复调为骨速食为翼，BC双端共同发力

复调行业头羊，方便速食黑马。公司成立于2001年，脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块，其中复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。 B端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固。西式复调行业：近年来我国餐饮连锁化率不断提升，餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，我们认为西式复调仍处于成长期。调味品企业同时参与到中游快餐品牌的运营和上游加工企业的生产中，完备的产业链为西式快餐行业未来的增长奠定了良好的基础。 公司与目前国内市场上规模最大的餐饮企业百胜中国实现了深度绑定：公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。公司来自百胜中国的收入由2019年的2.27亿元增长至2021年的3.32亿元，年均复合增速为21%。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小B客户，进一步打开复调成长空间。 C端：空刻意面打造第二增长曲线。方便速食行业：国内西式速食意面市场仍处于初始开发阶段，行业扩容迅速。我们通过测算，预计2027年速食意面的销售规模接近70亿元，2021-2027年销售额CAGR为19-22%。 空刻自2019年成立以来持续保持高速增长，2021年营收为4.58亿元。空刻意面的优势在于其较强的研发能力、更完善的供应链带来的更快推新速度，以及更灵敏的营销策略，精准抓住流量风口。从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗透率的继续提升，以及线下渠道拓展。我们认为提供更便捷意面烹饪方式的方便意面有望激活品类，对空刻而言，当前产品仍属于线上放量红利期产品有望继续保持高增速，叠加线下铺货带来的增量收入，短期内收入规模有望达到15亿元，中长期有望增长到20-30亿元体量。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 1.94/2.74/3.51亿元，折合2022-2024年EPS分别为0.49/0.68/0.88元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为63x/45x/35x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 收入方面：1）复合调味料：宝立主要参与定制餐调业务，与百胜等大企业合作紧密，复调业务有望稳定增长。2022年上半年由于疫情反复，餐饮企业受到的影响较大，随着疫情形势好转，复调业务收入有望恢复双位数增长。我们预测公司复合调味料2022-2024年收入增速分别为7.6%/15.3%/15.6%。2）轻烹解决方案：增长主要来自宝立收购的厨房阿芬旗下空刻品牌。空刻的增长主要来自速食意面行业扩容，以及自身线上渗透率的提升和未来线下铺货的推进，预计未来仍将保持快速增长，但随着收入规模的提升，增速逐年减小。我们预测公司轻烹解决方案2022-2024年收入增速分别为59.0%/32.2%/24.6%。3）饮品甜点配料：50%以上收入源自百胜，2022年上半年由于疫情反复，饮品甜点配料业务受到影响较大。我们预测公司饮品甜点配料业务2022-2024年收入增速分别为5.0%/20.2%/18.1%。 毛利率方面：复合调味品仍存在原材料价格压力，加上大客户议价权较强，预计2022-2024年毛利率呈下降趋势。轻烹解决方案及饮品甜点配料业务随着供应链的不断完善降低成本，加上产品结构的升级，预计毛利率逐年提升。我们预计公司整体毛利率将有所提升，2022-2024年综合毛利率为33.4%/34.2%/34.9%。 期间费用方面：预计2022-2024年公司销售费用率维持在较高水平，分别为 14.1%/13.5%/13.4%。预计2022-2024年管理费用率及研发费用率在规模效应下逐年递减，分别为3.3%/3.2%/3.2%，2.5%/2.4%/2.3%。 我们与市场观点的不同之处 市场认为宝立食品对单一大客户百胜依赖较为严重。我们认为公司与百胜的合作是基于公司具备对百胜研发需求的强响应能力，合作关系稳固且伴随百胜的发展有望持续带来增量。此外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小B客户，进一步打开复调成长空间。 市场认为由于空刻缺乏线下运作经验，线下渠道拓展可能受阻，且风险较大。我们认为从自嗨锅和锋味派的经验来看，线上网红品牌的线下铺货迅速且顺利。线上网红品牌的优势在于：已经在线上完成了品牌力的形成和人气的积累。1）节省测试时间：线上网红品牌不需要像常规品牌一样先从全家等便利店铺货，来测试市场接受度和增加市场曝光。2）招商更容易：由于线下缺乏网红爆品，对于线上网红品牌，线下经销商接受度高，对部分品牌甚至主动洽谈代理权。空刻未来线下渠道铺货也有望顺利进行。 股价上涨的催化因素 1）西式快餐行业增长超预期。2）B端客户拓展速度超预期。3）空刻意面线上增长超预期，线下铺货进展超预期。 盈利预测 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.94/2.74/3.51亿元，折合 2022-2024年EPS分别为0.49/0.68/0.88元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为63x/45x/35x，考虑目前公司估值合理，复调业务增长稳健，速食业务有较大增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 1、复调行业头羊，方便速食黑马 宝立食品主营西式复合调味品，与百胜、麦当劳等大型连锁西式快餐品牌有较深的合作关系，后来逐步向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局。公司在B端复调和C端速食板块并驾齐驱，在西式定制餐调方面，公司是行业领头羊；在方便速食领域，旗下收购品牌空刻高速发展，成为方便速食的一匹黑马。 