减少入境人员隔离天数,对不同地区入境人员实施不同隔离措施,谨慎开放边界。2021年10月起,新加坡放宽人员聚集限制及口罩佩戴限制,对感染者的隔离要求由集中隔离转变为居家隔离。 4)全面放开阶段(2022.4以后)。2022年4月新加坡解除入境限制,逐步落实所有员工返岗,放开人员聚集限制,放开室外口罩佩戴限制。 表1:2020-2022年新加坡防疫措施放开过程 资料来源:MOH,联合早报,信达证券研发中心 新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(右) 严格指数:新加坡:月 图3:新加坡防控严格指数逐步下降 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind,信达证券研发中心 例 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 新加坡私人消费反弹带动经济增速回升。去年4月新加坡疫情防控措施放开后,2022年第二季度新加坡私人消费支出水平已经超过2019年同期,当季私人消费对GDP实际同比拉动率为4.39%,第三季度私人消费对GDP的 拉动率仍保持在3%以上,是新加坡放开防疫措施后经济修复的主要驱动项。在消费回暖的拉动下,新加坡经济增速也在逐步回升。 图4:放开后新加坡消费对经济拉动出现明显增长 严格管控过渡阶段 逐步放松 放开