不一样的通胀

2023年第一季度宏观政策报告 不一样的通胀 执笔人：张斌、朱鹤、钟益、孙子涵 运行环境：全球经济小幅反弹，未来仍面临较大压力，大宗商品价格走弱。广义财政支出增速放缓，社融增速回升，新增社融主要来自政府相关投资。 运行特点：经济温和复苏，动力主要来自疫情修复和政府投资；需求不足仍是主要矛盾，私人部门消费和投资乏力；过高真实利率制约私人部门恢复。 未来展望：经济仍在修复，主要风险包括大型房企暴雷，信贷支持政策力度过早退出，地缘政治冲突。 应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；保持政策支持的信贷增长和基建投资力度；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康；对低收入人群发放直接补贴，支持消费复苏的一揽子措施。 专题：不一样的通胀 与上世纪70年代的高通胀相比，本轮通胀上升过程中，经济增长保持在高位，就业和消费者福利得到保护。 通胀上升帮助美国重新平衡了政府、企业和居民的资产负债表。 通胀预期是关键，出现通胀要及时采取措施，维护央行声誉，稳定通胀预期。 高通胀好比一次跨部门的资产负债表手术，其影响值得更进一步思考和评估。 -1- 外部环境：全球经济小幅反弹，未来仍面临多重压力 2023年1季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为51.7 和49.5，较2022年4季度均值上升了3.3和0.6个百分点。进入2023年，全 球经济景气度回升，经济增长前景略有改善。分国家来看，美国、日本和印度1季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是美国的降幅较明显，而欧元区、俄罗斯和巴西1季度制造业PMI均值有所好转。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济主要面临下行风险。3月17日，经和组织发布《中期经济展望》报告指出，年初以来全球经济复苏呈现积极的迹象，商业和消费者情绪好转，能源和食品价格回落，主要经济体表现强于预期。报告也指出，这种预期改善还处于早期阶段，风险仍倾向于下行。一是地缘政治冲突的影响令人担忧，可能再度恶化发展中国家的粮食安全，限制全球供应链。二是服务价格推动核心通胀继续上涨，即便到了2024年，大多数国家的总体通胀率和核心通胀率仍将高于央行的通胀目标。三是紧缩货币政策的规模和持续时间存在不确定性，可能加剧金融市场波动，暴露出潜在的经济和金融脆弱性1。 大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下， 2023年1季度末CRB大宗商品价格综合指数为545.8，较2022年4季度末回落 2.1%。其中，油脂、工业原料分项分别下降11.8%和1.9%，金属分项上升5.5%。 1季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡上行至88.4美元/桶和88.2美元/ 桶，然后回落至79.2美元/桶和79.8美元/桶，分别较4季度末下跌2.7%和7.1%。 1“Afragilerecovery”; https://www.oecd-ilibrary.org/sites/d14d49eb-en/index.html?itemId=/content/publication/d14d49eb-en -2- 今年的原油市场同样充满不确定性。国际能源署（IEA）3月报告指出，当前原油市场供过于求，全球库存升至18个月以来最高水平2。4月2日，石油输出国组 织（OPEC+）的多个成员国宣布，将从5月开始削减石油供应量，总减产幅度超 过100万桶/日。此次减产是对2022年10月OPEC+部长级会议减产框架的补充，旨在维护石油市场的稳定3。此外，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克表示，俄罗斯也将减产50万桶/日。长期来看，中国进一步复苏和全球经济企稳有望提振原油需求，但地缘政治冲突影响和美国油气公司增产意愿薄弱或将逆转原本供给充足的石油平衡4。动力煤和天然气价格大幅下降，分别从4季度末的402.0美元/吨 和186.1便士/色姆回落今年1季度末的178.5美元/吨和118.0便士/色姆。除LME铜外，国际有色金属价格较4季度都有不同程度下降。其中，LME铝下降3.8%，LME锌下降5.5%，LME铜上升5.4%。国际农产品价格较4季度也有不同程度回调。其中，CBOT大豆价格基本持平，CBOT玉米价格回落3.3%，CBOT小麦价格回落8.7%。 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀有所缓解，美联储放缓加息步伐。2023年3月，美国CPI同比增 速为5.0%，核心CPI同比增速为5.6%，较2022年12月回落1.5和0.1个百分点。美国就业增长依然强劲，劳动力市场保持韧性。2023年1季度，美国平均失业率稳定为3.5%，平均新增非农就业人数回升至35.5万，劳动参与率小幅上升 2“OilMarketReport-March2023”;https://www.iea.org/reports/oil-market-report-march-2023 3“48thMeetingoftheJointMinisterialMonitoringCommittee”;https://www.opec.org/opec_web/en/press_room/7120.htm 4“MonthlyOilMarketReport-March2023”;https://momr.opec.org/pdf/ -3- 至62.5%。美联储在3月议息会议宣布，上调联邦基金利率25个基点至4.75%- 5.00%，这是美联储自去年初以来第九次加息，也是今年初以来第二次加息25个 基点，累计上调政策利率475个基点。加息方面，美联储仍然高度关注通胀风险，可能采取额外的政策紧缩措施。同时，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展5。