精锻转债，精锻齿轮龙头

申购分析： 1.精锻转债发行规模9.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.09元，截至2023年2月13日转股价值101.68元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2023年2月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.77%的贴现率计算，债底为83.47元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.54%，对流通股本的摊薄压力为16.14%，摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏大洋投资有限公司、夏汉关、黄静分别持有占总股本40.27%、3.75%、2.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.35亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0022%-0.0025%左右。 3.公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月13日收盘，公司PE(TTM)为30.14倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值64.12亿元，处于同业较高水平。 截至2023年2月13日，公司今年以来正股上涨14.45%，同期行业指数上涨8.96%，万得全A上涨8.96%，上市以来年化波动率为46.85%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为4.51%，股权质押风险较低。 其他风险点：1.新能源汽车业务发展速度低于预期风险；2.重要原材料价格波动风险；3.贸易政策变化风险。 4.精锻转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.精锻转债要素表 表1： 2.精锻转债价值分析 转债基本情况分析 精锻转债发行规模9.8亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.09元，截至2023年2月13日转股价值101.68元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.77%的贴现率计算，债底为83.47元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.54%，对流通股本的摊薄压力为16.14%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏大洋投资有限公司、夏汉关、黄静分别持有占总股本40.27%、3.75%、2.27%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.35亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0022%-0.0025%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月13日收盘，公司PE(TTM)为30.14倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值64.12亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月13日，公司今年以来正股上涨14.45%，同期行业指数上涨8.96%，万得全A上涨8.96%，上市以来年化波动率为46.85%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为4.51%，股权质押风险较低。其他风险点：1.新能源汽车业务发展速度低于预期风险；2.重要原材料价格波动风险；3.贸易政策变化风险。 精锻转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.精锻科技基本面分析 国内精锻齿轮龙头 精锻科技主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件的研发、生产和销售，是国内汽车精锻齿轮细分行业龙头，连续多年国内乘用车差速器锥齿轮产销量排名领先。公司主要产品为汽车差速器锥齿轮、差速器总成、汽车变速器结合齿及其他产品（异形件、轴类件、盘类、件、VVT等）。 表2： 公司主营业务收入按照产品分类为锥齿轮类、结合齿类、差速器总成类以及其他产品类，2022H1主营业务收入占比分别为49.30%、11.27%、12.79%和23.66%，主要收入来源于锥齿轮类产品。按产品应用领域划分，2022H1电动车产品实现收入1.01亿元，主营业务收入占比13.59%。按销售区域划分，公司2022H1海外收入为2.64亿元，主营业务收入占比35.76%。 图1： 图2： 公司成立于1992年12月9日，于2011年8月26日在深交所创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏大洋投资有限公司、夏汉关、黄静分别直接持有占总股本40.27%、3.75%、2.27%的股份，实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。 图3： 精锻科技2022年前三季度营业收入12.69亿元，同比增长23.98%；归母净利润1.74亿元，同比增长30.85%；毛利率为29.27%，同比增加0.45pct。2022Q3单季毛利率29.42%环比减少1.07pct，主要原因系产品结构变化及出口占比降低。 据公司2022年度业绩预告，2022年公司预计归母净利润盈利2.38亿元-2.48亿元，比上年同期增长38.54%-44.36%；扣非归母净利润盈利2.06亿元-2.16亿元，比上年同期增长66.88%-74.98%。