“学海拾珠”系列之一百二十四：基金具有情绪择时能力吗？

基金具有情绪择时能力吗？ ——“学海拾珠”系列之一百二十四 金融工程 专题报告 报告日期：2023-01-11 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《ETF的基金流动是否蕴含独特信息——“学海拾珠”系列之一百一十六》 2.《技术相似性对股票收益的预测能力——“学海拾珠”系列之一百一十七》 3.《基金投资者的真实择时能力如何？——“学海拾珠”系列之一百一十八》 4.《基于财报文本的竞争关系与股票收益——“学海拾珠”系列之一百一十九》 5.《社会责任基金的业绩与持续性— —“学海拾珠”系列之一百二十》 6.《投资者关注度在市场择时中的作用——“学海拾珠”系列之一百二十一》7.《债基投资者关心哪些业绩指标？ ——“学海拾珠”系列之一百二十二》8.《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 本篇是“学海拾珠”系列第一百二十四篇，文献研究了美国共同基金对投资者总体情绪的把握能力。市场情绪在投资决策中具有很强的参考意义，共同基金也会根据投资者的情绪变化改变其市场风险敞口，能够对冲市场情绪的基金能够获取超额收益。回到国内基金市场，我们可以类似地研究整体基金市场是否存在情绪择时，以及正确进行情绪择时的基金是否有显著超额，帮助投资者选出能力优秀的基金。 投资者情绪对市场有影响，基金存在显著的情绪择时 投资者情绪对于市场的影响显而易见，根据总体情绪水平变化进行择时操作，也是共同基金经理关心的问题。市场情绪带来了投资者特有的风险，如果因过度乐观高估资产价格，在此投资者情绪高涨的时期反而会出现低回报。一些基金试图通过追逐市场泡沫来实现收益最大化，但采取谨慎态度的基金经理可以通过减少投资组合市场风险敞口来对抗高涨的情绪。 共同基金存在显著的情绪择时，且情绪择时可以创造稳定的正向收益，优秀的情绪择时基金比最差的情绪择时基金业绩每年表现高3%。这一结果在剔除了危机时期后仍然存在。经验证，基金表现出的择时行为，尤其是对冲情绪的择时操作，更多是由于基金经理的管理技能而非偶然。 倾向于对冲情绪的基金特征 基金特征与情绪择时之间存在一定关联，基金规模和基金年龄与情绪择时系数呈负相关，意味着规模或年龄更大的基金更有可能对冲情绪风险。其次，费用率与情绪择时系数呈显著正向关系，且该关系在激进成长型基金中尤为明显，证明具有高激励费用的基金更有可能承担情绪风险。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据和模型4 2.1数据与指标4 2.2模型7 3实证分析7 3.1投资组合市场情绪择时7 3.2单个基金情绪择时及T-分布修正8 3.3基金特征与情绪择时的关联10 3.4情绪择时的收益表现11 3.5情绪择时的稳健性分析12 4结论15 风险提示：16 图表目录 图表1总体样本基金特征描述性统计5 图表2市场情绪水平描述性统计6 图表3市场情绪水平历史变化6 图表4投资组合择时能力分析8 图表5单个基金情绪择时和T统计量8 图表6基金情绪择时T统计量分布9 图表7投资者情绪择时BOOTSTRAP分析10 图表8投资者情绪择时分析11 图表9投资者情绪择时分组收益分析12 图表10控制流动性、市场和波动率择时分析13 图表11情绪择时分样本分析14 1简介 共同基金经理根据市场情况常有不同的择时操作，如：市场择时（Treynor和Mazuy，1966等），即通过在市场上涨（下跌）时增加（减少）其投资组合风险敞口来成功创造收益；波动率择时（Busse，1999），即在市场波动较大（较小）时减小（增加）投资组合风险敞口的能力；流动性择时（Caoetal.2013），即基于市场流动性变化指标进行投资组合风险敞口的增减。 