宏观专题：存量时代的房地产复苏有何不一样？

证券研究报告|宏观专题 2023年3月27日 存量时代的房地产复苏有何不一样？ 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：年初以来，房地产市场出现明显回暖迹象，1-2月商品住宅销售额实现 3.5%的正增长，结束了18个月以来的连续下跌。我们认为，由于人口因素带来的长期需求增速下行，当前存量时代的房地产复苏动能会明显弱于前几轮。但我们测 算“十四五”期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右，2022年出现 “超跌”后会回补，加上疫情后，短期积压需求持续释放+新增城镇人口反弹50%+居民收入改善+房价预期改善等因素影响，今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期，全年商品住宅销售面积可能增长3-5%。 市场复苏：（1）销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快。总体而言，2023年1-2月份我国商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束11连跌。具体而言，房价方面，一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄， 新房价格涨幅高于二手房。成交面积方面，二手房交易量回暖速度快于新房，各层级城市均涨幅明显。（2）投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善。其中土地购置费拉动房地产开发投资回升，但土地成交表现低迷。（3）融资端：房地产开 发资金来源降幅明显收窄，但仍处于负增长状态。 存量时代复苏动能偏弱：（1）需求方面，长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代。目前我国人口增长已呈见顶态势，将对应带来房地产市场中长期需求的下降。此外，居民资产负债情况相比历史水平已逐渐恶化，居民还贷支出占比远超前三轮周期。 （2）政策方面，“房住不炒”下放松力度小于前几轮。本轮复苏中央政策关注重点 在于风险化解，房贷利率和限购政策调节权力被交由地方。截至目前，各城利率已降至历史低点并呈企稳态势。地方政府也对辖区内的限购限售政策进行了有限调整。但相比之下，前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。 （3）预期方面，居民购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约。去年以来的“烂尾”“断供”风波冲击消费者预期，多数居民选择持币观望，新增存 贷差额持续扩大。在疫情对收入和就业的影响下，目前居民预防性储蓄仍保持高位，进一步制约其购房能力。 （4）供给方面，房企商业模式面临重塑，库存消化周期处于历史高位。近年来的房企违约潮，造成供应端的市场出清。复苏进程中房企需要在重塑的商业模式的中 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 寻找自身恢复路径。此外，当前住宅库存及其消化周期也处于历史高位，市场需要更长时间消化历史库存。 当前支撑因素：（1）我们根据人口普查数据推算2021-2030年商品房需求可能减少9.2%左右，对应商品房销售面积中枢在11.5亿平左右，“十四五”期间为12亿平左右，2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平，对应约5%左右的潜在增速。 （2）疫情结束后带来四大利好：①积压需求释放；②新增城镇人口反弹，预计新增城镇人口的增速超50%；③居民就业和收入改善；④房价预期改善，房价上涨 预期滞后于实际房价变动，而70城二手房价拐点已现，预期将成为复苏的“加速器”。 风险提示：居民收入改善偏慢；房地产供给端修复慢拖累需求端；海外风险因素拖累国内经济复苏。 内容目录 1.房地产市场复苏情况5 1.1.销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快5 1.2.投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善7 1.3.融资端：降幅收窄明显，但增长转正仍需时日8 2.复苏动能弱于前几轮周期8 2.1.需求：长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代8 2.2.政策：“房住不炒”下放松力度小于前几轮9 2.3.预期：购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约11 2.4.供给：房企商业模式重塑，库存消化周期位于历史高位12 3.但仍有支撑因素13 3.1.22年过度下降，需求将向长期均值回归14 3.2.疫情结束后带来的利好14 3.3.复苏展望16 4.风险提示16 图表目录 图1：1-2月商品房销售面积与金额显著改善5 图2：1-2月商品住宅均价结束11连跌5 图3：70城新房同比（%）6 图4：70城二手房同比（%）6 图5：70城新房环比（%）6 图6：70城二手房环比（%）6 图7：房地产开发、建安投资、土地购置费增速（%）7 图8：新开工、竣工、施工增速（%）7 图9：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）7 图10：百城土地成交溢价率（%）7 图11：房地产开发资金增速（%）8 图12：我国新增总人口和新增城镇人口近年来大幅下降9 图13：2020年各省（市）城镇人均住房间数（单位:间）9 图14：本轮周期我国居民杠杆率已高于BIS统计的全体国家9 图15：本轮周期居民还贷支出占比远超前三轮9 图16：我国房贷利率已降至历史低点（%）11 图17：消费者预期指数降低历史低点11 图18：居民贷款与存款差额同商品房销售具有较高同步性11 图19：近5成居民仍倾向于更多储蓄12 图20：还贷压力大和收入不稳定是购房置业的主要阻碍12 图21：地产企业景气指数创下历史新低13 图22：地产企业债券违约金额与数量在过去一年来保持高位13 图23：百城新建住宅库存面积51个月以来首次下降13 图24：低层次城市库存消化周期更长13 图25：去年6月新房销售在不同层级城市均有短暂复苏15 图26：前三次周期中都至少迎来一年连续上行区间15 图27：新增城镇人口和客运量变动较为一致16 图28：预期变动滞后于实际房价拐点16 表1：新房及二手房周度成交数据追踪（截至2023年3月19日）6 表2：近期中央政策梳理10 近期，房地产市场主要指标快速回暖，其进度和持续性正被市场广泛讨论。