“学海拾珠”系列之一百二十八：基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？

金融工程 专题报告 基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？ ——“学海拾珠”系列之一百二十八 报告日期：2023-02-15 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《社会责任基金的业绩与持续性— —“学海拾珠”系列之一百二十》 2.《投资者关注度在市场择时中的作用——“学海拾珠”系列之一百二十一》 3.《债基投资者关心哪些业绩指标？ ——“学海拾珠”系列之一百二十二》 4.《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 5.《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 6.《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十�》 7.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 8.《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》 本篇是“学海拾珠”系列第一百二十八篇，基金行业的年度业绩排 名压力以及头部业绩基金才能大量吸引资金流入的特征使得基金经理每年的业绩排名竞赛非常激烈，文献比较全面地研究了美国基金市场中阶段性业绩不佳的基金会采取什么行动，以及对其业绩产生何种影响。回到国内基金市场，我们可以类似地研究基金经理在年内阶段性业绩不佳后会采取的策略，使用主动份额表征基金投资的主动激进程度，以识别基金经理主动程度的增加究竟是源于私人信息还是排名激励。 基金市场存在“激励效应” 基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一分类中，相对业 绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，基金行业的竞争更像一场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅”，以获得“比赛激励”——投资者后续的资金流量。研究表明，中期落后的基金经理， 其投资组合主动性的提高与中期业绩差距大小，投资者对基金相对业绩排名的资金流反应强度（激励效应强度）直接相关。具体来说，当基金在同类中的中期阶段表现（相对）不佳后，会增加其主动份额。 资金流敏感性高的基金更容易增加主动份额 对于成立较早和年限较久的基金来说，资金流对历史业绩的敏感性 较弱，而属于激进成长或成长型的基金资金流对历史业绩的敏感性较强。分析表明，更高的资金流量-业绩敏感度为基金提供了更大的动力，在中期业绩不佳的情况下提高其主动份额。 增加主动份额的业绩结果 基金为应对中期业绩不佳而增加主动份额后，其特质性风险和下行风险会大幅增加。基金通过改变主动份额，也改变了风险状况，其提高相对排名的机会增加了，但主动份额的增加可能不是出于信息/能力 的原因，排名提高的正面影响与下行风险提高的负面影响基本相抵消，平均而言，因排名激励而增加的主动份额并没有改善基金业绩。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2假设检验4 3数据和方法6 3.1数据描述6 3.2分析方法7 4实证分析7 4.1基金是否因中期业绩不佳而改变主动份额？7 4.2资金流敏感基金是否会更积极改变主动份额？9 4.3激励效应下主动份额变化的结果10 5结论13 风险提示：14 图表目录 图表1样本描述性统计7 图表2主动份额（风险）变动与历史业绩之间的关系8 图表3主动份额上升的概率与过去业绩之间的关系——逻辑回归9 图表4基金主动份额、过往业绩和资金流敏感性10 图表5基金风险、主动份额与过去业绩11 图表6基金主动份额的改变对业绩的影响13 1简介 共同基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一类别中，相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，经济学家常把基金业的竞争看作一场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅”，以获得“比赛激励”——投资者后续的资金流量。 过往研究表明，基金市场的竞争存在“激励效应”。Brown（1996）发现，在中期业绩落后的基金往往在后期会增加其投资组合的波动性。同样，Chevalier和Ellison（1997）证明基金流量和历史业绩之间的凸性关系为基金在一年的中期阶段改变其组合风险提供了激励。Koski和Pontiff（1999）使用各种风险衡量指标（基金收益的标准差、beta和特质性风险），发现共同基金上半年的业绩与下半年的风险变化呈负相关。Hu（2011）探究了就业风险在决定基金经理的风险转移行为中的作用，证实了未来相对风险和过往相对基金业绩之间存在U型关系。据Schwarz （2012），1990-2006年期间，在年中阶段表现不佳的基金经理，下半年承担的风险明显增加。此外，Ma和Tang（2019）表明，基金经理的自持比例有助于减少风险承担收益，特别当面临更凸的流量-业绩关系，或基金表现不佳时。 为度量这种“激励效应”，本研究采取“主动份额”（ActiveShare）作为指标。主动份额是基金投资组合与同类平均组合的偏差，衡量了该基金持仓偏离相应基准持仓的程度。在市场竞争背景下，主动份额与其他指标相比，有诸多优势。首先，基金的主动份额由投资组合持仓构建，是对基金经理战略选择的直接度量，可以更细致地分析下行风险。其次，主动份额也反映了基金经理对竞争压力的回应。一个暂时落后的基金经理只有通过采取与同行基准组合相异的头寸，才有可能超越行业平均水平。 实证分析表明，基金经理战略性地改变其投资组合风险状况的动机与投资者 （资金流）对基金相对业绩排名的反应强度（即比赛激励效应的强度）有关。