【债券分析】各省国有资产对城投债务覆盖情况全盘点

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年02月16日 【债券分析】 各省国有资产对城投债务覆盖情况全盘点 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】全面注册制对可转债影响几何？》 2023-02-03 《【华创固收】修复行情持续，把握高性价比配置机会——1月信用策略月报》 2023-02-03 《【华创固收】春节期间，海外债市哪些事件值得关注？——1月海外月度观察20230127》 2023-01-27 《【华创固收】赎回潮后，城投债如何配置？》 2023-01-11 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用债策略月报》 2023-01-05 盘活国有资产或为城投化债重要发力点之一。当前土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，地方政府的协调至关重要，而地方政府可用于协调的重要资源之一即是地方国企的资金和资产，盘活国有资产或成为化债重要发力点之一。 1、国有资产盘活政策陆续出台，推动开源节流，助力债务风险化解。2022年 5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》， 强调要多种方式盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。2022年11月，财政部印发《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，指出为落实政府过紧日子要求，建立健全资产盘活工作机制，相关收入按照本级财政部门的规定，上缴国库或纳入单位预算管 理。 2、国有资本经营预算在三本帐中表现相对较好，2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%，在三本账中增速最高。虽然收入规模不大，但考虑到存在大量可供协调和盘活的资产，其仍是实操过程中用于风险防范的重要资源。 地方国有资产盘点 1、从地方国有企业资产角度来看：1）地方国企总资产、净资产对城投债务覆盖情况较好，部分省份货币资金略显紧张。采用2022年底全部存续地方发债国企及上市公司两类非银行主体为地方国企的统计口径，计算其最近一期报表 公布的资产数据对城投债的覆盖情况，结果显示从各省地方国企对于各省发行城投债的覆盖倍数来看，总资产覆盖倍数均在10倍以上，净资产覆盖倍数均 在3倍以上。从短期的货币资金视角来看，大多数省份处于1-2倍的覆盖区间，5个省份国有企业的货币资金无法覆盖城投债。 2）地方国企分布具有城投企业净资产占比高、非城投企业营收占比高的特点。城投企业净资产平均占比63.30%，非城投企业以36.70%的净资产比例贡献了76.56%的收入。产业类主体净资产占比高的地区与我们认知的优质区域重合度 较高，区域经济发展动能更为强劲，可盘活资源更为充分，相对有较高的安全边际，可以重点关注产业类主体资产及营收占比较高或快速增长的区域。 3、地方行政事业单位国有资产盘活空间大，有助于推动非税收入增加。地方行政单位、事业单位的国有资产总额分别为17.9万亿、30.6万亿，盘活空间较大，地方政府对地方行政事业单位国有资产掌控力度较强，财政收支压力下， 地方政府有动力进一步盘活行政事业性单位的国有资产，多地已开始积极将闲置资产进行市场化运营。 国有企业资产规模持续增加，盈利能力相对稳定，上缴利润比例仍有提升空间。国有企业主要通过税金缴纳和利润上缴等方式补充财政，2020年国有企业税后归母净利润上缴比例为33.79%。从国外的情况来看，美国政府企业上 缴的比例为30%-50%，法国则上缴税后利润的50%，英国的上缴比例能达到70%-80%，从对国有资产资源的有效利用及国有企业红利的有效分配来说，未来我国的国企利润上缴比例还有一定的提升空间。 国有资产可多途径盘活支持债务化解。1、对于城投和地方行政事业性国有资产而言，可以通过提高经营效率盘活闲置、低效资产，从而做大利润增加收入；也可以通过产权转让，引入外部资金，减轻资本支出压力、缩小债务总量以提高自平衡能力。2、对于产业型国企而言，除提高上缴利润比例扩大财政收入 外，在必要时刻可以对城投主体进行拆借，以及上市公司股权可用于质押换取 流动性，在资金紧张的情况下增加各地区可调配的流动性空间，缓解紧急的债务兑付压力。 风险提示： 国企经营效益不及预期，政策执行力度不及预期。 目录 一、盘活国有资产或为城投化债重要发力点4 二、地方国有资产盘点4 （一）地方国企规模及对债务利息覆盖情况4 （二）典型省份国企分布概览5 （三）地方行政事业性国有资产存在盘活空间9 三、国企整体发展情况盘点12 （一）国有企业总资产规模逐步增加12 （二）国有企业盈利能力相对稳定13 （三）国有资本经营预算中上缴利润部分有提升空间13 1、国企利润上缴是国有资本经营预算收入主要来源13 2、国有企业上缴利润比例呈增长态势14 四、国有资产可多途径盘活支持债务化解15 �、风险提示15 图表目录 图表1各省国有资产对城投债的覆盖情况5 图表2地方国企净资产城投占比情况6 图表3地方国企营收总额城投占比情况6 图表4山东净资产前十国企（单位：亿元）6 图表5山东净资产前�非城投国企（单位：亿元）6 图表6云南净资产前十国企（单位：亿元）6 图表7云南净资产前�非城投国企（单位：亿元）6 图表8甘肃省净资产前十国企（单位：亿元）7 图表9甘肃省净资产前�非城投国企（单位：亿元）7 图表10贵州省净资产前十国企（单位：亿元）7 图表11贵州省净资产前�非城投国企（单位：亿元）7 图表12天津净资产前十国企（单位：亿元）8 图表13天津净资产前�非城投国企（单位：亿元）8 图表14广西净资产前十国企（单位：亿元）8 图表15广西净资产前�非城投国企（单位：亿元）8 图表16重庆净资产前十国企（单位：亿元）9 图表17重庆净资产前�非城投国企（单位：亿元）9 图表18各省支持盘活国有资产的方案9 图表19中央和地方行政事业单位资产总额（单位：万亿元）10 图表20各省行政事业单位资产规模（单位：亿元）10 图表21各省盘活国有资产部分举措10 图表22国有控股和非国有控股工业企业数量12 图表23国有控股工业企业资产、营收和利润占比12 图表24各类国有企业总资产规模增加（单位：亿元）12 图表25央企和地放国企营收整体稳步提升13 图表26规模以上工业企业中国有企业利润占比整体上升13 图表27国有资本经营预算收入的构成情况14 图表28中央企业上缴利润比例呈升高态势14 一、盘活国有资产或为城投化债重要发力点 当前土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，地方政府的协调至关重要，而地方政府可用于协调的重要资源之一即是地方国企的资金和资产。