复调为基轻烹作翼，BC共振成长可期

西式复调龙头，BC双轮驱动。公司成立于2001年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。经过二十余年的持续深耕，公司形成BC端双轮驱动，西式复调&速食意面行业领先的发展格局。公司已通过ISO9001质量管理体系、FSSC22000食品安全体系、HACCP体系等多个国内外食品质量、安全体系认证，产品品质行业领先。目前公司与百胜、麦当劳、德克士、汉堡王等大型连锁西餐企业建立良好合作关系。未来通过IPO募投资金扩建产能，公司有望打开长期成长空间。 复调高景气赛道，百胜背书稳固基本盘。随着餐饮连锁化发展，调味品正沿着“基础调味品-复合调味品”的路径演变。对标美国、日本等发达国家，我国复调市场渗透率存有较大提升空间。从细分赛道来看，公司立足西式复调行业具备一定优越性，主要体现在：1）与西餐头部大B合作，建立高壁垒+高粘性；2）西式餐饮高标准化，定制复调需求更盛；3）我国复调行业尚处于成长初期，公司作为西式复调头部企业有望进一步整合市场。而从竞争壁垒来看，公司研发力&品牌力&渠道力更优，有望持续开拓B端客户：1）研发力：公司接入百胜研发体系，生产工艺&研发水平持续提升。同时公司采用柔性生产模式，可快速响应市场需求，实现新品规模化生产，筑牢B端合作关系；2）品牌力：依托宝立背书，公司品牌力逐步提升。公司定位于一体化综合方案提供商，为客户提供集设计、研发与生产于一体方案，为客户带来更多附加价值；3）渠道力：大B端公司具备先发优势，与国内最大餐饮集团百胜建立十余年稳固的合作关系，中小B端近年来逐步发力，成为公司复调业务新的驱动力。 新兴细分品类涌现，空刻高举高打抢占心智。2021年我国方便面零售规模达103 3亿元，单价提升推动方便速食领域持续增长。“一人食+懒人经济”成为方便速食增长驱动力，在此机遇下空刻意面横空出世，上市三年蝉联速食意面品类销量TOP 1，成为速食意面行业的绝对龙头。相较外卖，空刻具备食品安全+价格优势，同时精准选品、打造极致产品力，成为空刻发展之基石。同时，利用线上线下营销组合拳，空刻意面知名度与影响力实现突破扩大。未来随着空刻渠道自线上向线下转移，C端盈利性有待获得进一步提升。 盈利预测及投资建议：公司作为定制复调龙头，具备较强的研发力&品牌力&渠道力，拓客能力持续提升。同时公司依托互联网营销，迅速占领速食意面市场，C端空刻意面取得快速突破增长。我们预计公司2022-2024年收入分别20.48、25. 20和30.02亿元，分别同比+29.8%/23.1%/19.1%；归母净利润分别为1.94、2.7 4、3.41亿元，分别同比+4.8%/41.3%/24.1%；EPS分别为0.49、0.69和0.85元，对应PE分别为64x、45x、37x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，研究报告使用信息数据更新不及时的风险，第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。 一、西式复调龙头，BC双轮驱动 1.1B端复调起家，C端轻烹外拓 西式复调龙头，深耕行业二十余载。上海宝立食品科技股份有限公司（以下简称“宝立食品”或“公司”）成立于2001年，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。经过二十余年的持续深耕，目前公司形成BC端双轮驱动，西式复调&速食意面行业领先的发展格局。 从公司收入规模、业务布局、研发水平等方面来看，公司发展经历可划分为三大阶段： 1）初创阶段（2001-2007年）：依托百胜积累经验，成为百胜直接供应商。公司最早可追溯至1971年，台湾保立实业成立，从事食品罐头、干燥蔬菜进出口业务；1997年，前身上海保立食品公司成立；2001年上海宝立食品科技股份有限公司成立，至2007年期间公司产品单一，以粉体类复合调味料为主；客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等；收入规模小于1亿元。但公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。公司于2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。 2）快速发展阶段（2008-2017年）：跟随下游快速发展，研发体系逐渐完善。公司成为百胜直接供应商后，跟随肯德基在内的西式连锁餐饮快速发展。宝立在原有粉体类复合调味料基础上，产品种类新增调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料。并且快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，该阶段公司收入规模从1亿元快速增长至近5亿元。同时研发体系不断完善，公司研发团队由原先不足十人逐步壮大发展为数十人规模，并且逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系。将研发团队按照客户服务对象分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队。复合调味品的核心技术、生产工艺和产品配方等都有了进一步的积累。 3）外延突破阶段（2018-至今）：产品多元化更进一步，以轻烹业务突破C端。2018年以来，公司持续巩固和提升B端西式复调市场份额，通过品类拓展加深与百胜等KA客户合作，同时持续拓展新客户，与麦当劳、星巴克等大型连锁餐饮企业达成合作意愿。此外，公司开始逐步布局现制茶饮、互联网轻烹解决方案等业务，进一步拓展现有产品矩阵，切入终端零售市场。在饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等创意小料产品，开拓喜茶等现制茶饮客户；在轻烹解决方案方面，公司先后于2021年3月及2022年10收购阿芬厨房75%及25%的股权，实现对厨房阿芬的全资控股。