产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长

青島啤酒-H股(168.HK) 产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长 投资要点： 百年品牌优势：青岛啤酒具有逾百年历史，品牌积淀深厚。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》排行榜显示，公司品牌价值 已连续19年蝉联中国啤酒行业首位，青岛啤酒品牌价值已由2012年约 632亿元上升245.3%至2022年约2,182亿元。公司强大的品牌优势是其坚固的“护城河”。 高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升：随着高端化战略持续推进以及产销体系优化，定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由2017年约47%上升至2021年约55%。2022年首3季度，公司中高档及以上产品销量同比增长约8.2%，明显高于总销量增长约2.8%和青岛啤酒主品牌增长约4.5%。与此同时，公司利润率近年也得到较明显改善，由2017年约5.3%上升至2021年约10.8%。随着高端化进程持续加速，公司未来啤酒产品结构将有望继续优化，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道销售有望恢复：后疫情時代，居民出行、线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势。在多重利好下，消费市场也加速回暖。随着餐饮、夜场等渠道的逐步恢复，预期青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情，相关即饮渠道的需求有望在今年得到较显著改善。 成本进入下行周期，预期利润率提升：青島啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2018年约44.7%至2021年约42.7%。此外，公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势，由2017年约4.5%下降至2021年约3.8%。随着主要原材料成本压力在2022年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司啤酒业务利润率将持续提升。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖青島啤酒-H股(168.HK)，预期公司于2022财年、2023财年和2024财年的利润分别约为35.8亿元、42.7亿元和51.6亿元，同比增长约10.0%、19.3%和20.8%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司H股91.6港元的目标价，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约30.5倍、25.6倍和21.2倍。基于目标价较2月16日收市价78.8港元有约16.3%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 279.8 277.6 301.7 320.2 344.1 372.8 毛利 109.0 112.2 110.8 120.9 136.0 155.0 毛利率 39.0% 40.4% 36.7% 37.8% 39.5% 41.6% 利润 19.3 23.3 32.6 35.8 42.7 51.6 利润率 6.9% 8.4% 10.8% 11.2% 12.4% 13.8% 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-2-17首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块食品饮料 最新价78.8港元 市值1,397.5亿港元 52周区间54.5-83.8港元 3个月日均成交量2.65百万股 主要股东持股比率32.5% 数据来源：Bloomberg、WIND 注：截止2023年2月16日 一年行情图 100 80 60 40 20 17/2/2022 7/3/2022 23/3/2022 11/4/2022 29/4/2022 19/5/2022 7/6/2022 23/6/2022 12/7/2022 28/7/2022 15/8/2022 31/8/2022 19/9/2022 6/10/2022 24/10/2022 9/11/2022 25/11/2022 13/12/2022 3/1/2023 19/1/2023 9/2/2023 0 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.公司概况3 1.1公司简介3 1.2发展沿革3 1.3股权结构4 2.竞争优势与投资亮点5 2.1百年品牌优势5 2.2“高端化、产能优化”驱动高质量发展6 2.3高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升7 2.4受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道动销有望恢复16 2.5成本进入下行周期，预期利润率提升18 3.盈利预测与投资建议20 4.风险因素21 5.财务报表摘要22 1.公司概况 1.1公司简介 青岛啤酒股份有限公司（以下简称“青岛啤酒”）系青岛市国资委出资设立的国有独资公司---青岛啤酒集团之子公司。青岛啤酒主业包括啤酒、包装水等饮品制造与销售。 除“青岛啤酒”主品牌外，公司旗下拥有的品牌也包括崂山啤酒、汉斯啤酒、王子等。 图表1：青島啤酒旗下品牌以及部分核心产品矩阵展示图 数据来源：公司官网、淘宝网、京东网、山证国际研究部整理 1.2发展沿革 青島啤酒发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：1903年，青岛啤酒厂由英德商人创办，名为“日尔曼啤酒青岛股份有限公司”。1916年，公司被日本“大日本麦酒株式会社”收购，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。