国内乘用车精锻齿轮细分赛道龙头

定位：国内乘用车精锻齿轮细分赛道龙头。公司系国内乘用车精锻齿轮龙头（精锻齿轮全国市占率超40%），在精锻技术及客户积累加持下打造出“锥齿轮+结合齿+差速器总成+轴类件+其他”的配套矩阵，截至22H1以上业务分别占主营51%/12%/13%/24%，新能源业务占比13.6%，同比+5.0pct。 行业：电动车爆发驱动行业升级、重塑与放量。新能源车以减速器+差速器的传动结构替代传统汽车变速器+差速器的结构，单套减速器平均搭载2-3颗齿轮，燃油车变速器平均配套10-20颗齿轮不等，差速器总成二者皆需（平均4颗齿轮，齿轮价值约200元）；在1）量增：双电机、混动车型的渗透下单车搭载数量上探及2）价升：啮合精度、噪音控制等标准升级下单颗价值量提升的双重催化下，车用齿轮行业有望迎来升级、需求放量与格局重塑的机遇，估测得2025年国内/全球新能源车用齿轮空间分别为138/296亿元。 品系：切入减速器领域，产品矩阵总成化与多元化并举。公司以锻造工艺、模具制造等底层技术为基础，横向拓展产品矩阵（减速器齿轮+轻量化）实现配套产品向总成化和多元化推进。后续随产品矩阵逐渐完备（主减速器齿轮预计24年增收；轻量化预计24年增收；差速器总成产能积极扩建），公司有望不断开拓新客户、新市场，提升竞争力和市占率，打造全新增长曲线。 客户：大众为基，持续获取海内外新能源车企定点。0→1：早期绑定大众（占比3成）等车企及零部件Tier1，受益于燃油车的时代红利；1→N：新能源车持续放量，精锻凭技术+产品积累，斩获自主车企、新势力等车企定点，全球电动车大客户的差速器总成也将于22 H2 启供；随优质新能源客户放量+购置税减征催化下燃油车回暖，公司有望进入电动化时代的业绩上行通道。 产能：产能扩张积极，有望进入经营向上周期。随天津、重庆、宁波等地建设推进，公司预计26年锥齿轮/结合齿/差速器总成/轴类件年产能达5876/1452/422/291万件。随终端需求对产能的吸收、总成模式对销售的催化，新品系+总成化渗透对单车配套价值的提振，叠加产能利用率上行对盈利的边际修复，公司有望迎来经营向上+资本开支向下的周期。 投资建议：国内乘用车精锻齿轮细分赛道龙头，给予“买入”评级。看好公司客户拓展及产品矩阵多元化带有业绩持续改善，预计22/23/24年净利润2.26/3.04/3.92亿元，对应EPS为0.47/0.63/0.81元，给予2023年27-30倍PE，对应合理估值区间17.06-18.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术更迭；疫情影响；政策波动；需求不振；原材料涨价等风险； 盈利预测和财务指标 公司概况 国内乘用车精锻齿轮细分赛道龙头 江苏太平洋精锻科技股份有限公司（300258）成立于1992年，2011年上市，是具有自主创新能力、掌握先进的齿轮模具设计开发与制造核心技术、采用冷温热精密锻造成形技术、专业化制造汽车齿轮的高新技术企业，公司目前主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件的研发、生产与销售，精锻齿轮全国市场占有率40%以上，主要产品为汽车差速器半轴齿轮、行星齿轮及变速器结合齿齿轮、差速器总成件类、轴类件等，2021年实现营收14.2亿元，净利润1.7亿元，同比+10%。 图1：公司营收（亿元）与历史沿革 营收企稳，盈利能力边际修复 营收成长稳定，Q2净利润同比+30.6%。得益于新能源业务的增长以及出口业务的增长，2022年H1实现营收7.62亿元，同比+10.86%，归母净利润1.07亿元，同比+4.91%，单拆Q2来看，精锻科技22Q2实现营收3.58亿元，同比-0.93%，环比-11.48%，实现归母净利润0.65亿元，同比+30.62%，环比+53.81%； 新能源汽车业务比例持续提升。公司围绕新能源汽车零部件进行积极布局和业务拓展，2019-2022H1新能源车业务收入占主营收入比例为4.07%、3.70%、10.92%及13.59%，随新能源产品持续放量未来新能源汽车业务占比有望进一步提升。 