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率0.56%，同比减少0.33pct；管理费用率7.58%，同比增加0.62pct；财务费用率-1.17%，同比减少2.81pct；研发费用率6.44%，同比增加1.21pct。公司期间费用率总体保持稳定。管理费用增加主要是因为薪酬增加、长期资产增加导致的折旧和摊销增加所致。财务费用减少主要是汇兑收益所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入3.04亿元，上年同期为净流入2.17亿元；收现比0.95，同比减少0.08；付现比0.81，同比减少0.05。2022Q1-Q3收到其他与经营活动有关的现金0.45亿元，同比增长51.13%，是同期归母净利润的26.15%，主要是收到政府补助所致。 图6： 图7： 产业链转移带来发展机遇，头部效应加剧或将巩固龙头地位 精锻科技属于汽车零部件及配件制造业，是汽车工业的重要组成部分，处于汽车产业链的中上游，上游为钢材加工业，下游为汽车制造业。公司主要产品差速器锥齿轮、变速器结合齿等在细分领域可归属于汽车齿轮行业。 全球新能源汽车渗透率加速提升，产业链向中国转移。汽车零部件全球采购为国内汽车零部件企业发展壮大带来机遇的同时，全球汽车降本压力以及新势力供应体系的变化使得汽车产业链向中国转移。据EV-Volumes，2022年中国纯电、混动新能源车销量占全球的59%，是全球最大的纯电、混动新能源车市场；2022年中国纯电、混动新能源车产量占全球总量的64%，出口量达58万辆，其中40.7万辆为西方品牌。 图8： 图9： 汽车市场稳步复苏，新能源车渗透率持续提升。在经历连续三年负增长之后，2021年度，我国汽车市场迎来回暖。此外，据汽车工业协会，2022年我国汽车产销分别为2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%；其中，新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%，高于上年12.1个百分点。 图10： 图11： 产业分工细化，汽车零部件行业有望发展。汽车零部件主流新能源车企及传统车企在新能源车型的开发中，将研发的重点放在生态建设、培养与融合，人工智能及智能驾驶等领域等，将部分零件或小部件的设计直接委托零部件供应商设计制造，使得零部件设计、委托加工的市场需求快速增长。中商情报网预计，2022年汽车零部件市场规模约4.6万亿元。 齿轮行业增速放缓，头部效应或将加剧。中商产业研究院预测，2022年我国齿轮行业产值约3269亿元。据易普咨询，车辆齿轮产品主要应用于汽车、摩托车、工程机械、农机和军用车辆等，约占市场份额62%；齿轮行业总体产能结构性短缺，低端产能过剩，未来或将呈强者恒强态势。 同时，在新能源汽车快速发展的新形势下，汽车产业对规模效应和品牌效应更敏感，将会加剧零部件企业优胜劣汰的速度，使得我国新能源汽车零部件行业配套体系也呈现出向头部集中的趋势。2020年9月，精锻科技差速器锥齿轮产品在国内市场市占率已达30%左右，在全球市场市占率达10%左右，或将受益。 图12： 图13： 与可比企业豪能股份、双环传动、蓝黛科技、中马传动对比：2022年Q1-Q3，精锻科技毛利率仅低于豪能股份，属于行业较好水平；营收规模低于双环传动和蓝黛科技，但与中马传动、豪能股份差距不大，仍存在较大的发展空间。 图14： 图15： 新能源领域战略转型突破，多路径提升全球竞争力 优化产能结构，募投扩产抢占市场份额。公司根据燃油车市场实际情况并结合自身战略发展规划，适时调整了公司产品结构，降低了结合齿类产品产量，2022H1结合齿类产品产能利用率下降至41.07%。2019年度，子公司天津传动一期项目建成投产，新增部分锥齿轮产能。本次转债募投的新能源汽车电驱传动部件产业化项目，将填补公司新能源汽车驱动部件所需的差速器壳体加工、齿轴加工自动化装配等产能缺口，巩固公司锥齿轮细分领域龙头地位。 表3： 积极拓展新能源汽车相关零部件业务，新能源领域战略转型获显著突破。公司新能源相关产品为差速器总成、差速器齿轮、电机轴。公司获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，在新能源电动车产业链的产品布局取得显著突破。 2022Q1-Q3，公司为新能源车配套的产品销售额占比为19.41%，同比提高8.49pct，进一步提高了新能源车收入占比。2023年公司收入增长目标为30%，新能源板块配套业务将成为主要增长点之一。本次转债募投的“新能源汽车电驱传动部件产业化项目”，产品均配套新能源车，2024年有望贡献收入，扩大公司在新能源汽车零部件市场的份额。 顺应汽车产业轻量化趋势，培育新增长点。随着国家环保标准不断升级，汽车节能减排和轻量化成为行业发展的必然趋势。公司轻量化项目分为锻造铝合金涡盘项目和锻造铝合金转向节和控制臂项目。截至2023年2月8日，公司为新能源车空调压缩机配套的涡盘零件客户拓展顺利，已进入批产；为底盘系统配套零件的部分设备已开始安装，目标2023年四季度形成量产产能，预期2024年开始贡献收入。 重视研发投入，布局电磁阀产品。公司研发投入处于较高水平，2018年-2021年，公司研发费用率水平均高于汽车零部件及配件制造业全行业良好值，其中2021年高于优秀值。 同时，公司研发人员数量总体呈增长趋势，占比保持稳定。 全资子公司宁波电控主营业务为VVT总成及OCV阀、变速箱电磁阀等，目前处于从VVT领域向商用车电磁阀、氢能源电磁阀转型的阶段，主要客户为江淮、江铃、吉利和出口售后市场等。2022H1，商用车电磁阀项目推进顺利，正在为下一步量产作准备；氢能源汽车电磁阀完成PPAP提交一项，新项目定点两项。公司预计电磁阀产品2023年开始进入量产，2024年或将出现明显的收入增长。 图16： 图17： 截至2023年2月13日，公司PE（ TTM ）为30.14倍。从历史来看，公司目前估值处于一般水平。 图18： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为10亿元，扣除0.2亿元的财务性投资因素后，发行规模将减至9.8亿元。其中，7.4亿元拟投入新能源汽车电驱传动部件产业化项目，2.4亿元拟用于偿还银行借款。