VLCC市场景气依旧，静待干散货运复苏共振

投资要点 推荐逻辑：1）]俄乌冲突影响下全球原油运输格局重构，同时进一步放缓的运力供给以及中国消费需求复苏为原油运输市场带来积极影响，IEA预计2023年世界石油需求量将增加190万桶/日；2）固定资产投资复苏背景下，中国钢材消费需求逐步恢复，有望带动铁矿石海上运输贸易；3）强劲的汽车海运需求推动运价持续上涨，2023年1月6500 ceu汽车船运价同比增长185.7%。公司通过对船舶升级改造加速布局汽车滚装船远洋运输业务，未来发展值得期待。 油运：世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响。俄乌冲突带来运输效率的损失，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油进口。IEA最新石油市场月度报告预计2023年世界石油需求量为10170万桶/日，其中新增需求的一半来自于中国石油消费需求。运力供给确定性放缓将进一步推动运价中枢上移，目前VLCC在手订单占比为2.9%，预测23年运力增速为4.4%。 干散货运：固定资产投资复苏有望带动铁矿石海上贸易。我国是世界上铁矿石主要进口国家，进口占比常年超过70%。支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及疫情防控政策放开，或改善我国疲软的钢铁消费需求，利好铁矿石进口。 汽车滚装船运：新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切。据中汽协数据显示，22年11月我国新能源汽车出口9.5万辆，同比增长1.5倍，占汽车总出口的28.9%，累计出口59.3万辆占比达21.3%。国际滚装市场“一舱难求”“国车国运”需求迫切。 集运：合理布局船队，展现经营韧性。公司集装箱船队核心东北亚航线三季度运价表现相对稳定，日韩及台湾航线均为具有一定壁垒的利基市场。公司合理布局船队、稳步进军东南亚等受益于RCEP的增量市场，集装箱船队优秀的经营能力持续体现。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持28.6%的复合增长率。考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，采用分部估值法对公司估值为818.4亿元，对应目标价为10.07元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入），考虑到船舶船龄以及环保问题，假设投资建造的船舶仅对老旧船以及环保不达标船进行替换，预计公司2022/23/24年主要的船力结构不发生重大变化； 2）根据原油运输运价模型，考虑到公司环保船数量较多，能够享受更高的运价，我们预测2022/23/24年公司VLCC-TCE分别为25000、35000、50000美元/天，Aframax-TCE分别为28000、50000、60000美元/天； 3）公司VLOC船队100%锁定率，我们根据历史锁定价格、考虑到未来的铁矿石海上运输需求进一步修复，预计2022/23/24年公司VLOC锁定价格分别为36000、35000、36000美元/天；根据干散货运输运价模型，预测公司其他散货船平均运分别为22000、24000、25000美元/天； 4）汽车滚装船通过改装等进入远洋航线，预计2022/23/24年外贸汽车滚装船分别为1、 4、7条，考虑到外贸汽车滚装船运价目前已达历史级别高位，我们预测公司2022/23/24年外贸船运价相较于内贸分别上涨30000、50000、10000美元/天； 5）全球集装箱海运需求减弱，压港情况缓解，22年9月运价逐步进入下行，预计2022/23/24年公司集装箱船业务收入同比+16%、-15%、-10%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为22年12月原油制裁对运价的影响是短暂的，我们认为俄乌冲突带来运输效率的损失，对全球原油运输格局的改变不可逆。