用水需求增加，项目加快推进

香港股市|公用事业|供水 中国水务（855HK） 用水需求增加，项目加快推进 重申“买入”评级 我们近期与中国水务管理层交流后，预期疫情受控后：(一)工商用水需求逐步增加；(二)较多自来水项目获得水价调升；(三)项目建设恢复正常；(四)管道直饮水项目并购加快；(五)自来水及直饮水分拆上市计划提速推进。由于公司年结日是3月31日，上述效益于 2024年财年将更明显反映出来。我们保持盈利预测，收入及股东净利润同比增长率将由 2023年财年的6.6%及3.0%分别上涨至2024年财年的12.8%及17.1%，维持贴现现金流(DCF)分析推算的目标价于9.70港元，这对应6.9倍2024年财年市盈率和37.8%上升空间，重申“买入”评级。 工商业活动恢复促进用水需求 2023年财年上半年售水量同比仅上升5.2%至8.7亿吨，低于2022年财年的11.7%同比增幅。我们归因于疫情反复期间工商用水需求放缓。疫情前工商客户用水量占比一般约45%。我们认为疫情受控后工商业活动恢复可促进用水需求。 预计较多自来水项目获得水价调升 2023年财年上半年，仅有2个自来水项目获得政府调升水价，归因于疫情因素。由于疫情受控，我们预计较多自来水项目将获得水价调升。2021年及2022年财年，公司分别共有5个及10个自来水水项目获得政府调升水价。2023年财年上半年自来水运营收入同比仅增长2.8%，2022年财年相关收入则同比上涨20.3%。水价调升对收入影响不可忽视。 自来水项目建设恢复正常 受到疫情反复影响，2023年财年上半年供水接驳和建设收入分别同比下跌5.2%及6.5%。我们预计项目建设逐步恢复正常，两项收入同比增长率将由2023年财年的-3.5%及10.7%分别上升至2024年财年的3.5%及21.5%。 预期管道直饮水项目并购加快 即使疫情反复，管道直饮水业务仍保持高速增长。截至2022年9月末，公司管道直饮水 业务累计服务人口(包含在建项目)达到400万人，同比增加166.7%，已覆盖21个省和直辖市、165个县市区。我们预计公司未来仍将加快管道直饮水项目并购，管道直饮水收入将由2022年财年的6.9亿港币上升至2023-24年财年的11.5亿及16.7亿港币，同期收入占比分别由5.4%增长至8.3%和10.7%。 与自来水定价不同，管道直饮水价根据市场需求订立，原则上不受政府规管。在内地经济恢复有利公司提升管道直饮水价，争取更合理利润。我们预计管道直饮水毛利率未来可达到50%或以上，高于目前自来水毛利率40%水平。 分拆上市计划有望提速推进 公司于2021年12月公布建议将其自来水及管道直饮水业务分拆在香港主板上市，被分拆业务仍将是公司的附属公司。余下业务包括污水处理留归公司运营。受到疫情影响，分拆上市计划进展缓慢。我们相信分拆在复常下有望加快推进。如果成功分拆，被分拆业务的潜在价值可被释放，有利提升公司整体市值。 更新报告 评级：买入 目标价：9.70港元 股票资料（更新至2023年2月14日） 现价7.04港元 总市值11,491.55百万港元 流通股比例48.98% 已发行总股本1,632.32百万 52周价格区间5.37-9.77港元 3个月日均成交额18.65百万港元主要股东段传良（占28.86%） 欧力士(8591JP)（占17.84%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221201-中国水务（855HK）更新报告：中期业绩合乎预期，直饮水业务表现亮丽 20221108-中国水务（855HK）更新报告：预计 2023年财年上半年增长放缓 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年2月14日） 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:3月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 10,346 12,950 13,804 15,567 18,079 增长率（%） 19.0 25.2 6.6 12.8 16.1 股东净利润 1,692 1,894 1,950 2,285 2,716 增长率（%） 3.2 11.9 3.0 17.1 18.9 每股盈利（港币） 1.06 1.17 1.19 1.40 1.66 市盈率（倍） 6.6 6.0 5.9 5.0 4.2 每股股息（港币） 0.31 0.34 0.36 0.42 0.50 股息率（%） 4.4 4.8 5.1 6.0 7.1 每股净资产（港币） 6.63 7.95 9.36 11.02 13.01 市净率（倍） 1.06 0.89 0.75 0.64 0.54 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：贴现现金流估值 年结:3月31日 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 5,292 6,160 6,443 6,830 7,106 7,345 7,566 7,717 7,785 7,828 加：折旧及摊销 1,132 1,247 1,212 1,156 1,092 1,023 948 870 795 726 减：税费 (1,061) (1,278) (1,482) (1,571) (1,634) (1,689) (1,740) (1,775) (1,790) (1,800) 营运资金变动 (429) (510) (586) (621) (652) (678) (698) (712) (723) (734) 资本开支 (292) (278) (703) (745) (782) (814) (838) (855) (868) (881) 自由现金流 4,642 5,342 4,885 5,049 5,130 5,187 5,237 5,245 5,198 5,139 永续增长率 1.