2月春风送暖：定价“大力全力拼经济”

报告摘要： 节前一周A股整体上涨，上证指数涨2.18%。市场结构上，以数字经济为代表的科技成长风格相对较强，这点符合我们一贯以来对消费+安全（科技成长）的判断。其中，科创50上涨5.63%，创业板指上涨3.72%，茅指数上涨3.2%，沪深300指数2.63%。交易量上，节前一周全A日均成交量与上周基本持平，周度日均成交量为7400亿。 在春节期间外围和国内传递的信息是积极的，尤其是春节期间消费市场超预期修复令人振奋，目前或有风险点在于国内城投压力、海外美股杀盈利和俄乌冲突加剧，但当前对A股的压制都相对有限。从已有的两项1月重要前瞻性数据：EPMI和BCI来看，1月份企业经营正在快速摆脱疫情阴影，预期出现显著改善，节后随着工业生产的恢复，经济数据的实质性改善值得期待。 结构层面，2023年的春天是核心资产和产业主题投资的春天，大小盘轮动交织是客观描述，当然我们站在一个季度的维度依然会偏向价值一些。准确地说，2023年核心资产的春天会更长一些，不以春节前后作为终止的信号，从这个角度讲价值会比2019年初持续的时间会更长，与2020年更为类似；成长的机会更偏向科技成长这类产业主题投资，这点于2020年不同，与2019年更为类似。过程中，对于大小盘的评估，我们关注到信用利差的走势。近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段，节前一周报收153.32BP，前值154.53BP。从历史规律看，信用利差的上行/下行对应于大盘/小票相对跑赢小盘/大盘。客观情况是，大小盘风格层面将从大盘单边上行逐步过渡到大小盘轮动。 在此，我们对市场的评估是：国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经出现，当前我们依然看好“冬日里的小阳春”在春节后的持续性，过程中强调“胜而后战 ”：在胜率不断提升的过程中加重仓位。 短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以计算机（信创）为代表的数字经济；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；地产（链）、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 节前一周A股整体上涨，上证指数涨2.18%。市场结构上，以数字经济为代表的科技成长风格相对较强，这点符合我们一贯以来对消费+安全（科技成长）的判断。其中，科创50上涨5.63%，创业板指上涨3.72%，茅指数上涨3.2%，沪深300指数2.63%。交易量上，节前一周全A日均成交量与上周基本持平，周度日均成交量为7400亿。 当前我们依然看好“冬日里的小阳春”在春节后的持续性，过程中强调“胜而后战”：在胜率不断提升的过程中加重仓位。过程中，我们一直建议通过安信策略——A股“躁动”指数来跟踪本轮春季躁动。从历史规律来看，A股“躁动”指数上穿0轴发出启动信号（在今年1月6日出现），到见顶大约经历20-40个交易日左右，见顶领先于市场见顶10个交易日左右，往往暗示春季躁动能够持续到2月底-4月中旬，从低位起上证综指平均上涨幅度在15%左右。当前A股“躁动”指数在节前一周（1月20日）上升至4.23%，处于上行的阶段。 同时，在春节期间外围和国内传递的信息是积极的，尤其是春节期间消费市场超预期修复令人振奋，目前或有风险点在于国内城投压力、海外美股杀盈利和俄乌冲突加剧，但当前对A股的压制都相对有限。从外围市场来看，美股、港股和欧股绝大多数以上涨为主，大类资产交易并未出现大幅波动，除俄乌冲突有边际加剧倾向，目前外围市场并未呈现出明显的风险因子。从国内基本面角度来看，在春节前，我们此前反复强调的“春节消费需求有超预期的较大可能”获得验证。尽管由于大学生和农民工的提前返乡以及城乡产业结构变化等因素，今年春运客流量仅为2019年的五成左右，但旅游市场的火热及其带动的酒店餐饮市场的回暖，体现出消费需求在春节期间的超预期恢复。