我国疫情防控政策放开，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油运输； 2）市场认为干散货市场消费需求疲软，干散货运未来景气度将持续下行，我们认为随着我国建筑业以及房地产行业相关利好政策的落地，钢材消费需求恢复将带动世界铁矿石海上贸易，为干散货运输市场带来积极影响，干散货船运力供给进一步放缓，供需错配或将推动运价上涨，公司凭借世界一流的干散货船队能够享受较高的弹性。 股价上涨的催化因素 油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓，供需错配或推动运价上涨。据Clarksons数据显示，2023年1月VLCC在手订单占比为2.9%，预测23年运力增速进一步放缓为4.4%； 干散货船在手订单占比为7.5%，预测23年运力增速为2.8%；汽车滚装船在手订单占比为20.6%，预测23年运力增速放缓为0.4%。 估值和目标价格 基于公司两大主营业务，油运以及干散货运，我们采用分部估值法对公司价值进行衡量。 我们选取中远海能作为招商轮船油运板块的可比公司，给予2023年公司油运板块17倍PE，对应油运板块市值为330.8亿元。选取太平洋航运、中远海特作为招商轮船干散货运板块的可比公司，给予2023年公司干散货运板块10倍PE，对应干散货运输板块市值为239亿元。我们选取盛航股份、中谷物流作为招商轮船其他板块的可比公司，给予2023年13倍PE，对应市值为248.7亿元，综合来看，我们预测公司2023年市值为818.4亿元，对应股价为10.07元/股，维持“买入”评级。 投资风险 宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 1以油、散为核心业务的全球卓越航运践行者 公司是全球卓越航运践行者。招商轮船于2004年由招商局轮船发起，联合中国石油化工集团等集团共同成立，并于2006年在A股上市，是专业从事海上运输的航运企业。此后通过不断的投资、整合、收购布局多项业务，进入跨周期发展阶段，2017年公司收购深圳滚装100%股权，开始布局滚装船运输业务，2021年，公司完成收购中外运集运有限公司100%股份，新增集装箱班轮运输等相关业务。 图1：招商轮船发展历程 经过多年发展，油轮、干散货船成为公司双核心主业，通过开展滚装运输、集装箱运输以及投资LNG运输等进一步拓展业务。分业务来看，2021年油轮运输实现营收38.5亿元，占比下降31.6pp为15.8%，毛利为-3.5亿元；干散货船队实现营收113.7亿元，占比提升7.1pp为46.6%，实现毛利26.5亿元；集运实现营收55.1亿元，占比为22.6%，实现毛利17.9亿元；滚装船运输业务实现营收15.4亿元，占比为6.3%，实现毛利1.7亿元。 图2：公司主营业务收入情况（亿元） 图3：公司主营业务毛利情况（亿元） 以油、散为核心的全船队布局已经初步整合完成。公司油、散船队规模、结构优于市场和大部分同行，截止2022Q3公司拥有100%权益的VLCC油轮（超大型油轮）51艘、拥有和控制VLOC（超大型矿砂船）37艘（含参股及代管）；此外LNG船队稳定拓展，目前公司拥有21艘船舶，滚装船队发展稳健，由22艘船舶构成，集装箱船队在完成收购中外运集运有限公司后，得到进一步拓展，目前公司运营船舶达26艘，其中16艘为自有。 表1：公司自有船力结构表 公司控股股东为招商局轮船，实际控制人为国资委。截至目前，招商局轮船持有公司54.2%股份，隶属于招商局集团，招商局轮船创立于1872年，奠定了中国近代民族航运事业，国资委通过持有招商局集团100%股份进而控制公司。 图4：招商轮船控股股东情况 旗下分管各业务的子公司成立时间长，航线运营能力、客户服务能力均处于市场领先地位。海宏公司是公司旗下从事油品运输的专业油轮管理公司，成立于1993年，管理大型油轮的经验可追溯到上世纪70年代，是将VLCC引入亚太地区的先驱者之一，目前经营管理着世界一流的VLCC船队。香港明华是招商轮船从事干散货运输的专业经营管理公司于1980年成立，目前管理着全球最大规模的VLOC船队。