过往文献已建立多个模型来评估择时能力。最初，Treynor和Mazuy（1966）提出的模型侧重于市场择时，Merton（1981）在此基础上建立了上/下模型。Ferson和Schadt（1996）则通过控制回报率低估和公共信息偏差建立了另一个市场择时模型。随后，Busse（1999）和Cao等人（2013）分别拓展了波动率择时和流动性择时模型。与此同时，不同的择时能力往往随着不同的制度而变化（Kacperczyk，2014）。 本文献主要研究投资者情绪择时，投资者情绪对于市场的影响显而易见。因此， 如何观察、衡量投资者情绪效应，并根据总体情绪水平变化进行择时操作，也是共同基金经理关心的问题。 首先，市场情绪带来了投资者特有的风险，Baker和Wurgler（2006，2007）认为，资产回报的横截面部分由市场情绪解释。研究表明，如果因过度乐观高估资产价格，在此投资者情绪高涨的时期反而会出现低回报（Brown，2005）。同时，一些基金试图通过追逐市场泡沫来实现收益最大化，但采取谨慎态度的基金经理可以通过减少甚至消除投资组合敞口来对抗高涨的情绪（Dass等，2008）。此外，共同基金经理针对情绪的决策还可能因收费结构而异。 其次，文献研究了基金是否能从情绪择时中获取收益。研究发现基金经理确实从情绪择时中获取了超额收益，而且优秀的情绪择时基金经理比最差的情绪择时基金经理业绩每年表现高3%。这一结果在剔除了危机时期后仍然存在，在两个子样本时期也都发现了这一结果。因此利用情绪择时作为投资决策的依据是非常重要的。接着，文献使用横截面分析研究了情绪择时能力和基金特征之间的关系。情绪 择时能力，特别是针对情绪的对冲，更有可能出现在规模较大的基金中。此外，基金的费用水平高度驱动了对情绪的倾向。这些特征可能有助于投资者选择具有良好择时能力的基金。 最后，文章使用两个情绪衡量指标替代，以测试研究的稳健性。研究结果与使用 Baker和Wurgler情绪指数的结果相比，结果是一致的，具有统计学意义。 2数据和模型 2.1数据与指标 数据来自美国CRSP共同基金数据库（无幸存者偏差）的月度回报率，样本期为1980-2013年。排除ETF基金和指数基金后，将样本数据分为收益型、成长收益型、成长型和激进成长型四类，同时对超出顶部和底部0.25%的收益观察值进行缩尾处理，以减少离群值的影响；对于提供多个份额类别的共同基金，在基金层面汇总数据后以不同份额类别的TNA（净资产）加权平均值计算回报率。此外，剔除回报历史数据小于36个月的基金。 最终样本包括697只收益型基金，1723只成长收益型基金，2530只成长型基金和1643只激进成长型基金，共计6593只，其中2929只基金已经清盘，3664只 基金仍然在存续期内。根据样本数据计算基金特征，其中部分指标计算方法如下： 1.基金年龄：基金报告收益的最后日期与基金最初成立日期之间的差额（以年为单位）； 2.基金规模：按总资产净值或TNA排列； 3.换手率：取样本期内各基金的平均数，再在每个细分类别内基金中取均值； 4.基金流量： 𝐹𝑢𝑛𝑑𝑓𝑙𝑜𝑤� =𝑇𝑁𝐴𝑡−𝑇𝑁𝐴𝑡−1(1+𝑅𝑡) 𝑇𝑁𝐴𝑡−1 (1) 其中𝑇𝑁𝐴�为t月末的净资产，𝑅�为t月的回报。 图表1报告了基金收益的时间序列平均值以及样本的标准偏差。平均而言，基金的总净资产为4.01亿美元，年龄为14年，年换手率为101%，年费用率为1.3%，月基金流量为1.22%。另外，在四个不同的基金类别中，激进型成长基金的回报和波动率最高；收益型基金的总净资产（即规模）最大，而成长和收益型基金的流量最高；激进成长型基金的费用率和换手率最高，其次是成长型、成长收益型和收益型基金。