我们从政策、预期、供给、需求四个角度探究本轮复苏面临的时代特征，并对2023年房地产市场恢复形势做出展望。 1.房地产市场复苏情况 1.1.销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快 商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束11连跌。3月15日， 统计局公布1-2月房地产数据。销售方面，1-2月商品房销售面积1.5亿平方米， 同比录得-3.6%，较上年12月大幅收窄28个百分点；销售额1.5万亿元，同比下降0.1%。住宅方面，1-2月商品住宅销售面积1.3亿平方米，同比下降0.6%；销售额1.4万亿元，同比增长3.5%；折合均价10558元/平方米，涨幅为4.1%，结束11连跌。 图1：1-2月商品房销售面积与金额显著改善图2：1-2月商品住宅均价结束11连跌 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2021年增速为2020-2021年两年平均 资料来源：Wind，德邦研究所 注：近年来统计局一并公布1-2月数据 70个大中城市新房二手房房价同比环比上涨城市保持增加。同日统计局公布 的70个大中城市数据显示，2月份新建商品住宅销售价格同比上涨城市有14个， 比上月减少1个；二手住宅销售价格同比上涨城市有7个，比上月增加1个。新 建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个，比上月分别 增加19个和27个。 一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄，新房价格涨幅高于二手房。同比方面，2月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨1.7%，涨幅比上月回落0.4个百分点；二手住宅销售价格同比上涨1.0%，涨幅比上月扩 大0.1个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.7%和2.9%，降幅均比上月收窄0.4个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降3.3%和4.4%，降幅比上月分别收窄0.5和0.3个百分点。 环比方面，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅与上月相同；二手住宅销售价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；二手住宅销售价格环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%。三线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%；二手住宅销售价格环比由上月下降0.4%转为持平。 图3：70城新房同比（%）图4：70城二手房同比（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：70城新房环比（%）图6：70城二手房环比（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 高频数据显示商品住宅成交面积仍在持续复苏，二手房交易量回暖速度快于新房。截至3月19日，30个大中城市的新房销售面积当年累计同比下降2%；我们统计的15个不同层级城市的二手房销售面积当年累计同比增长18.4%。具体 来看，新房交易二线城市恢复速度最快，年内累计同比增长14.5%，一线和三线城市的年内累计新房交易面积仍未达到去年同期水平。二手房在我们追踪的15个城市中交易量回升相对较快，三个三线城市已达到了超20%的累计同比增长。一线和二线城市交易量累计同比也纷纷超18%。 表1：新房及二手房周度成交数据追踪（截至2023年3月19日） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：我们追踪的15个二手房交易城市包括一线城市：北京、深圳；二线城市：杭州、苏州、南京、成都、青岛、大连、厦门、佛山、南宁东莞；三线城市：金华、扬州、江门 1.2.投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善 房地产投资增速下滑收敛，主要由土地购置费拉动。统计局数据显示，1-2月房地产投资同比下降5.7%，较去年12月大幅收敛6.5个百分点。但这一改善主要由土地购置费拉动。1-2月，土地购置费同比增长16.4%，带领房地产投资增速大幅上扬。但值得注意的是，土地购置费既包括当期拿地的分期付款，也包括前 期拿地的资金支出。因此该项目的快速上行并不完全反应当期拿地的回暖，而下文的土地成交面积也印证了房企拿地积极性仍未出现明显改善。建安投资虽较去年12月也收敛4个百分点，但1-2月同比仍下降12.7%，降幅相对较大，反映前两月的实际房地产投资仍不乐观。 新开工和施工面积大幅改善，竣工面积小幅回暖至正增长。1-2月，房地产新开工面积同比下降9.4%，较去年12月大幅收敛34.9个百分点；施工面积同比下 降4.4%，较去年12月大幅收敛43.8个百分点。竣工面积虽较去年12月仅收敛 14.6个百分点，但已回升至正增长区间，同比增长8%。竣工面积的增长主要受益于“保交楼”的推动，新开工和施工则与前期拿地行为和疫后节后复工复产进度密切相关。 图7：房地产开发、建安投资、土地购置费增速（%）图8：新开工、竣工、施工增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 土地成交未出现明显改善，或制约地产数据持续回暖。从周度数据来看，100大中城市土地成交面积及其溢价率并未出现明显改善，反应房企拿地意愿并不积极。拿地作为房地产产业链条的第一个环节，没有明显改善的数据或将制约之后的建设销售等一系列环节。 图9：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）图10：百城土地成交溢价率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.融资端：降幅收窄明显，但增长转正仍需时日 房地产开发资金来源降幅明显收窄，但仍明显处于负增长状态。1-2月，房地产开发资金来源同比下降15.2%，其中国内贷款下降15%，自筹资金下降18.2%，定金及预收款下降11.4%，个人按揭贷款下降15.3%。尽管所有指标降幅均较去年12月有较大幅度的收窄，但也都面临同比仍下降超10%的情况，反映