2023年彭博性别平等指数（英）

2023年2月6日上午9点至下午格林尼治时间 亚洲技术|亚太 记忆——通过疼痛 摩根士丹利亚洲有限公司肖恩·金Shawn.Kim@morganstanley.com +8523963-1005 段刘研究助理Duan.Liu@morganstanley.com +8522239-7357 股票分析师 投资内存空间是一个相当坎坷的旅程 最近。我们预计需求将很快开始改善，主要是因为我们看不到事情变得更糟。 是什么改变了?我们的渠道检查表明，从1Q23开始有一些审核，之后 4Q22是内存低迷中最糟糕的季度（同比底部）。新增功能 DRAM的减产应使库存回到近期峰值以下季度，而合同定价前景没有变化，但 服务器DRAM进一步下降，最终需求反复出现头条新闻 与我们之前的更新（链接）相比恶化。这些因素仍然向我们表明“较少”糟糕“展望从1Q23开始。这个周期感觉很像2015年的低迷时期。 由三星为DDR4构建的超额资本支出引起。三星很快削减了其硅片扩张，库存和大周期早盘见底 3杆子有着。 它为什么重要?我们在2022年10月4日的行业升级论文（冰河时代– 结束于 视线）围绕三个开始发挥作用的前方支柱展开：(1) 价格变化–2月中旬可能是同比现货价格的低谷（图表6）;(2) 峰库存–库存水平的逆转对股价更为重要 而不是市场众所周知的规模，如图表所示 4;和(3)股票价格走势踉跄,即当股票的坏消息。 内存库存能否在库存堆积中发挥作用？很多我们所看到的在内存股票反弹中，YTD可能更多地与定位有关，而不是实际以基本面为主导。内存在上一个周期中设法表现出色 尽管整个2019年都有“到处都有太多库存”的说法 （股票平均上涨56%，而MSCI亚洲IT指数为39%），因为库存市场已经提前预料到了动态。一旦有一个 视线清晰，减少库存，对价格的激励较小 积为极什。么在技术支持内存?现在有两件事在起作用:(1)如何很多股票是由于宏观状况或宏观担忧而下跌;（2）如何 摩根士丹利(MorganStanley),试图与它做生意摩根士丹利研究涵盖的公司。作为一个因此，投资者应注意，该公司可能有一个可能影响客观性的利益冲突 摩根士丹利研究。投资者应考虑 摩根士丹利研究只是制作的唯一因素他们的投资决策。 对于分析师认证和其他重要披露，请参阅本末尾的披露部分 报告。 +=受雇于非美国的分析师附属公司不是在FINRA注册，可能不是 会员，可能不受FINRA限制在通讯公司,公开 研究持有的证券的外观和交易分析师帐户。 他们之所以失败，是因为他们自己的根本挑战吗？我们看到一些仍然令人反感的领域和其他变得更具吸引力的领域 再。但随着市场开始更多地关注2H23和2024年，我们看到内存为更广泛的行业奠定了恢复的基础，我们相信这一点 今年晚些时候可能会提供良好的上涨空间，很少有其他股票远离 在我们看来，它们的潜在高点。SK海力士的交易价格处于历史低位，仅在我们看来，增加了风险回报，并加强了我们对最佳选择安省社会福利金的评级 这个名字。我们也保持噢三星。 摩根士丹利(MorganStanley)感谢您的支持 2023年机构投资者所有亚洲研究团队的调查。在这里请求你的选票。 美国韩国技术 亚太地区 IndustryView 有吸引力的 是什么改变了? 我们最近的渠道调查表明，云的近期需求下行风险仍然存在 服务器随着第一季度价格的下降，PC保持疲软（定价与我们的一致对第一季度的预期）;然而，我们已经开始看到早期的绿芽出现 中国移动DRAM从新产品推出现在库存已经减少。 在我们看来，内存股最近一直非常超卖，我们认为它们可以保持超卖，直到市场认为严重衰退的风险已经消除 或者至少大大减少。我们相信我们开始看到这样的转变现在，市场展望2H23和2024年。估值已从低谷反弹 在我们看来，仍远未达到高点，周期中期有40%的上行空间，并且甚至可能翻倍至历史倍数峰值。