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.1% 风险溢价 15.0% 权益成本 23.1% 债务成本 5.0% 债务/权益 55.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 12.5% 股权价值(港币百万元) 15,834 每股价值(港元) 9.70 目标价(港元) 9.70(四舍五入，精确至0.01) 图表2：每股股权价值的敏感性分析 来源：中泰国际研究部预测 港币 永续增长率(%) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 11.2% 11.74 12.24 12.80 13.41 14.08 加权平均资金 11.8% 10.26 10.69 11.16 11.67 12.24 12.5% 8.93 9.30 9.70 10.14 10.61 成本(%) 13.1% 7.73 8.05 8.39 8.76 9.17 13.7% 6.64 6.91 7.20 7.52 7.87 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 1.06 1.17 1.19 1.40 1.66 每股股息(港币)资产负债表 0.312021年 0.342022年 0.362023年 0.422024年 0.50 2025年主要财务指标2021年2022 图表3：财务摘要（年结：3月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 10,346 12,950 13,804 15,567 18,079 经营活动现金流 2,654 3,728 2,072 4,576 4,764 销售成本 (6,007) (7,988) (8,586) (9,527) (11,010) 净利润 1,692 1,894 1,950 2,285 2,716 毛利润 4,339 4,962 5,218 6,040 7,069 折旧与摊销 771 922 1,024 1,132 1,247 其它收入 217 265 262 280 307 营运资本变动 (650) (106) 234 429 510 销售成本及行政支出 (1,013) (1,171) (1,267) (1,320) (1,493) 其它 840 1,019 (1,137) 730 292 其它经营支出 (12) (24) (23) (25) (27) 投资活动现金流 (3,983) (4,216) (3,076) (2,922) (2,776) 资产公平值收益及其它 (3) (6) (6) (7) (7) 资本性支出净额 (554) (254) (308) (292) (278) 经营利润 3,528 4,026 4,183 4,969 5,849 其它 (3,429) (3,962) (2,768) (2,630) (2,498) 利息净支出 (211) (345) (469) (547) (524) 自由现金流 3,899 4,220 4,204 4,642 5,342 联营及合营公司业绩 213 235 243 252 267 融资活动现金流 (518) 2,533 (2,788) (2,648) (327) 税前利润 3,530 3,916 3,956 4,673 5,592 股本变动 (117) 0 0 0 0 税项 (868) (939) (891) (1,061) (1,278) 净债务变动 662 2,909 (1,892) (1,641) 593 税后利润 2,662 2,977 3,065 3,612 4,314 已派股息 (493) (522) (571) (637) (751) 少数股东权益 (970) (1,084) (1,115) (1,327) (1,598) 其它 (570) 147 (325) (370) (170) 股东净利润1,6921,8941,9502,2852,716 净现金流 (1,847) 2,045 (3,792) (994) 1,661 息税折旧摊销前利润 4,671 5,238 5,637 6,425 7,407 息税前利润3,9004,3844,6125,2926,160 总资产流动资产 实际 47,03812,877 实际 57,06416,499 预测 58,29714,322 预测 62,33214,353 预测 70,02017,549 增长率(%)收入 实际 19.0 实际 25.2 预测 6.6 预测 12.8 预测 16.1 现金及现金等价物 3,901 6,023 2,322 1,412 3,161 经营利润 15.2 14.1 3.9 18.8 17.7 已抵押存款 515 506 511 509 510 息税折旧摊销前利润 9.9 13.6 6.2 14.0 15.3 应收账款 2,951 3,946 4,210 4,748 5,514 息税前利润 8.5 12.4 5.2 14.7 16.4 存货及其它流动资产 5,509 6,024 7,278 7,684 8,364 股东净利润 3.2 11.9 3.0 17.1 18.9 非流动资产 34,161 40,566 43,975 47,979 52,471 每股盈利 4.1 10.1 2.1 17.1 18.9 固定资产净额 2,863 3,373 3,821 4,211 4,544 利润率(%) 投资物业 1,196 1,399 1,612 1,836 2,071 毛利率 41.9 38.3 37.8 38.8 39.1 无形及其它非流动资