图2：精锻科技营收（百万元）及增速 图3：精锻科技单季度营收（百万元）及增速 图4：精锻科技归母净利润（百万元）及增速 图5：精锻科技单季度归母净利润（百万元）及增速 出口毛利率同比+7pct，盈利能力持续修复。22H1公司国内销售收入为4.75亿元，同比+4.54%，出口销售收入为2.64亿元，同比+27.30%。公司22H1毛利率为29.2%，同比-0.4pct，Q2毛利率为30.49%，同比+2.8pct，环比+2.5pct，预计一方面系人民币贬值带来出口业务的增长（22H1出口毛利率同比+7.13pct，国内销售毛利率同比-3.98pct），另外公司参考汇率和原材料价格波动情况，根据与客户约定的调价机制协商谈判，调整产品售价（22H1销往境外的锥齿轮类平均单价较2021年度+12.41%、境内锥齿轮类产品的平均单价较2021年+1.93%，合计全部锥齿轮类产品平均单价上升7.41%），进而推动毛利率的回升；，同比Q2净利率为18.2%，同比+4.4pct，环比+7.7pct，预计主要系其他收益增加以及汇兑损益增加等因素。 分产品来看，公司差速器总成业务处于快速发展阶段，产品线不断丰富，而不同产品之间价格差异较大，随着客户结构与产品结构的变化，毛利率有所波动。22H1公司锥齿轮类、结合齿类、差速器总成、其他产品类毛利率分别为33.81%、20.32%、25.11%、17.20%，同比分别+4.24pct、+4.60pct、-6.42pct、-7.47pct。 图6：公司毛利率与净利率变动情况 图7：公司单季度毛利率与净利率变动情况 研发投入加大等因素带动期间费用率上升。从费率角度来看，精锻科技2022Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/9.1%/7.4%/-2.8%，较于去年同期分别-0.1pct/+2.5pct/+2.6pct/-5.1pct，管理费用率上升主要系职工薪酬以及折旧摊销所致，研发费率增长主要系公司加大对产品技术的研发，财务费用率下降主要系汇兑收益增加所致。 图8：公司费率变动情况（%） 图9：公司单季度费率变动情况（%） 精锻科技产品包括汽车差速器锥齿轮（平均价格约20元/件）、汽车变速器结合齿齿轮（平均价格约30元/件）、汽车变速器轴类件、EDL齿轮、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源车中央电机轴和差速器总成（平均价格约200元/件）、高端农业机械用齿轮、汽车发动机进排气正时系统（VVT）等。 图10：公司主要产品及价值量 产品结构来看，公司核心支撑来自锥齿轮类+结合齿类+差速器总成类+其他产品类。根据2022H1数据，以上业务分别占主营收入的比重为50.8%、11.6%、13.2%、24.4%：1）锥齿轮类产品主要用于传统燃油车、新能源汽车的汽车差速器；整体营收占比逐年下降，主要系差速器总成等产品收入逐年上量；2）差速器总成为可实现差速器功能的完整整体，单件价值量约200元；公司积极布局新能源汽车差速器总成业务并陆续接到客户新项目提名，叠加产能逐渐释放，差速器总成营收、占比稳定增长(占比由2019年4%提升至2022H1的14%）；差速器齿轮相关产品（总成+齿轮类）合计营收占比约65%，是公司业务的核心来源；3）结合齿类产品主要用于汽车变速器总成，营收占比约12%，单件价格约30元。 图11：公司营业结构（百万元） 图12：公司营业结构占主营收入比重（%） 公司获国内外主流整车制造商或其动力总成供应商的高度认可。公司是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮产销量位居行业。进入GKN、MAGNA、VW、GM、GETRAG、AAM、DANA和JohnDeere等著名企业的全球采购体系，是国内同行企业中为数不多的同时与大众汽车、通用汽车、福特汽车、丰田、宝马、奔驰汽车等公司众多车型配套精锻齿轮的企业。 图13：公司主要客户CR5（%） 图14：公司主要客户情况 股权架构稳固，领导者技术出身 截至22Q1，精锻科技的实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。