从已有的两项1月重要前瞻性数据：EPMI和BCI来看，1月份企业经营正在快速摆脱疫情阴影，预期出现显著改善，节后随着工业生产的恢复，经济数据的实质性改善值得期待。 当然，大家的核心争议是春节后到底是成长还是价值？在于机构投资者的交流过程中，更多的是类比于2019年初，还是2020年的探讨。具体而言： 2019年北向资金先流入买消费金融，内资后续去买5G科技成长，呈现出一个价值-成长的过程，我们认为2019年内资选择成长的核心原因是：一方面，经历2018年多重负面因素考验导致市场下跌，2019年市场风险偏好是明显修复的；另一方面，2019年上半年5G在产业政策支持下投资大热，当时消费被北向资金大幅增仓，性价比有所下降。最核心的是2019年上半年我们对于“房住不炒”的高度坚持，使得新经济高质量发展的吸引力陡然增强。与当前在认知上的区别是：今年的工作重心是“大力提振市场信心”和“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，显然这点是不同的。相比于2020年，北向资金先流入买入消费，内资扩散到更多的核心资产，催生出核心资产行情，呈现出偏向大盘的认知，大盘价值整体优于大盘成长的过程。为何内资和外资能够达成共识，相似点是中美经济周期中强美弱，人民币是升值的，国内流动性相对宽松；与当前的区别是机构增量资金大量配置重仓股的过程，核心资产行情持续时间较长，而当前更多是在定价“量的增长”。 总结而言，历史并不会简单重演，2023年的春天是核心资产和产业主题投资的春天，大小盘轮动交织是客观描述，当然我们站在一个季度的维度依然会偏向价值一些。准确地说，2023年核心资产的春天会更长一些，不以春节前后作为终止的信号，从这个角度讲价值会比2019年初持续的时间会更长，与2020年更为类似；成长的机会更偏向科技成长这类产业主题投资，这点于2020年不同，与2019年更为类似。过程中，对于大小盘的评估，我们关注到信用利差的走势。近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段，节前一周报收153.32BP，前值154.53BP。从历史规律看，信用利差的上行/下行对应于大盘/小票相对跑赢小盘/大盘。客观情况是，大小盘风格层面将从大盘单边上行逐步过渡到大小盘轮动。 外部因素方面：2月初美联储预计再次加息25BP，美国自去年第四季度起经济增长势头减弱，通胀指标传来好的信号。2月利率决议将近，美联储“噤声期”。布雷纳德、哈克此前的演讲以及节前周报中我们曾分析过的巴尔金讲话均倾向于未来放缓加息，而布拉德等人更倾向于收紧货币政策，使利率处于高位。而“美联储传声筒”之称的记者Timiraos指出，官员们近期的讲话和采访内容表明，他们基本上已经同意将“每次加息50bp”的步伐进一步放缓至“25bp”，种种迹象表明，放缓加息脚步可能性较大。 对于四季度基金季报的观察是，总结发现Q4机构配置的核心逻辑是：买反转。这种反转在消费（出行链）、数字经济/平台经济和医药（CXO）等领域中体现得尤为明显。具体而言：Q4机构环比增持靠前的行业分别为：医药、传媒、计算机、非银行金融、消费者服务等； 环比减持的行业为新能源以及部分涨幅较大的地产链方向，减持前五分别为电力设备及新能源、有色金属、食品饮料、煤炭、汽车。 总结而言，从国内基本面角度来看，虽然市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”，但是国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经开始明确，若此前市场定价的是政策在相关领域的反转，那么根据各地人大和政协会议召开的情况来看，后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。 在此，我们对市场的评估是：国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经出现，当前我们依然看好“冬日里的小阳春”在春节后的持续性，过程中强调“胜而后战”：在胜率不断提升的过程中加重仓位。 