收益修正广度又回来了 在第四季度出现重大一次易后达到低谷水平，我们相信会减少从这里开始，我们通常将其解读为远期每股收益触底的前兆。 内存股的股价表现领先DRAM合约价格同比上涨1-2个季度。通过比较2006年四年期间的股票表现，我们发现 绝对股价在DRAM合约同比拐点前5个月触底 三星电子和SK海力士2.4个月。目前，我们的渠道检查表明 合约价格跌幅可能会从第一季度收窄，并在4月份出现拐点，原因是基数效应，这可能解释了该行业年初至今的反弹（图表9）。 场景1:4月份合同的DRAM价格将改变 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 120% 4年 4年 4年 4年 预期 到谷底 4月 DRAMEV/销售 合同的DRAM价格同比(RHS) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：TrendForce，摩根士丹利研究估计 大的图片看起来很熟悉 我们已经见过这种情况。大多数的投资者我们交谈过 最近仍然对记忆中的反弹持怀疑态度，仍然不愿意接受更多的 积极的早期周期定位。许多人认为年初至今的反弹走得太远，太快并且它没有反映需求疲软和/或风险的当前状态 参与尝试解决库存过剩问题。然而，历史上的估值倍数扩张的速度与全球经济收缩时的速度一样快 复苏（我们的经济学家从2H23预测）。我们认为没有理由不这样做 这次也一样。事实上，我们采访过的大多数投资者都是 对2023年经济衰退风险的担忧至少表明对市场动态的认识 这在2008年需求冲击期间是不可能的，这是出乎意料的，缺乏任何反周期宏观需求驱动因素，因此我们已经处于更好的起点 这一次。此外，2008年DRAM供应增长66%，而我们预计2022年在十几岁时显示增长，这也应该有助于防止库存过剩。 市场已经预计1h23需求疲软,我们一直期待云 服务器DRAM价格自2022年初以来将下降。然而，再看大 图片，我们必须记住，记忆周期主要是供应驱动的，并且以前的经济急剧放缓对记忆周期的损害较小（和 因此收益）比其他行业。我们认为这次肯定是这样 周围也是。我们预计整个行业的DRAM/NAND晶圆产量将开始下降调整市场供应规模，并最终消除供需失衡 导致了这种低迷。一旦市场能够看到周期性底部，我们相信投资者将研究近期库存逆风，我们认为这些不利因素已经定价。 场景2:历史教训：功能手机出货量下降~2-11%同比和PC需求在三个季度同比下降~13%-20%雷曼破产，类似于2023年的智能手机...... 场景3:...而DRAM季度收入同比下降43% 09年第一季度，好于我们目前对23年第一季度同比-57%的预期 70% 50% 30% 10% 200% DRAM收入同比 全球实际GDP增长 9% 150% 7% 100%5% 3% 50% 1% 特色手机部门同比 电脑收入同比智能手机总单位同比 - -10%-1% -30% -50% 来源:国际数据公司(IDC)、摩根士丹利 (MorganStanley)的研究 50% 100% 资料来源:wst,摩根士丹利(MorganStanley)的研究 引擎盖下面是什么? 与之前的更新相比，需求继续变弱内存报告–库存 服务器和PC内存终端市场的临界点（2023年1月12日）。 -3% -5% 服务器draM客户最近减少了第一季度的出货量，主要是针对云计算。1 问 32GB服务器DRAM模块的合同定价客户投标和要价 生产商的价格在65-70美元之间，比22年第4季度的定价低近20% ~85美元，由于最近在超大规模器上削减。1Q23服务器出货预期 来自买家的环比下降-11%，而一个月前为-6%——这带来了2023年出货量预测同比下降1%，前值为+2%。2Q23合约 价格可能会低于60美元的水平，但大多数参与者预计6月将大幅上涨绝对定价的底部，受2H23恢复购买增加的推动 的信心。 pCdraM价格符合下降15%不可小觑。