安全网：中央银行资产负债表和金融危机，1587-2020（英）

安全网：中央银行资产负债表和金融危机（1587-2020） 尼尔•弗格森(NiallFerguson)马丁Kornejew‡保罗Schmelzing§莫里茨•舒拉¶ 经济工作论文23102Hoov我NSTITUTION434克ALVEZ米所有年代、斯坦福UNIVERSITY年代、斯坦福,94305 -6010 2023年2月3日 本文研究了过去400年来17个主要经济体央行资产负债表的演变。随着时间的推移，央行资产负债表的规模相对于经济和金融活动发生了很大变化。在地缘政治紧急情况下，资产负债表的主要扩张最初与政府融资有关，但随着时间的推移，金融动荡期间的流动性供应已成为资产负债表运营的关键驱动力。我们研究了这种最后贷款人干预的历史记录，采用了一种新颖的识别策略，该策略基于代理央行行长（“鹰派”与“鸽派”）在金融部门支持方面的预先确定的意识形态信念。利用危机应对中的外生变化，我们估计了最后贷款人对经济的影响。历史表明，金融危机期间的流动性支持确实倾向于成功地稳定经济：危机不那么严重，资产价格恢复得更快，通货紧缩得以避免。然而，也有证据表明，向金融市场提供中央银行流动性增加了未来繁荣-萧条事件的可能性，指出了中央银行干预的潜在道德风险效应。 关键词：中央银行资产负债表，金融危机，流动性支持，道德风险JEL代码：G01，G15，G21 ，N20 胡佛研究所经济学工作论文系列允许作者将研究分发给其他研究人员进行讨论和评论。工作文件反映的是作者的观点，而不是胡佛研究所的观点。 *本文表达的观点仅代表作者的观点。我们要感谢法兰西银行、CEPR中央银行政治经济学会议、耶鲁SOM、波士顿学院和波恩大学的会议和研讨会观众，以及BillEnglish，AndrewMetrick，EricMonnet，StefanNagel，AlpSimsek，AmirSufi和MichaelWeber的评论。我们感谢KlasFregert分享瑞典央行资产负债表的历史数据并提供基本背景。我们还要感谢PabloMartin-Acena为西班牙银行的资产负债表动态提供了有用的历史背景，LiliaCostabile为那不勒斯数据提供了帮助，LeonardoRidolfi分享了新的法国GDP数据，UlrichPfister分享了新的德国GDP数据。德国研究基金会（DFG）在德国卓越战略（EXC2126/1）下给予的支持390838866表示感谢。 由斯坦福大学胡佛研究所,。 ‡波恩大学。 §斯坦福大学波士顿学院和胡佛研究所。 巴黎政治学院和波恩大学。电子邮件：moritz.schularick@sciencespo.fr;schularick@uni-bonn.de 1介绍 在过去十年中，中央银行的资产负债表在应对金融和宏观经济动荡方面发挥了突出作用。为了保护家庭和金融市场免受最严重的经济压力，对全球金融危机（GFC）的反应2008-9和COVID——最近的响应19大流行的2020-2以大规模资产购买和向金融部门提供大量流动性为特色。在金融压力大的时候，主要央行选择部署资产负债表资源作为其首选工具，以遏制市场波动并防止实体经济溢出（Cochrane，2022). 越来越多的文献试图了解这种中央银行干预的效果，并评估它们减轻当前和未来经济冲击的潜力（格特勒和卡拉迪，2011;吴和夏,2016;手中,波特,2019;伯南克2020)。然而,pre-2008使用中央资产负债表作为政策工具的经验几乎没有研究。我们的论文首次提供了历史数据，汇总了趋势、驱动因素以及与使用央行资产负债表相关的全方位政策先例。我们基于一个新的数据集进行这些分析，该数据集使用主要和次要来源，每年重建多个世纪以来发达经济体的中央银行资产负债表，包括许多事件的资产和负债组成部分的完整细分。 为什么这种长期的历史观点对政策制定者和研究人员都有用，可以作为过去十年研究的补充？