砂型铸造设备&铸件双轮驱动，HJT真空腔带来新成长极

明志科技（688355） 公司研究/公司深度 砂型铸造设备&铸件双轮驱动，HJT真空腔带来新成长极 2023-2-16 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 砂型铸造设备&铸件业务双轮驱动 公司专注于砂型铸造领域，以高端制芯装备和高品质铝合金铸件为 收盘价（元）30.30 近12个月最高/最低（元）41.75/15.36 总股本（百万股）123.96 流通股本（百万股）37.64 流通股比例（%）30.37% 总市值（亿元）37.56 流通市值（亿元）11.41 公司价格与行业指数走势比较 50% 明志科技（前复权） 沪深300 0% 2022-022022-052022-082022-11 -50% -100% 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 分析师：徒月婷 执业证书号：S0010522110003邮箱：tuyueting@hazq.com 核心业务，可提供从射芯机（制芯工序核心主机）至智能铸造车间的全套制芯设备开发制造服务，同时公司主营热交换器、商用车零件以及轨交零部件等高端铝合金铸件业务。2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为18.40%和20.72%。根据公司业绩预告，受疫情影响，2022年年度实现营业收入为6亿元到6.3亿元，同比下降 11.74%到15.94%；实现净利润为3,500.00万元到4,500.00万元，同比下降63.52%到71.63%。 铸造设备：专精砂型铸造方向，契合技术发展趋势 根据《精密组芯造型工艺的应用及展望》，我国2018年砂型铸造装 备市场空间已达50亿元，预计2035年市场空间可达100亿元以上，对应CAGR为6%左右。公司制芯装备核心技术已有深厚积累，射芯机性能居行业前列。公司冷芯工艺、无机工艺射芯机在国内市场主要与德国兰佩、西班牙洛拉门迪等国际品牌竞争。公司装备推陈出新，推进大型铝合金薄壁件研究；公司有望依托莱比锡子公司海外工厂深化出海进程，增厚盈利水平。 铝合金铸件：扩产&下游拓展带来广阔发展空间 根据《铝时代（AluminiumTimes）》统计，预计到2025年，全球铝合金铸件的市场份额将达到973.6亿美元。公司2021年上市时，募投 项目规划形成热交换器零件8,500吨/年、汽车轻量化底盘零件3,000吨/年的铸件产能；2020年公司产8,729.76吨，随着募投项目的落地，公司产能有翻倍增长。公司实现新能源汽车轻量化底盘件、高铁制动阀、工程机械液压控制阀体、低碳燃气热交换器等高端铝合金铸件的进口替代并开拓氢能动力、光伏装备等新的市场空间。 铸件新品打造新成长曲线——异质结PECVD铝合金真空腔 2022年底我国HJT产能将超10GW，2023年产能落地规划已超 60GW。相对于型材加工，精密砂型铸造的优势在于：1.能够进行产品结构与产品材料的精细化设计，综合经济性能好。2.节约加工工时，更适用于大批量产品交付，保障供应链的稳定性。公司产品处于前期验证过程当中，在中性425万元/GW假设下，我们预测2022-2025铝合金真空腔市场空间分别为0.4/2.6/4.3/6.4亿元，将充分受益于HJT扩产及设备厂商降成本及保交付需求。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为6.20/9.11/13.89亿元，归母净利润分别为0.44/1.63/2.67亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为29%，以当前总股本1.24亿股计算的摊薄EPS为0.35/1.32/2.15元。 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为86/23/14倍，我们选取同为装备制造业、分别生产模压成型专用设备的伊之密、及3D打印设备的铂力特，选取以铝合金铸件为主的文灿股份、旭升股份作为可比公司。公司受益于高端砂型铸造设备的先进性，不断拓展铸件下游场景，带来公司高成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）市场竞争加剧风险。2）技术迭代带来的创新风险。3）异质结PECVD铝合金真空腔拓展不及预期的风险。4）测算市场空间的误差风险。5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。 正文目录 1.砂型铸造设备&铸件业务双轮驱动6 1.1聚焦砂型铸造领域，坚定长效激励机制6 1.2设备&铸件业务双轮驱动，提供全面配套方案7 1.3盈利水平增长，费用率保持稳定10 2.铸造设备：专精砂型铸造方向，契合技术发展趋势11 2.1砂型铸造工艺：持续进步的通用性工艺11 2.2砂型铸造应用范围广泛，发展方向日益明晰13 2.3装备竞争力持续凸显，产品研发契合制芯装备发展趋势14 2.4公司装备产品推陈出新，开拓大型化、高端化市场15 3.铝合金铸件：扩产&下游拓展带来广阔发展空间16 3.1铝合金铸件应用范围广，市场空间广阔16 3.2技术、联动发展和客户资源优势21 3.3产能扩张+新领域拓展驱动铸件发展22 4.