1.1、深耕复合调味品，积极拓产助发展 公司成立于2001年，总部位于上海松江，主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域经过多年深耕发展，目前在行业内已具备较高知名度。公司脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。 公司的发展历史可主要分为以下三个阶段： 第一阶段（2001-2007年）：此阶段公司处于初创期，产品类型较为单一，全部为裹粉、撒粉、腌料、面包糠等粉类复合调味料，生产基地仅有上海松江基地，初始年产能仅为1500吨，收入规模低于1亿元。该阶段公司在与百胜上游供应商泰森食品、正大食品、元盛食品等企业的合作中逐渐打磨技术工艺并嵌入百胜的研发和供应体系，并于2007年开始为百胜研发复合调味料产品。 第二阶段（2008-2017年）：此阶段公司处于成长期，产品品类新增酱汁类复合调味料大类，多年品牌建设显效，公司开始对接德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，收入规模快速增长至5亿元左右。该阶段上海松江固态复合调味品年产能扩建至1.2万吨，新建1.5万吨半固态调味料生产线，并开始新建上海金山生产基地，生产规模快速扩大。 第三阶段（2018年至今）：该阶段公司处于快速发展期，开始向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局，在巩固原有复合调味品市场份额的基础上对接麦当劳、星巴克供应商体系并开展合作。该阶段公司新建山东聊城和浙江嘉兴两大生产基地，年产量超过9万吨。 图1：宝立食品发展大事记 公司近年来业务发展迅速，原有产能接近饱和。公司当前复合调味品产能超过9万吨，产能利用率在90%以上，目前公司在浙江嘉兴的生产基地已陆续建成投产，计划嘉兴生产基地二期建设项目可新增复合调味品产能4.35万吨，可大幅缓解产能压力。未来随着公司利用募集资金和自有资金继续对嘉兴基地开展产能扩建，公司将形成上海、山东、浙江三大生产区域，上海金山、上海松江、山东聊城和浙江嘉兴四大生产基地的全国布局。 1.2、股权相对集中，核心团队稳定 公司股权结构相对集中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人。第一大股东臻品致信目前直接持有公司12,240万股股份，占公司发行后总股本的30.6%。同时，公司董事胡珊和周琦为臻品致信第一和第二大权益份额持有人，董事沈淋涛直接和间接持有臻品致信权益的同时为臻品致信执行事务合伙人臻品资产的实际控制人。首次公开发行后，董事长马驹及其配偶杨雪琴合计控制公司29.7%的表决权。综上，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制发行人60.3%的表决权，能对公司股东大会的决策产生重大影响。 此外，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于2020年7月31日共同签署《一致行动协议》，四人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定，有利于公司健康发展运营。 图2：IPO后宝立食品股权结构图 公司设立员工持股平台，保证核心团队稳定性和积极性。公司设立杭州宝钰投资管理合伙企业作为员工持股平台并直接持有公司上市后9%的股权，同时合伙人覆盖生产部总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等多位核心管理人员，有效保证了公司核心团队的向心力。 图3：宝立食品员工持股平台股权结构图（2022年7月） 1.3、产业布局多元化，复调轻烹双发力 公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块。1）在复合调味料方面，公司强大的研发能力和多年的品牌积淀让其成为该细分领域的优选之一；2）在轻烹解决方案方面，空刻意面成为互联网意面品牌爆款，成功为公司打开C端渠道的大门；3）在饮品甜点配料方面，公司仍在积极布局和切入热门领域，目前已研发出多款创意小料。 表1：公司产品概览 复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。公司于2021年3月收购厨房阿芬，实现收入快速增长。收购前公司复合调味料收入占比一直在70%以上，2021年将厨房阿芬纳入合并报表后，由于空刻意面这款终端爆款产品，公司轻烹解决方案营收占比增长至36.39%，复合调味料占比下滑至53.71%。 2021年公司实现主营营业收入15.69亿元，同比增长74.23%。 图4：公司主营业务收入变化情况（亿元） 图5：公司主营业务收入占比情况 复合调味品毛利率有所下滑，轻烹解决方案逆转颓势。2019-2021年公司复合调味品毛利率从33.43%下滑至24.57%，主要是由于产品结构中浆粉、黑胡椒酱等单价较低的产品占比上升和猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱等单价较高的产品占比下降，以及2021年淀粉、大豆油、香辛料等原材料的价格上升所致。 2021年公司轻烹解决方案的毛利率较2019年大幅上升14.86pcts至42.76%，弥补主要板块复合调味品毛利率下滑所带来的负面影响。 图6：公司主营业务平均销售单价（元/吨） 图7：公司主营业务收入毛利率 2、B端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固 随着社会经济的发展、居民生活节奏的提升、餐饮连锁化率增加以及外卖业务的发展，我国复合调味料的渗透率进一步提升。宝立食品以西式定制餐调为主，产品主要分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品原料供应商（包括预加工厂商）为主，受益于近几年西式快餐在国内的快速发展，公司业务不断延伸。 在B端市场方面，公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。此外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百