我们认为，由于大型宏观经济和金融冲击是罕见事件，因此只有长期方法才能在不同类型的冲击和不同的宏观经济环境中产生足够的样本量。虽然文献中存在不同金融尾部事件的长期年表——包括金融危机（莱因哈特和罗格夫，2009;Jordaetal .,2016;男爵etal.,2021),或者战争(Clodfelter,2017）–中央银行干预的历史尚未得到系统研究。这种更长远的视角可以全面研究资产负债表操作的影响，包括几个世纪以来一直是中央银行关键作用的最后贷款人干预。 传统观点认为，在1970s.这部分是由于白芝浩和其他人强调利率是条约中的主要操作工具。19世纪，部分由于中央银行所谓的“被动”授权（塞耶斯，1956;沃尔克(paulVolcker)2004;卡尔森和惠洛克,2015;沙菲克(2016).然而，我们一次又一次地记录到，中央银行利用其权力创造流动性，以使经济免受灾难的影响。虽然这种部署首先开始与地缘政治尾部事件联系起来，但在17th和18几个世纪以来，在战争和革命期间越来越频繁地发生，我们记录了央行流动性支持的背景如何逐渐但始终如一地转向金融危机：不仅仅是不同尾部事件的频率，而且央行提供流动性支持的敏感性随着时间的推移而变化。特别是，各国央行对金融危机的敏感度在金融危机中急剧上升。20世纪,日益成为一个系统的应对大萧条后的财务困境。 我们的长期历史数据使我们能够研究影响金融危机期间央行流动性支持。建立在银行零售存款公开挤兑的经典范式之上（钻石和迪布维格，1983），最近的学术研究将流动性置于合理化金融动荡的理论的核心（卡瓦列罗和克里希那穆尔蒂，2008;象Brunnermeier,2009;博尔顿etal.,2011;Gertler迪是罢市,2011;AcharyaSkeie,2011;Ashcraftetal.,2011;Guerrieri和垫片,2014;Benmelechetal.,2016;delNegroetal.,2017).与资产回报不确定性相关的压力事件可能会演变成集体逃往流动资产，即央行储备和紧密替代品，以应对回报和现金流的意外短缺。枯竭的资产市场甚至有可能将健全的机构推向流动性不足的境地。除非货币当局满足在这些情况下持有流动性的强烈愿望，否则冲击将蔓延到金融体系本身之外，助长潜在的严重实体经济衰退。 然而，对于危机流动性支持的缓解效果是否足以主导其他可能的一般均衡（副）效应，目前还没有达成共识。逆向选择和道德风险会增加银行的风险承担（Drechsler等人，2016一个;原意和王,2020），阻碍流动性分配的金融摩擦会助长信贷错配（例如布莱克和刘，2018），货币当局有可能被过量的流动性所困（本梅莱奇和伯格曼，2012;Acharyaetal.,2022)。事实上,波尔多etal。(2001）假设自晚期以来观察到的银行危机19th世纪的一个示例80国家平均联系在一起更大的GDP损失当伴随着开放式流动性支持时。1然而，这些估计存在潜在的决定性内生性偏差：支持将随着危机严重程度而扩大。我们提出并实施了一种新颖的识别策略，以估计央行流动性支持的因果效应。2 我们的识别策略基于对银行危机爆发前央行行长信念的叙述性评估，依赖于对历史来源的详细分析。我们建议，与之前研究发现的政治家和其他政策制定者可以根据相对稳定的经济“意识形态”进行分类-即使特定的标签和日常讨论波动。央行行长也可以根据其长期的基本政策信念进行分类，特别是在央行支持金融部门的道德风险方面。最近的研究已经建立了政治决策者的个人信念，相对经济偏好和总体经济结果之间的密切联系 （Gohlmann和Vaubel，2007;Mishra谢夫,2019;莫内和年幼的狗,2020;马尔门迪尔和韦希特尔,2022).3 1这一发现得到了Honohan和Klingebiel等人的证实（2003），表明公共流动性支持与危机时间更长、产出损失更大以及依赖外部融资的部门增长放缓有关。