铸件新品打造新成长曲线——异质结PECVD铝合金真空腔23 4.1HJT降本增效进行时，有望迎来快速扩产23 4.2铸造铝合金真空腔优势明显，带来较大业务空间25 5投资建议27 5.1基本假设与营业收入预测27 5.2估值和投资建议28 风险提示30 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022年9月30日）6 图表32021限制性股票激励计划（草案）7 图表4公司主要射芯机产品8 图表5公司主要制芯产品8 图表6公司主要铸件产品9 图表72017-2022H1公司收入结构10 图表82017-2022H1公司各产品毛利率水平10 图表9公司近年盈利水平持续增长10 图表10公司近年期间费用率较为稳定10 图表11公司近年期间费用率较为稳定11 图表12砂型铸造工艺示意图11 图表13砂型铸造各工艺流程对应设备12 图表14砂型铸造各工艺流程对应设备12 图表15制芯装备市场空间较为广阔，至2035年CAGR可达6%左右13 图表16绿色化、智能化与创新化是铸造工艺发展主线13 图表17公司制芯装备以冷芯工艺射芯机为核心，产品性能领先14 图表18公司射芯机产品的性能参数、智能化程度和集成水平均位于行业前列15 图表19公司汽车零部件智能制造车间展示15 图表20大型铝合金薄壁件研究项目进展16 图表21公司已开发超大型冷芯盒制芯机，适用于船舶制造等领域16 图表222010-2020年全球铝（镁）合金铸件产量17 图表232020年全球铸造件分类比重情况17 图表242010-2021年中国铝（镁）合金铸件产量17 图表252021年中国铸造件分类比重情况17 图表262010-2020年中国铝（镁）合金产量占全球比重18 图表27冷凝式壁挂炉18 图表2830KW热交换器18 图表29普通壁挂炉和冷凝式壁挂炉产品区别对比19 图表30欧洲取暖市场变化19 图表31欧洲冷凝式燃气壁挂炉用热交换器材质19 图表322010-2022年中国商用车产销量（万台）20 图表332008-2021年中国铁路及高铁运营里程（万公里）20 图表342008-2021年中国高铁运营里程占比20 图表35公司铸件领域部分核心技术21 图表36制芯装备与铸造工艺22 图表37公司产品竞争对手及客户22 图表38公司2021年上市募投项目（万元）23 图表39浇注机设备产能利用率23 图表40HJT电池为对称双面结构24 图表41头部电池片企业HJT转换效率近年已达25%以上24 图表42主要厂商HJT电池远期产能规划24 图表43异质结电池量产主要工序25 图表44HJT产线设备投资占比情况25 图表45HJT核心层沉积环节设备供应商关键参数25 图表46迈为PECVD产品图26 图表47PECVD工艺原理26 图表48PECVD设备结构框图26 图表49PECVD工艺腔26 图表50机械加工车间27 图表51铸铝工程：铸造铝合金缸盖重力浇注线27 图表52HJT铝合金真空腔市场空间测算27 图表53公司营业收入预测28 图表54可比公司估值29 图表1公司发展历程 1.砂型铸造设备&铸件业务双轮驱动 1.1聚焦砂型铸造领域，坚定长效激励机制 明志科技成立于2003年，于2021年在科创板上市。公司专注于砂型铸造领域，以高端制芯装备和高品质铝合金铸件为核心业务，可提供从射芯机（制芯工序核心主机）至智能铸造车间的全套制芯设备开发制造服务，同时公司主营热交换器、商用车零件以及轨交零部件等高端铝合金铸件业务，均已绑定优质客户。 自主开发的C系列全自动冷芯机成功推向市场 总产值首度突破亿元大关，首条组芯造型线投产、成功开发西屋紧急阀体 铸造二部车间总体建成、实现量产。883铸件生产单班已达600件 科创板上市 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 苏州明志科技有承接潍柴缸盖车间制限公司成立芯工部交钥匙工程 成功签订重庆机电铸造公司20万吨高精铸件缸盖组芯造型项目 中鲈绿色产业园项海外第一家子公司德国莱比锡明志科目启动技有限公司新厂房建设顺利完工 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 公司股权结构较为稳定，多员工持股平台实现长效激励机制。截至2022年9月 30日，公司实控人吴勤芳、邱壑各持有公司34.24%的股权，合计持股比例为68.48%，吴勤芳为公司董事长，邱壑为公司总经理，均为技术人才出身；公司董事会及管理层成员核心技术人员占比高，保障战略制定实施专业性；同时通过设立苏州致新、苏州致远、员工参与科创板战略配售集合资产管理计划等多个员工持股平台，自2018年起持续对管理层及核心骨干员工实施股权激励，实现长效激励机制。 图表2公司股权结构（截至2022年9月30日） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励持续实施，长效激励机制不断巩固。公司于2021年9月发布限制性股 票激励计划（草案），并稳步实施，2021年9月已首次授予179.89万股，涉及103名激励对象，包括董事、管理层以及核心技术人员，其中公司向中层管理人员、核心骨干员工授予限制性股票126.67万股，坚定研发导向与技术领先的价值观，长效激励机制不断巩固。 图表32021限制性股票激励计划（草案） 首次授予归属期 业绩考核目标A业绩考核目标B公司层面归属比例100%公司层面归属比例60% 第一个归属期 （2021年度） 第二个归属期 （2022年度） 第三个归属期 （2023年度） 以2018-2020三年平均净利润为基数，2019-2021三年平均净利润增长率不低于42.00%； 以2018-2020三年平均净利润为基数，2020-2022三年平均净利润增长率不低于65.00%； 以2018-2020三年平均净利润为基数，2021-2023三年平均净利润增长率不低于75.00%。 以2018-2020三年平均净利润为基数， 2019-2021三年平均净利润增长率不低于 33.60%； 以2018-2020三年平均净利润为基数， 2020-2022三年平均净利润增长率不低于 52.00%； 以2018-2020三年平均净利润为基数， 2021-2023三年平均净利润增长率不低于 60.00%。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2设备&铸件业务双轮驱动，提供全面配套方案 设备端，覆盖从射芯机至制芯产线的全环节配套研发及制造。公司设备业务包括射芯机、制芯单元、制芯中心、制芯产线等产品，制芯设备可用于生产铸铝件、铸铁件、铸钢件等绝大部分材质铸件，尤其适用内腔结构复杂铸件的生产，如车用发动机缸体缸盖、变速箱壳体、涡轮增压器壳体、汽车底盘件、工程机械液压件、热交换器、各类泵壳、阀体等铸件，具备优秀的配套能力和