1945年，青岛市政府接管工厂并改名为“青岛啤酒公司”，1947年被齐鲁企业股份有限公司购买，定名为“青岛啤酒厂”。1949年，随着青岛解放，工厂由青岛市人民政府接管，工厂名称为“国营青岛啤酒厂”。1987年，青岛啤酒厂成为青岛市直属企业，拥有自营进出口权。 阶段二：1993年，青岛啤酒先后在港交所和上交所上市，是中国内地第一家在境外上市的公司，也是中国首家在两地同时上市的公司。上市后，公司通过一系列厂房扩建、产能并购以及整合，经营规模显著扩张。 阶段三：2014年起，国内啤酒行业正式进入存量竞争时代，公司也开始著力产能优化，加速产品结构升级，并以创新营销模式助力啤酒业务高质量发展。2017年，公司强化“1+1”双品牌战略，叠加2018年开始实施“两横一纵”市场战略等，推动青岛啤酒主品牌高端化进一步发展。 图表2：青島啤酒发展沿革 1903年 青岛啤酒厂，由英德商人创办，名为“日尔曼啤酒青岛股份有限公司” 1945年 工厂由当时的青岛市政府派员接管，工厂改名为“青岛啤酒公司” 1949年 青岛解放。工厂由青岛市人民政府接管，工厂名称为“国营青岛啤酒厂” 1993年 先後在港交所以及上交所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司 2018年 获“欧洲啤酒之星”和“世界啤酒锦标赛”金奖等殊荣 1916年 被日本“大日本麦酒株式会社”收购，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场” 1947年 被“齐鲁企业股份有限公司”购买，定名为“青岛啤酒厂” 1987年 青岛啤酒厂成为青岛市直属企业，拥有自营进出口权 2008年 成为北京奥运会官方赞助商 2022年 成为北京冬奥会官方赞助商 数据来源：公司公告、公司招股说明书、山证国际研究部整理 1.3股权结构 青岛啤酒集团目前持A+H股合共约32.5%。此外，复星国际等近二十年曾先后成为公司第二大股东。复星国际则在2021年已经出售全部H股。 图表3：青島啤酒近二十年股权结构变化以及最新股权(A+H股)分布图 青岛啤酒近二十年股权(A+H股)结构变化图 青岛啤酒2022年第三季末股权(A+H股)分布图 100% 青岛啤酒 80%集团 60%32.5% 40% 20% 0% 其他股东 67.5% 青岛啤酒集团百威啤酒朝日啤酒复星国际其他股东 注：2022是截止2022年第三季末 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 2.竞争优势与投资亮点 2.1百年品牌优势 青岛啤酒具有逾百年历史，品牌积淀深厚，早在上世纪二三十年代就已经出口东南亚各国，被当時的华人誉为“国货精品”，青岛啤酒也被认为是第一个走出国门的品牌。 根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》排行榜显示， 公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位，青岛啤酒品牌价值已 由2012年约632亿元(人民币‧下同)上升245.3%至2022年约2,182亿元。 图表4：青岛啤酒品牌价值(亿元人民币)近十年表现 2,182 1,986 1,793 1,638 1,456 1,298 950 1,056 1,169 806 632 20122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：世界品牌实验室、山证国际研究部整理 此外，公司旗下崂山啤酒品牌价值近年也持续提升，由2016年约156 亿元上升240.8%至2022年约531亿元。公司强大的品牌优势已成为其坚固的“护城河”。 图表5：青岛啤酒旗下的崂山啤酒品牌价值(亿元人民币)近年表现 463 402 327 273 206 156 531 2016201720182019202020212022 数据来源：世界品牌实验室、人民网、中国产业经济信息网、山证国际研究部整理 2.2“高端化、产能优化”驱动高质量发展 1993年上市后，青岛啤酒在企业治理架构上开始建立现代企业制度，为公司后续发展奠定了制度基础。公司其后凭借资本实力，通过并购、合资、合作等多种形式，实现外延式业务快速扩张。公司啤酒销量分别在1999年和2001年接连突破百万和两百万千升。与此同时，体量迅速膨胀也对公司带来“消化不良”，呈现“量大利薄、大而不强”的病态，其利润率由1993年约21.5%反复下降至2001年约2.3%。 2002年，公司由“做大做强”向“做强做大”转变，由“外延式”向“内涵式”发展转变。同年，公司与百威公司结成战略性联盟，通过资本的纽带，实现管理、技术、人才等方面资源的共享，从而提升其管理、盈利水平以及核心竞争力。整合积聚力量之后，公司将战略调整为“整合与扩张并举”，开启新一段成长期。公司啤酒销量由2002年约299万千升 上升至2014年约915万千升。同期，公司利润率则显著改善，由2002年约3.9%上升至2010年约8.0%，其后再放缓至2014年约7.0%。 随着我国消费者的健康意识、消费能力以及消费理念的提升，对啤酒消费观念转以“喝少些、喝好些”为主，啤酒整体市场竞争开始加剧，公司啤酒销量也在2015年触顶回落。2017年，公司强化“1+1”双品牌战略，叠加2018年开始实施“两横一纵”市场战略等，推动青岛啤酒主品牌高端化进一步发展，经营方向也转以“高端化、产能优化”为主，并陆续关停低效酒厂，并通过酒厂升级改造，以提高营运效率和产能利用率。2020年以来，公司持续发力高端化，推出多个高端以及超高端产品，业务重点也从“量”到“质”进一步强化。公司啤酒销量因此由2015年约848万 千升下降至2021年约793万千升，期间年复合增长率约为-1.1%。 啤酒销量有所下降 “高端化”为主   2015年至2021年： 啤酒销量持续提升，突破900万千升 整合与扩张并举，完成全国业务布局   2002年至2014年： 啤酒销量突破百万千升 实现外延式业务快速扩张   1993年至2001年： 图表6：青岛啤酒上市后年度销量(万千升)表现 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 注：1994年-1998年啤酒销量是根据公司收购规模估计，与实际值有偏差 数据来源：公司招股说明书、公司公告、WIND、山证国际研究部整理 在高端化持续发力下，青岛啤酒近年平均每升售价呈上升态势，由 2017年约3.26元上升至2022上半年约4.04元。此外，公司利润率也由 2016年近