罗默和罗默（2018）最近对金融危机期间货币政策空间对产出的使用进行了更温和的评估，他们只使用后1970的事件样本，并仅调查政策利率降低。 2在这个文学弗格森etal。(2014），是唯一关注长期资产负债表总体趋势，但关注有限历史样本，也没有隔离资产负债表扩张的因果效应。 3文献的另一部分建立在更广泛的跨学科文献之上，试图在相互竞争的政治意识形态背景下正式化政策制定者的经济偏好（希布斯，1977),包括货币政策制定者(罗格夫,1985;Alesina和萨克斯,1988;Havrilesky,1995;常,2003).该文献同样提出了时间不变性 我们利用辩论、意见和声明的广泛记录，将每位行长置于他那个时代但金融危机之前的意识形态气候背景下 ，并将行长归类为“鸽派/实用主义者”或“鹰派”，在银行危机之前的时期。为此，我们提出了一种算法，通过六个主要变量对州长的相对经济和金融偏好进行排名：我们认为，“鹰派”的定义特征之一是他们始终如一地表达对道德风险动态的担忧，并优先考虑价格稳定。 -而“鸽派/实用主义者”则专注于增长和就业目标。4我们的来源包括 历史报纸评论和专栏文章、演讲和书面陈述记录、国家传记词典、自传和其他相关个人信息。5我们将我们的结果与经济思想史、历史学和政治学史上的相关二级文献（大多数州长留下痕迹的领域）进行双重核对，并考虑了州长在危机之间政策信念的转变。 负责的央行行长先前存在的意识形态信念与危机期间的央行行动密切相关：“鸽派”行长是36在危机中扩大央行资产负债表的可能性更高，这表明央行的政策反应与危机前形成的行长信念相对应。这为我们提供了一种工具，可以识别危机流动性支持的外生变化，并绕过货币政策与宏观经济的内生性。对于我们的识别至关重要的是，这种信念将与导致任何严重危机局势的其他因素无关。对鸽派危机管理的预期可能会鼓励事前的金融风险承担。但请注意，这提高了发现央行注入流动性的积极宏观经济效应的门槛，因为鸽派行长将面临更严重的危机。 我们可以首次证明，在发达经济体的现代历史上，央行的流动性支持系统地缓冲了金融危机的经济影响。使用行长信念作为统计工具，我们估计央行资产负债表扩张至少+15自金融危机爆发以来第一年或第二年提振实际GDP的百分比 区分“鹰派”和“鸽派”政策偏好的框架，并对其就业和增长以及价格和汇率稳定以及道德风险问题的相对重要性进行排序。金融市场还经常根据对 行长公开声明的评估，将央行行长分为“鹰派”与“鸽派/务实”政策类别（库特纳和波森，2010). 4除了讨论部分4.1,见表一。1在附录A中，我们详细讨论了主要和次要来源材料，这些材料评论了银行危机期间每位行长在职的情况。 1870-2019，并采用现有的替代方法对决策者的政策偏好进行排序，包括三向分类方案。表A.2还包含我们样本中所有州长的进一步专业和人口统计背景，如表A。5测试它们在第一阶段回归设置中的潜在作用，以及包含随机调速器分类分配的E部分（图A。18). 5附录部分1记录我们的分类理由在这段时间的金融危机期间，我们国家的州长逐个州长样本1870-2021.我们还描述了我们处理“边缘”案件或不同来源的分歧的过程。国家传记词典在我们的方法中特别相关，因为它们的性质是广泛的同行审查简编，例如，就荷兰而言，包括“新荷兰生物”;意大利的等价物是“DizionarioBiograficodegliItaliani”;在瑞典，我们依靠这一类别中的“Svensktbiografisktlexikon”。 通过21在随后的三年中，相对于无支持反事实的累积百分比。相应地，我们记录了资产价格和总投资的稳定。平均而言，这种稳定是在没有失控的通货膨胀的情况下实现的，而没有支持的危机往往伴随着货币总量停滞和长期通货紧缩。在我们的数据中，流动性支持似乎以最后贷款人（LLR）的形式有效，包括白芝浩式的私人资产购买操作，而不是通过干预政府债券市场来支持公共借贷。我们的结果与公共部门吸收风险对刺激私营部门活动至关重要的假设一致。 因此，我们能够证实和概括理查森和特罗斯特（20