资金流量-业绩敏感性高的基金有更强的动力去“赢得”比赛，对于这些基金而言，主动份额的变化和基金的中期业绩之间的负面关系也更强。 此外，基于比赛激励的主动份额变化也会带来基金风险状况的改变。它大大增加了基金的特质性风险和下行风险，且该变化在资金流量-业绩敏感性高的基金中更为明显。 最后，根据Logit模型估计，主动份额的变化增加了基金在相对业绩排名中上 升的机会，但并没有导致基金第四季度业绩的改善。综合表明，主动份额变化并没 有带来更多的有效交易，从而提升基金的整体表现；然而，通过改变风险状况，基金有更大的概率提高其相对排名。不可忽略的是，由于下行风险敞口的增加，上述机会可能会被一定概率的更极端的业绩恶化所抵消。 2假设检验 同一类别的共同基金，只要在潜在投资者眼中是可比较的选择，就会竞争类似的客户。由于共同基金投资者追逐业绩的行为，这种竞争就像一场比赛，表现最好的选手获得最大的回报。竞争环境的这一特点，使共同基金经理有强烈动机去密切关注他们的基金在类别中的相对排名，并作出相应的战略调整。当一年接近尾声时，如果基金在这一时点的排名与榜首相差无几，基金经理将有足够的动力去战略性地 调整基金投资配置，以图获得最大的回报。 在业绩基准方面，Cremers和Petajisto（2009）认为，偏离基准是基金经理战胜基金业绩基准的一个重要途径。而在比赛中，基金是以相对的基准，即同业群体为衡量标准。虽然基金经理无法观察同行组内每只基金的投资配置，但可以将类别指数基准视为该组内平均基金配置的代表。 在中期业绩评估阶段，如Brown等人（1996）所论述，在中期阶段处于领先地位的基金有动力维持安全配置，以试图锁定其收益。反之，落后的基金有动机采取更高的风险策略，希望改变当时的排名顺序。需要注意的是，处于不同竞争地位的基金的安全或风险策略的概念，只与它们对基金业绩排名变化的影响有关。如果一个策略有助于保持当前的相对排名，那么对领先的基金来说就是安全的；如果一个策略有助于改变当前的相对排名，从而使基金有更大的机会拔得头筹，那么对落后的基金来说就是风险的。 基于此，主动份额可以衡量基金积极性，作为一种自然的候选指标来反映基金经理为应对比赛激励而进行的战略调整。主动份额越低，表明基金的配置越接近于被动基准（即同行基金的平均配置）。因此，这样的策略是安全的，有助于保持基金在该类别中的相对业绩排名。相反，主动份额越高，表明基金业绩排名未来的不确定性越强，使基金有机会赶超组内领先者。 当接近年末，领先基金有动力使其资产配置更接近同行的平均水平；落后基金 则有动力使其资产配置远离同行群体的平均水平。同时，早期的理论分析（如Li和 Tiwari（2008）和Basak等人（2008））表明，这种激励效应只对那些与领先基金相差无几的基金有意义。据此，假设如下： 假设1:每年的第三季度末，在当时相对排名高于中位数的基金中，保持其他条 件不变，基金在当年第四季度的主动份额变化及增加主动份额的可能性，与基金在前三个季度的表现呈负相关。 考虑到投资者对历史业绩的追逐行为，如果投资者更容易追逐业绩，即在年终排名越靠前的基金将获得更大的资金流入量，自然，基金经理有更大的动力去赢得比赛。据此，假设如下： 假设2：对于资金流量-业绩敏感性高的组合基金，主动份额变化与基金历史业 绩之间的负相关关系更强。 风险指标通常与基金历史收益分布的二阶矩有关，包括总风险、系统风险和特质性风险。根据Busse（2001）和前文所述，与基于收益的风险衡量方法相比，主动份额的衡量方法存在诸多优势，可以通过量化基金投资组合对基准的偏离，进一步捕捉基金经理的风险承担动机。 早期基于二阶矩对基金风险承担动机的估计牺牲了高阶矩的重要性。因此，本文进行了更广泛的探索，具体为：研究基金主动份额在第四季度的变化将如何影响基金的下行风险。虽然“基金比赛”中根据相对业绩进行激励，但业绩排名并不能完全说明基金的风险暴露。在短期比赛中获得竞争优势的基金，可能是以其持有人利益和长期业绩为代价，通过改变投资组合，增加极端回报的概率，并还有可能增加下行风险敞口。据此，假设如下： 假设3：其他条件不变，在第四季度增加主动份额的基金将同时增加其下行风 险。这种效应在激励敏感度高（专门为比赛激励而增加主动份额）的基金中显著存在，且激励越大，影响越显著。 进一步，探究假设3中基金经理为比赛激励而增加基金主动份额的行为是否理性。首先，本文假设那些增加主动份额的落后基金并不一定拥有卓越的投资技能或 信息，因此，其业绩不会因为主动份额的战略转移而得到平均改善。同时，据Akbas和Genc（2020）记录，基金的最大风格调整后的月度回报与未来基金流量之间的显著正相关。该经验结果与理论模型（如Barberis和Huang（2008），以及Brunner-meier、Gollier和Parker（2007））大体一致，上述模型表明，投资者对资产回报分布的尾部进行了超额配置。总体而言，通过改变主动份额，基金改变了其风险状况。因此，该基金在第四季度改善其相对排名的几率增加，但这种机会很可能被基金相对排名的潜在恶化结果所抵消。据此，假设如下： 假设4：对于在第四季度为比赛激励而增加主动份额的基金而言，其第四季度 的相对排名有更大提升机会，但平均而言，基金的相对排名不会提高。 3数据和方法 3.1数据描述 数据来自CRSP无幸存者偏差的共同基金数据库（剔除指数基金、行业基金、国际基金、债券基金和平衡基金），使用1990-2015年基金样本的总净资产（TNA）、回报和特征等。将样本中的基金分为�类：激进成长型（AGG）、成长型（GRO）、成长收入型（GI）、收入型（I）和其他，并使用基金在每年最后一个季度的主动份额变化来捕捉其风险转移的行为。 然后，使用MFLINKS文件将CRSP共同基金数据库与Cremers和Petajisto （2009）构建的季度主动份额数据进行合并，对每只基金的所有份额类别进行汇总： 1.基金的净收益和费用为所有份额类别的TNA加权平均值；TNA为所有份额类别的总和。 2.基金的年龄为该基金最老份额类别的年龄；基金类别为该基金最大份额类别的所属分类。 最后，从Thomson-Reuters共同基金持股数据中获得每只基金的季度持股数量。最终的样本包含85,09