与非存续基金相比，存续基金的平均收益较高，且标准差较低，同时存续基金的历史一般较长，规模较大，换手率和费用率较低，基金流量也相对较高。 图表1总体样本基金特征描述性统计 资料来源：Canmutualfundstimeinvestorsentiment?，华安证券研究所整理 针对投资者情绪水平，文章引入多个指标，包括三种情绪指数，两种不同衡量标准(基于SP500或Pastor-Stam-baugh）下的波动性，以及Carhart四因子（Rm股票市场因子，SMB规模因子，HML价值因子，MOM动量因子）的汇总统计。其中具体情绪指数包括：BakerandWurgler情绪指数、theUniversityofMichigan消费者情绪指数和基于Huang等人（2015）的HJTZ情绪指数。三个指标都经过正交化，正交对象为耐用、非耐用消费品和服务消费增长率、工业生产增长率、就业增长率和 NBER经济衰退虚拟变量。基本研究将采取BW指数衡量投资者情绪水平。 图表2反映了市场情绪水平的描述性统计，可知BW指数的中位数和平均值分别为0.029和0.231；每月0.660的标准差表明情绪变化的程度很高。图表3panel A直观展现出变动趋势，金融泡沫前后BW指数出现上涨，如1995年6月至1997 年8月，1999年12月至2001年2月，2004年6月至2006年12月；经济衰退 时BW指数下降甚至为负数，如1997年8月至1998年6月，2001年2月至2002 年8月，2007年6月至2008年6月。图表3的PanelB组显示了BW情绪指数在 24个月的历史平均值，可见情绪水平的大幅变动仍显著存在。 图表2市场情绪水平描述性统计 资料来源：Canmutualfundstimeinvestorsentiment?，华安证券研究所整理 图表3市场情绪水平历史变化 资料来源：Canmutualfundstimeinvestorsentiment?，华安证券研究所整理 2.2模型 首先考虑基金经理把握市场情绪时的资产配置决策。把当前市场的情绪水平与历史均值进行比较，可以区分情绪低迷期或情绪高涨期。据此可将基金经理的情绪择时简化为两类：一种是在市场情绪过高时对冲情绪，减少投资组合风险敞口；另一种在市场情绪过高时追逐情绪，增加投资组合风险敞口。 基于上述假设，建立模型如下： 𝑅𝑖,𝑡+1=𝛼�+𝛽𝑖,𝑡𝑅𝑚,𝑡+1+𝑢𝑖,𝑡+1,�=0,…,�−1,(2)其中𝑅𝑖,𝑡+1为基金i在t+1月的超额收益，𝑅𝑚,𝑡+1为市场投资组合在t+1月的超额收益。再计算择时系数： 𝛽𝑖,�=𝛽�+𝛾𝑖𝐸(𝑀𝐶𝐹𝑡+1|𝐼𝑡)(3) 𝐼�为基金经理在t时刻的信息池，𝑀𝐶𝐹𝑡+1则是依照信息做出的市场情况预测，可得 � 𝛾𝑆𝑒𝑛�代表基金经理择时能力系数。进一步拓展公式： � 𝛽𝑖,�=𝛽�+𝛾𝑆𝑒𝑛𝑡(𝑆𝑒𝑛𝑡𝑚,𝑡+1−̅𝑆̅𝑒̅̅𝑛̅̅�+𝜈𝑡+1)(4) 𝑆𝑒𝑛𝑡𝑚,𝑡+1−̅𝑆̅𝑒̅̅𝑛̅̅�+𝜈𝑡+1为引入历史情绪均值后，基金经理对于投资者情绪的总体预测，𝑆𝑒𝑛𝑡𝑚,𝑡+1为t时刻的情绪水平，̅𝑆̅𝑒̅̅𝑛̅̅�为过去24个月的市场情绪平均水平，𝜈𝑡+1为白噪音。 结合上述公式，并纳入Fama和French，Carhart提出的因子后，最终模型为: 𝑅𝑖,𝑡+1=𝛼�+𝛽𝑖𝑅𝑚,𝑡+1+𝛾𝑆𝑒𝑛𝑡(𝑆𝑒𝑛𝑡𝑚,𝑡+1−𝑆̅̅𝑒̅̅𝑛̅̅𝑡)𝑅𝑚,𝑡+1+∑3𝛽𝑗𝑓𝑗,�+𝜀𝑖,𝑡+1(5) �𝑗=1 3实证分析 3.1投资组合市场情绪择时 扩写公式（5）为： 𝑅𝑝,𝑡+1=𝛼�+𝛽𝑚𝑘𝑡𝑅𝑚,𝑡+1+𝛽𝑠𝑚𝑏𝑆𝑀𝐵𝑡+1+𝛽ℎ𝑚𝑙𝐻𝑀𝐿𝑡+1 �� +𝛽𝑚𝑜𝑚𝑀𝑂�+𝛾𝑆𝑒𝑛𝑡(𝑆𝑒𝑛� � −̅