3月点阵图显示，2023年利率预期中值约为5.1%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债和机构抵押贷款支持证券(MBS)。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，尽管近期通胀率有所放缓，但通胀压力仍然过高，美联储将坚定地致力于使通货膨胀率恢复到2%的目标。考虑到近期银行业风波对信贷环境的冲击，美联储也将详细评估信贷紧缩对经济活动、劳动力市场和通货膨胀的实际和预期影响6。 欧元区核心通胀居高不下，欧央行宣布大幅加息。2022年4季度以来，随着国际能源价格降温，欧元区整体通胀放缓，但核心通胀再创新高。2023年3月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为6.9%，较2022年12月回落2.3个百分点；核心HICP同比增速为5.7%，较12月上升0.5个百分点。从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。3月欧元区食品和烟酒价格同比上涨15.4%，非能源工业品价格和服务价格分别上涨6.6%和5.0%，能源价格下降0.9%7。3月16日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调50个基点，这是欧洲央行自去 年7月以来的第六次大幅加息，累计加息350个基点。同时，欧洲央行也表示当前金融市场紧张局势将给欧元区通胀和经济增长带来额外的不确定性，欧央行将密切关注市场局势，未来利率调整的幅度将取决于经济数据、通胀走势以及货币政策传导强度对通胀前景的评估8。 5“FederalReserveissuesFOMCstatement” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230322a.htm 6“TranscriptofChairPowell’sPressConferenceOpeningStatementMarch22,2023”;https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf 7“Inflationintheeuroarea”;https://ec.europa.eu/eurostat/statistics- explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components 8“Monetarypolicydecisions”;https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp230316~aad5249f30.en.htmlhttps://www.ecb.europa.eu /press/pr/date/2023/html/ecb.mp230316~aad5249f30.en.html -4- 图5美国通胀有所缓解图6欧元区核心通胀持续上升数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数回落，长期国债收益率下滑。2023年1季度末，美元指数回落至 102.6，较2022年4季度末下跌了0.9%。欧元、英镑等非美货币相应走高。受 欧美银行风险事件和避险情绪影响，主要经济体长期国债收益率下滑：今年1季 度末，美国十年期国债收益率较去年4季度末下行40个基点至3.48%，欧元区 十年期国债收益率较4季度末下行15个基点至2.41%，日本十年期公债收益率 较4季度末下行7个基点至0.39%。加息周期下金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还可能对实体经济产生连锁反应。此外，全球利率上升加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至2023年1月，在接受评估的69个经济体中，50%以上的经济体要么正在经历债务困境，要么面临极高的债务风险。 图7美元指数 图8十年期国债收益率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 -5- 内部环境：财政政策力度变弱，社融增速回升 受财政收入的拖累，财政支出力度开始减弱。2023年1-2月，政府公共财政收入同比增速-1.2%，政府基金性收入同比增速-24.0%，广义财政收入同比增速-5.0%，较去年4季度末少降3.0个百分点，依然较大幅度落入负增长区间。 弱财政收入直接影响了财政支出的力度。1-2月，政府公共财政支出累积同比增速7.0%，政府基金性支出同比增速-11.0%，广义财政支出同比增速2.2%，较2022年4季度末下降3.3个百分点。两会后发布的预算报告显示，2023年财政收入有望出现恢复性增长，全国一般公共预算收入217300亿元，增长6.7%；全国政府性基金预算收入78169.9亿元，增长0.4%。 从全年角度看，政府工作报告提出2023年全国一般公共预算支出275130亿 元（含中央预备费500亿元），增长5.6%；全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速6%。考虑到今年目前经济增速5%，名义GDP增速大概率不低于6％，预算内财政支出增速低于名义GDP增速，难以对今年GDP增速形成明显拉动。 社融存量增速回升，新增社融规模大幅增加。截至2023年3月，社会融资 规模存量增速较2022年4季度上升0.4个百分点至10.0%，M1同比增速较4季 度末上升1.4个百分点至5.1%，M2同比增速较4季度末上升0.9个百分点至 12.7%。今年1季度新增社会融资规模14.5万亿，较去年同期增加2.5万亿，同比增速20%。 金融市场利率总体稳定，信用利差回落。2023年1季度，银行间市场利率回升。存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）3月均值为2.05%，较2022年12月上升29个基点；银行间7天质