公司与厨房阿芬展开合作打造空刻意面爆款单品，并推出阿芬捞饭和捞面系列产品，C端业务快速发展。目前，公司形成以西式复调、轻烹解决方案及甜点配料等三大板块为主的业务矩阵，以B端为基，C端开拓，BC双轮驱动的销售模式，在研发力、品牌力及渠道力等方面进一步积累突破。 图表1：公司发展历史 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构相对集中，管理层经验丰富。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议》，采取一致行动共同控制公司。其中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人。其中马驹系公司董事长，沈林涛系公司副董事长和宝立收购公司厨房阿芬的实控人，公司股权结构较为集中。 图表2：公司股权结构（截止2022年9月30日） 员工薪酬加码，激励提振人心。公司高度重视员工培养和激励，建立了年度薪酬调整机制和个别薪酬提升机制，并提供具备一定竞争力的薪资待遇。2021年，公司管理层薪酬较上年呈上升趋势，涨幅均超20%。 公司长期致力于人才队伍建设，薪酬激励持续加码，员工士气得以提振，使公司保持良好的竞争力。 图表3：2021年公司高管薪酬和持股情况 管理团队从业经验丰富，奠定B端稳步发展。公司总经理何宏武、副总经理梁冬允和杨哲均曾供职于肯德基、麦当劳等大型连锁餐饮企业的上游供应商企业，包括福建圣农发展股份有限公司、中慧食品有限公司、味可美食品有限公司、亨氏调味品有限公司、希杰食品有限公司等，从业时间超过二十年。因此，管理层对餐饮大B客户上游供应商的服务模式和产品要求都有更深的理解和更丰富的经验，为公司的B端复调业务稳定发展奠定坚实基础。 图表4：公司主要高管介绍 1.3产品矩阵外延丰富，轻烹业务表现亮眼 粉体、酱汁类复调为主，扩展轻烹业务与饮品甜点配料，产品线不断丰富。公司在复合调味料领域深耕多年，将国际经典风味引入中国市场，持续不断地向市场推出新产品。除复合调味料外，近年来公司不断加强消费者洞察，根据行业发展趋势，进一步拓展产品矩阵，推出各式风味的预烹饪料理包、预烹饪汤等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品类。 图表5：公司主要产品矩阵 产品品质行业领先，积极探索品牌合作。公司已通过ISO9001质量管理体系、FSSC22000食品安全体系、HACCP体系等多个国内外食品质量、安全体系认证，产品品质行业领先。随着品牌力与产品力的加持，公司不断寻求大B合作机会，与肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系。此外，随着公司产品线的拓展丰富，在饮品甜点配料业务方面，公司与喜茶、大希地等现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作，进一步拓展公司的客户半径。 图表6：公司主要客户 轻烹业务快速发展推动公司收入高增，盈利能力相对稳定。公司2022年10月完成对厨房阿芬100%股权收购后，2022Q1-Q3收入达到14.75亿元，分拆看，主营业务分为复调、轻烹、饮品甜点，截止2022年9月30日，轻烹业务收入高达7.14亿元，收入占比超过复调业务，为公司占比最高业务品类。从盈利端看，公司2022年Q1-Q3实现归母净利润1.53亿元，同比+5.15%。公司净利率相对稳定，2022年Q1-Q3为11.28%，其中毛利率因收购厨房阿芬扩展C端上涨，但销售费用率也随之增加，因此整体净利率相对稳定。 图表7：公司收入、归母净利润及增速（单位：万元；%） 图表8：公司毛利率、销售费用率、净利率（单位：%） 图表9：公司各品类收入及增速（单位：万元；%） 图表10：公司收入产品结构（单位：%） 1.4募投资金扩张产能，打开长期成长天花板 产能利用率见顶，亟待产能扩张。目前，公司拥有四大生产基地，分别位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴，生产线二十余条。分产品品类来看，2021年粉类产品年产能达5.38万吨，酱类产品年产能达4.56万吨。随着公司BC双端并进，一方面与百胜中国、麦当劳、汉堡王等国内外知名连锁餐饮企业建立深入合作关系，同时不断开拓新客户，B端西式复调销售稳增；另一方面，近年来公司进军轻烹领域，新品“空客意面”成为爆款单品，C端速食意面快速增长。随着市场需求的日益提升，公司现有产能难以支撑未来长期发展，公司产能利用率基本见顶，其实粉类产品产能利用率达99.23%，产能亟待扩张。 募投资金扩建产能，打开长期增长空间。2022年7月，公司公开发行股份4001万股，募集资金3.35亿元，其中使用1.8亿元用于产能拓建，在嘉兴市高新技术产业园区建设生产基地，建设内容主要包括年产2万吨粉类调味料产品项目、年产0.6万吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75万吨HPP高压杀菌系列产品项目。浙江嘉兴生产基地主要负责生产轻烹酱包，新建产能逐步投放能够进一步增强产品品类丰富度和市场响应度，提高公司市场占有率，进而提升公司市场竞争力。 图表11：2019-2021年公司产销情况 图表12：2019-2021年各生产基地产能情况 二、西式复调业务：复调高景气赛道，百胜背书稳固基本盘 2.1餐饮连锁化推动复调高增，行业渗透率有待进一步提升 调味品正沿着“基础调味品-复合调味品”的路径演变。按照组成成分来看，调味品可以具体分为基础调味品和复合调味品。其中基础调味品是指仅含一种主要原材料的调味品，代表产品如食盐、醋、酱油等；而复合调味品则通常是由两种及两种以上的基础调味品按照一定比例进行调配制作而成，例如。随着下游餐饮行业的迅速发展，我国调味品正经历着由单一化向复合化发展。相较于基础调味品，复合调味品使用便捷性及口感丰富度更高，可满足连锁餐饮、外卖、家庭烹饪等多类型需求，越来越受到餐饮业和家庭消费的青睐。 图表13：调味品市场正由单一化向复合化发展 复调市场高增，调味品复合化趋势显著。目前