对于当前结构配置的投资逻辑，春季躁动的一般规律是“价值搭台、成长唱戏”。近期人民币升值，北向资金大量流入的过程中，大家的共识是当前最亮眼板块是消费，这充分验证我们10月提出“重振内需是必由之路”与12月中旬提出“短期消费难言结束”的两大观点。2023年的春天是核心资产和产业主题投资的春天，大小盘轮动交织是客观描述，当然我们站在一个季度的维度依然会偏向价值一些。准确地说，2023年核心资产的春天会更长一些，不以春节前后作为终止的信号，从这个角度讲价值会比2019年初持续的时间会更长，与2020年更为类似；成长的机会更偏向科技成长这类产业主题投资，这点于2020年不同，与2019年更为类似。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以计算机（信创）为代表的数字经济；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；地产（链）、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：春节消费需求超预期得到验证，1月前瞻经济数据传递了什么信号？ 2.Q4基金季报：机构配置核心逻辑如何转变？为何消费+安全是更明确的共识？ 3.外部因素：美联储进入噤声期，最新通胀和就业数据如何影响2月加息步伐？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，春节假期全球市场大多上涨。美国三大股指本周均继续上行，涨幅较上周扩大，道琼斯工业指数、标普500与纳斯达克指数分别上涨1.81%，2.47%，4.32%。上周涨幅分别为-2.38%，1.27%，-0.27%。美股的持续上涨表明投资者对避免衰退、经济软着陆的信心越来越强。近期市场关注的焦点是美股企业的财报披露，普遍好于预期的企业盈利数据支持着市场对于软着陆的信心。截至2023/1/26，标普500近1/3的公司披露财报，企业盈利水平高于预期2%，公布中65%的公司超过预期；成长股的收入和盈利增长普遍好于价值股。许多科技公司展现出较强的韧性，如特斯拉Q4营收、利润均创新高； 微软Q4盈利受到强美元的影响下滑，但核心业务智能云的收入增长放缓程度低于预期。1月密歇根大学消费信心指数终值64.9，也创下9个月以来新高。从之前的观察角度，影响美国衰退预期的因素未发生方向性扭转，市场对于美股在2023年下半年得盈利预期较低，目前来看美股持续反弹的动能并不充分。 欧洲股市本周继续上行，较上周涨幅扩大，法国CAC40、德国DAX，英国富时100涨幅为1.45%、0.77%、-0.07%。上周涨幅分别为0.29%，-0.16%，-0.30%。近期的经济数据再次提升了对于欧洲经济较为乐观的预期。欧元区1月前瞻性综合PMI初值升至50.2，好于预期的49.8.6个月以来首次高于荣枯线。天然气价格进一步下滑不仅压制了的通胀，也使得企业成本端的压力缓解；中国的开放预计在下半年带来对欧洲产品以及旅游业的外部需求。 种种迹象表明欧洲全面性衰退的可能性在下降。我们认为，基本面的边际好转将继续支撑欧洲股市。 港股方面，本周港股涨幅较上周持续扩大，本周恒生指数收报22688.9点，涨幅2.92%，上周涨幅2.47%；恒生科技指数收报4554.78点，涨5.35%，上周涨幅1.82%。其中，表现最好的是科技和非必选消费行业，涨幅分别为4.60%和4.22%。在大幅反弹之后，恒指的预测PE为10.63倍，仍低于历史评价的11.3倍，处于15年来21%分位数，估值仍然偏低。随着恒指的盈利预测逐渐上调，业绩的恢复有望继续支撑港股的上行。 图1.全球权益市场表现 图2.春节期间大类资产价格变化概览 第二、节前一周A股整体上涨，上证指数涨2.18%。市场结构上，以数字经济为代表的科技成长风格相对较强。其中科创50上涨5.63%，宁组合上涨3.95%，创业板指上涨3.72%，茅指数上涨3.2%，沪深300指数2.63%。交易量上，节前一周全A日均成交量与上周基本持平，周度日均成交量为7400亿。 图3.整体而言，本月