2022年年中以来，中央相继发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》、《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，希望借此增收减支，缓解地方政府债务问题，地方上也出现了贵州茅台股权多次划转、云南白药股权划转至云投集团等案例，综合来看盘活国有资产或成为化债重要发力点之一。 当前我国国有资本经营预算在三本帐中表现相对较好。2022年，在疫情及房地产市场不景气等多重因素的影响下，全国一般公共预算收入203703亿元，比上年仅增长0.6%；全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%，2022年全国国有资本经营预 算收入5689亿元，比上年增长10%，虽然收入规模不大，但考虑到存在大量可供协调和盘活的资产，其仍是实操过程中用于风险防范的重要资源。 根据2017年12月中央印发《中共中央关于建立国务院向全国人大常委会报告国有资产管理情况制度的意见》，国有资产可分为四类，即企业国有资产（不含金融企业）、金融企业国有资产、行政事业性国有资产、国有自然资源等四类国有资产。具体来看，企业国有资产和金融企业国有资产统称为经营性国有资产，特点是国家作为出资者在企业中依法拥有的资本及其权益。行政事业单位国有资产是指由行政事业单位占有、使用的，在法律上确认为国家所有、能以货币计量的各种经济资源的总和，包括国家拨给行政事业单位的资产、行政单位按照国家政策规定运用国有资产组织收入形成的资产，以及接收捐赠和其他经法律确认为国家所有的资产。资源性国有资产指国家拥有的土地、 森林、矿藏等资源，本次暂不纳入分析范围。 二、地方国有资产盘点 2022年05月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调要多种方式盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。意见提出利用包括发展基础设施领域不动产投资信托基金，有序推进政府和社会资本合作，积极推进产权规范交易，发挥国有资本投资、运营公司功能作用，挖掘闲置低效资产价值，支持兼并重组等存量资产盘活方式，对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息。 （一）地方国企规模及对债务利息覆盖情况 此处我们用2022年底全部存续地方发债国企及上市公司两类非银行主体合并，以之为地方国企的统计口径，计算各省最近一期报表公布的资产数据对城投债的覆盖情况。 地方国企总资产、净资产对城投债务覆盖情况较好，部分省份货币资金略显紧张。从各省地方性国有资产对于各省发行城投债的覆盖倍数来看，总资产覆盖倍数均在10倍 以上，净资产覆盖倍数均在3倍以上。具体来看，上海、福建等发达地区及内蒙古、青海、甘肃等存量债较少的区域覆盖倍数较高，偿还能力较强，总资产覆盖倍数均达到了40以上，净资产覆盖倍数也在10左右及以上；覆盖倍数较低的除西藏、宁夏等国有企业 较少的区域外，集中在债务压力较大的江苏、浙江、湖北、天津、重庆等区域。从短期的 货币资金视角来看，大多数省份处于1-2倍的覆盖区间，5个省份国有企业的货币资金无 法覆盖城投债余额，仅青海、上海、内蒙古、甘肃和山西国有资产的货币资金对城投债的覆盖倍数在3以上，短期安全边际较高。 图表1各省国有资产对城投债的覆盖情况 省份 城投债截止日发行余额（亿元） 总资产（亿元；左） 净资产（亿元；左） 货币资金总额（亿元） 总资产对城投债的覆盖倍数（右） 净资产对城投债的覆盖倍数（右） 货币资金对城投债的覆盖倍数 江苏 24940.08 333640.24 112341.20 25712.47 13.38 4.50 1.03 浙江 17782.36 245158.25 90238.29 21963.48 13.79 5.07 1.24 山东 11174.22 184768.14 70308.54 16393.69 16.54 6.29 1.47 四川 8023.06 173131.08 56246.11 14423.62 21.58 7.01 1.80 北京 7642.62 240506.05 59725.64 18487.96 31.47 7.81 2.42 广东 7218.42 174490.21 59745.79 21352.29 24.17 8.28 2.96 湖南 6607.28 89245.29 36426.47 4805.00 13.51 5.51 0.73 湖北 5702.80 77455.63 28254.39 5058.30 13.58 4.95 0.89 重庆 5193.87 82720.42 28371.64 4176.29 15.93 5.46 0.80 江西 5063.73 80774.42 33109.36 8060.08 15.95 6.54 1.59 安徽 4519.90 84311.40 35737.55 8638.74 18.65 7.91 1.91 福建 4446.28 191063.99 41525.36 9642.60 42