董事长夏汉关直接持有精锻科技3.75%股份，并通过大洋投资间接持有16.92%股份；黄静直接持有精锻科技2.27%股份，并通过太和科技和大洋投资间接持有0.56%股份。夏汉关、黄静夫妇直接持有精锻科技6.02%股份，间接持有精锻科技17.49%股份，合计持有精锻科技23.50%股份，通过控制大洋投资控制精锻科技40.27%股份，合计控制精锻科技46.29%股份，公司股权架构稳固、清晰，利于公司决策的顺利执行。 图15：公司股权架构 董事长技术出身，与企业共奋斗三十载。董事长，总经理夏汉关与企业共成长三十载：夏汉关1992年起任公司副总经理，2000年接棒董事兼总经理，带领团队学习国外先进技术，2005年起至今担任董事长兼总经理；技术背景加持：夏汉关为江苏省突出贡献专家，国务院特殊津贴专家，科技部创新创业人才，中国锻压协会理事长，中国机械工程学会塑性工程分会副理事长，江苏省机械工程学会理事长，全国锻压标准化技术委员会委员、全国汽车标准化技术委员会变速器分技术委员会委员、全国模具标准化技术委员会委员，具备极为丰富的技术积累。 在技术出身领导人掌舵下，公司重视研发（研发人员占比处于行业较高水平）。 22H1新立项的新产品项目有29项；样件开发阶段的新产品项目有13项；完成样件提交/小批试生产的新产品项目有63项；实现批量生产的新产品项目10项。主导产品“汽车差速器锥齿轮”市场占有率全国第一、全球第二，成为全球汽车精锻齿轮细分领域标杆。目前所产的锥齿轮精度达到德国DIN标准的8级以上，打开国际市场全球配套的大门。 图16：公司研发人员占比较高（%） 图17：公司研发产品实力屡获市场认可 研发中心+子公司全球布局。公司总部下设子公司江苏太平洋齿轮传动、宁波太平洋电控系统、天津太平洋传动科技、重庆太平洋精工科技、太平洋精锻科技（上海）、太平洋精锻科技日本株式会社以及控股子公司重庆江洋传动科技有限公司。 图18：公司子公司布局情况 图19：公司子公司及其业务布局情况 市场：新能源汽车放量驱动行业升级 车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成。车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，车辆齿轮规模约占齿轮市场的62%。 汽车齿轮主要应于驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。汽车齿轮是汽车关键部件的基础件，汽车整车制造商对汽车齿轮行业的要求较为苛刻，尤其是乘用车对车辆噪音、舒适性、安全性、耐久性相对要求较高，因此对齿轮的质量要求更高。 图20：齿轮行业分类情况 传统汽车与新能源汽车齿轮配套的拆解、梳理 传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器→变速器→差速器→半轴传给车轮→驱动车轮前进。新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器→差速器→半轴传给车轮→驱动车轮前进。二者的主要差异的关键在于新能源车没有变速器（箱)的结构，取而代之的是减速器，拆解、梳理传统汽车与新能源汽车的齿轮差异： 变速器：又称变速箱，一般搭载在传统燃油车上，指能改变输出轴和输入轴传动比和转矩的传动装置，通过换挡可以使发动机工作在其最佳的动力性能状态。由变速传动机构和操纵机构组成，汽车变速器齿轮通常包括结合齿轮、倒档齿轮、主减齿轮等；按操纵方式可分为手动和自动变速器两大类。 减速器：新能源汽车需搭载减速器。对于电动车而言，由于电机在低速时能够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，因此电机特性能够基本与车辆需求吻合，无需增加多挡变速器，只需增加一个单级减速器或两挡变速器即可，因此往往纯电汽车减速器齿轮配套数量往往较少。减速器作用与变速器基本相同，主要功能是将驱动电机的转速降低、转矩升高，以保证驱动电机的转矩、转速满足车辆需求。 差速器：传统燃油车、新能源汽车皆需搭载差速器。汽车驱动系统的主要部件，在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动