外运集运管理的集装箱船队成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司；滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，江海洋直达，船队实力和服务客户能力不断增强。 表2：招商轮船旗下子公司 公司股息率逐年提升，较好地回报投资者。尽管近年来公司部分业务营收增速放缓或下跌，但在多元业务经营策略下，公司展现出穿越周期的持续盈利能力，2021年公司每股派发现金红利0.1元，共计派发现金红利8.9亿元，同比增长6.7%，股息率为2.7%。 表3：公司历年分红情况 2油轮、散货船运力放缓，需求上涨或推动市场景气上行 海上运输是连接货物消费端与供给端的“桥梁”。运输需求常用运输的货物量（吨）以及货物运输距离（海里）的乘积来表示，受货物产出地区产量变化、消费端需求变化以及二者之间的贸易距离等因素的直接影响，宏观经济形势变化、突发政治事件则通过影响消费需求和产出供给作用于航运需求。 目前世界上的航运需求主要由干散货运、油运、集运组成。据Clarksons数据显示，2021年干散货运需求为28.8万亿吨海里，占比达49%；油运需求为12.4万亿吨海里，占比为21%，其中原油运输占总需求比为16%；集运需求为8.8万亿吨海里，占比为15%。运输同样也由不同船型完成，其中干散货船运输货物有铁矿石、煤炭、粮食以及小宗散货等，主要按照载重吨大小划分船型；油轮主要按照运输产品不同分为原油运输油轮以及成品油轮，其中原油运输中VLCC为主要船型；集装箱主要运输制造业的消费品，按照可载集装箱数量划分；此外其他的货物则由对应的船舶运输，例如LNG船、汽车滚装船等。 图5：世界海运需求（十亿吨海里） 经过多年发展，世界原油运输格局大体形成，以苏伊士运河为界东西平衡。东部的石油出口以中东地区为主，2021年阿拉伯出口原油323.2百万吨，消费国主要为亚太发展中国家如中国、印度等，中国进口原油526百万吨；西部以俄罗斯、加拿大、美国为主要石油出口国，俄罗斯出口原油263.6百万吨，加拿大出口原油197.4百万吨，美国出口原油138.5百万吨，主要进口地区为欧洲和美国，其中欧洲进口原油467.7百万吨，美国进口原油304.7百万吨。 图6：世界原油前十出口地区（百万吨） 图7：世界原油前十进口地区（百万吨） 图8：全球原油运输主要路线 干散货中铁矿石海上贸易需求主要受中国进口需求影响。随着世界工业的东移，亚洲成为铁矿石主要进口地区，进口占比常年超过85%，而中国的建筑业、房地产、工业消费需求带动了绝大多数的铁矿石海上贸易，是影响干散货运输的主要力量。我国进口铁矿石主要来自于澳大利亚以及巴西，截至22年10月，我国累计进口澳大利亚铁矿石6亿吨，同比增长5.1%，占比达65.9%。 图9：铁矿石主要进口国家（百万吨） 图10：中国进口铁矿石情况（万吨） 船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价，从而影响航运企业收益。市场上的船舶增长来自于船舶建造商造新船，退出则是老旧船的报废、拆解。有效运力不仅受船舶数量、总载重吨影响，还受船舶船速、闲置比例影响，运输需求与有效运力的错配将决定运价走势以及市场景气度，从而影响航运企业收益。 图11：海上运输供需格局 2.1油轮、干散货船、汽车滚装船在手订单较低，运力增速放缓 多因素影响下油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓。受集装箱船高景气以及LNG燃料高涨的消费需求影响，目前船台订单主要为集装箱船以及LNG船，同时较高的造船成本、燃料技术的不确定性以及宏观经济下行风险较大使得船东造船意愿较低。据Clarksons数据显示，目前VLCC在手订单占比为2.9%，预测23年运力增速进一步放缓为4.4%；干散货船在手订单占比为7.5%，预测23年运力增速为2.8%；汽车滚装船在手订单占比为20.6%，预测23年运力增速放缓为0.4%。 图12：各船型在手订单占比情况 图13：VLCC运力情况 图14：干散货船运力情况 图15：汽车滚装船运力情况 多项环保政策实施将从多