尽管NBPC需求 23年第一季度下跌12%，而此前下跌5-6%。虽然美国PC频道库存 恢复到疫情前的水平，整体需求依然疲软，其中一项特定鉴于裁员人数增加的趋势，商用PC需求问号 大型企业年初至今。目前8GBSODIMMPCDRAM的第一季度合同定价价格在16.2-16.5美元之间（从22年第二季度的29美元减半），而29美元为19.2美元 在4的时候。 移动draM需求不再“冻结”，因为一些绿芽出现. 最大的移动DRAM生产商的移动售罄数据正在改善 中国智能手机高端机型推出16GBLPDDR5产品。这可能会推动更好的组合和内容定价。我们看到库存迹象 Android智能手机制造商在客户层面有所改善，而我们相信 非Android制造商可能已经拉入了大量的LPDDR5订单，以换取价格优惠，接近底部，因此他们的库存可能会保持较高 更长时间。 现货价格承压，但指向2月中旬的拐点。点继续面临压力，但本月应同比波动.当前电脑DRAM 现货价格目前处于历史最低水平，同比下降51%（历史-50%至-60%）范围）。我们模拟现货价格较当前价格进一步下跌-10%和-15% 图表6中的水平，都指向2月中旬的同比拐点。 场景4:DRAM库存在12月达到顶峰附表5:…以及与非 2022... 60 DRAM供应商个人电脑厂主要模块的房子服务器智能手机 NAND闪存供应商个人电脑厂主要模块的房子服务器智能手机商 60商 50 40 30 20 10 50 40 30 20 10 0 4问题191q202q203q204q201温度系数2温度系数3温4温度系数1的时2的时候3如4结束的时候 0 4问题191q202q203q204q201温度系数2温度系数3温度系数4温1的时候2如3的时候4月底的时候 度系数候 4的时候 度系数 资料来源:TrendForce,摩根士丹利(MorganStanley)的研究 我们的周期在哪里? 4的时候资料来源:TrendForce,摩根士丹利(MorganStanley)的研 究 是什么价格?自2022年12月以来，DRAM利润率已转为负值，NAND是低于现金成本的销售（我们估计海力士营业利润率NAND为-70%，并且Solidigm在22年第四季度为-115%），公司盈利已经有一段时间了。最管理团队认为记忆状况的恶化一直很好 理解的市场(全球科技:从供应短缺到需求 干旱(2022年4月12日)，更重要的是，我们认为周期性底部是成立于22年第四季度（就合同价格下降幅度而言最差的季度）同比）。世界也见证了历史上最大的科技泡沫破裂之一。 内存行业，继2021年3月达到顶峰后（远早于其他行业）半导体部门）。然而，一个问题是，市场往往会变得更好。在个人管理团队之前了解行业正在发生的事情。我们 因此，鼓励读者浏览本报告和最近的图表 内存玩家Q4报告指导（SK海力士，三星电子），并形成他们的自己的客观观点，因为我们似乎注定要重蹈覆辙。 记忆的基本标志是反映:1)DRAM和NAND周期可能 在23年第一季度触底，价格大幅下跌（类似于2019年的严峻挫折） 在我们身后。2）自上而下，我们预计全球经济将从2H23中复苏 新兴市场较23年第一季度有所改善。自下而上，需求依然疲软，更多最近，超大规模云服务器DRAM需求似乎有所恶化。然而 记忆顶线趋于跟随全球名义GDP增长，应该会恢复 从2H23。3）我们看到整个1H23的利润率显着下降，反映了严峻的周期性低迷，但在23年第一季度明显触底。我们还看到盈利预测修正广度从历史艰难水平转高。4）过去12个月市净率有 平均保持在0.9倍，远低于周期中期水平。5）我们有信心近期宏观数据和投资者仓位支持半导体持续 科技行业的领导。 资料来源：TrendForce、Refinitiv、摩根士丹利研究 场景6:2月份DRAM现货价格可能会改变 3.2DRAMEV/销售DRAM现货价格同比(RHS) 现货价格-10%现货价格-15%现货价格-0% 120%100% 2.7 80%