精锻转债：国内汽车精锻齿轮龙头制造商

固收点评20230215 证券研究报告·固定收益·固收点评 精锻转债：国内汽车精锻齿轮龙头制造商2023年02月15日 事件 精锻转债（123174.SZ）于2023年2月15日开始网上申购：总发行规模为9.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目及偿还银行贷款。 当前债底估值为81.78元，YTM为3.18%。精锻转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.77%（2023-02-13）计算,纯债价值为81.78 元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.65%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月21日至2029年02月15日。初始转股价13.09元/股，正股精锻科技2月13日的收盘价为13.31元，对应的转换平价为101.68元，平价溢价率 为-1.65%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.45%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.09元计算，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为13.45%，对流通盘的稀释率为13.90%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计网上中签率为0.0034%，建议积极申购。我们预计精锻转债上市首日价格在115.40~128.82元之间，我们预计中签率为0.0034%。综合可比标的以及实证结果，考虑到精锻转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上 市价格在115.40~128.82元之间。我们预计网上中签率为0.0034%，建议积极申购。 精锻科技公司主营业务为汽车精锻齿轮及其它精密锻件的研发、生产与销售，是行业领先的精锻齿轮供应商。公司主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿齿轮。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为5.97%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为5.97%。2021年，公司实现营业收入14.23亿元，同比增加18.30%。与此同时，归母净利润有所下降，2017-2021 年复合增速为-8.98%。2021年实现归母净利润1.72亿元，同比增加 10.26%。 公司的主要营收构成稳定，公司乘用车（燃油车）收入为主要营收来源。2019-2021年公司乘用车（燃油车）产品销售收入占主营业务收入比例分别为94.36%、94.44%、86.50%及84.36%，占比呈下降趋势。 公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为22.18%、20.44%、14.14%、12.93%和12.08%，销售毛利率分别为41.09%、38.17%、35.32%、31.48%和29.26%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《天23转债：国内光伏组件龙头企业》 2023-02-13 《反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系》 2023-02-13 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：精锻转债发行认购时间表4 表2：精锻转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测精锻转债上市价格（单位：元）6 表6：公司各类设备及生产线10 3/12 1.转债基本信息 表1：精锻转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提 T-22023-02-13 T-12023-02-14 T2023-02-15 T+12023-02-16 T+22023-02-17 T+32023-02-20 T+42023-02-21 转债名称 精锻转债 正股名称 精锻科技 转债代码 123174.SZ 正股代码 300258.SZ 发行规模 9.80亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-底盘与发动机系统 存续期 2023年2月15日至2029年2月14日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 13.09元 转股期 2023年08月21日至2029年2月15日 票面利率 0.30%,0.50%,1.0%,1.50%,2.0%,2.5%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：精锻转债基本条款 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新能源汽车电驱传动部件产业化项目 74,000.00 74,000.00 工业车辆离散型制造智能工厂建设项目合计 26,000.00 100,000.00 24,000.0098,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.87元 转换平价（以2023/2/13收盘价） 101.68元 纯债溢价率（以面值100计算）22.28% 纯债到期收益率YTM3.18% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-1.65% 东吴证券研究所 当前债底估值为81.78元，YTM为3.18%。精锻转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.77%（2023-02-13）计算，纯债价值为81.78元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.68元，平价溢价率为-1.65%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月21日至2029年02月15日。 初始转股价13.09元/股，正股精锻科技2月13日的收盘价为13.31元，对应的转换平 价为101.68元，平价溢价率为-1.65%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.45%。按初始转股价13.09元计算，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为13.45%，对流通盘的稀释率为13.90%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计精锻转债上市首日价格在115.40~128.82元之间。按精锻科技2023年2月 13日收盘价测算，当前转换平价为101.68元。 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、 5/12 苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.57亿元），2月13日转股溢价率分别为20.36%、20.22%、16.73%。 2）参考近期上市的睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转 换平价109.07元）、恒锋转债（上市日转换平价109.10元），上市当日转股溢价率分别为20.71%、44.22%、44.18%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为6.77%，2022年三季报显示精锻科技前十大股东持股比例为54.92%，2023年2月13日中证转债成交额为44,167,235,913元，取对数得24.51。因此，可以计算出精锻转债上市首日转股溢价率为18.60%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到精锻转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在115.40~128.82元之间。 表5：相对价值法预测精锻转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 -5%12.64 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% 111.09 113.02 115.92 118.81 120.75 -3% 12.91 113.42 115.40 118.36 121.32 123.29 2023/02/13收盘价 13.31 116.93 118.97 122.02 125.07 127.10 3% 13.71 120.44 122.54 125.68 128.82 130.91 5% 13.98 122.78 124.91 128.12 131.32 133.46 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为66.48%。精锻科技的前十大股东合计持股比例为 54.92%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股