“学海拾珠”系列之一百三十八：基金的协偏度择时能力

基金的协偏度择时能力 ——“学海拾珠”系列之一百三十八 金融工程 专题报告 报告日期：2023-04-26 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《媒体效应如何影响基金投资者的决策——“学海拾珠”系列之一百三十二》 2.《盈余公告前的已实现测度是否能预测公告后的股票收益？——“学海拾珠”系列之一百三十三》 3.《策略拥挤与流动性冲击——“学海拾珠”系列之一百三十四》 4.《基金窗口粉饰行为的新指标— —“学海拾珠”系列之一百三十�》 5.《基于堆叠自编码器和长短期记忆网络的金融时间序列深度学习框架 ——“学海拾珠”系列之一百三十六》 6.《ETF交易与分析师预测—— “学海拾珠”系列之一百三十七》 本篇是“学海拾珠”系列第一百三十八篇，文章关注共同基金经理的择时能力，并提出了协偏度（coskewness）择时能力的新视角。共同基金经理可以应用协偏度择时能力来帮助他们管理自己的基金投资组合的潜在损失敞口，提高基金业绩。文献通过考察共同基金经理在协偏度出现变化时如何调整其投资组合的市场敞口，来评估共同基金经理的协偏度择时能力，并比较协偏度择时强的基金与弱的基金的业绩。回到国内基金市场，可以测算协偏度择时能力，对中小盘基金的影响可能较大。 协偏度择时能力的定义 如果共同基金经理正确预测了未来的协偏度，他们可以管理其投资组合的风险敞口，以降低潜在的损失并增加收益，特别是在动荡时期。因此，对协偏度的择时能力是影响共同基金的业绩好坏至关重要的因素。 协偏度择时能够提升小盘混合型和小盘成长型基金的业绩 将共同基金按照投资目标分为九类，并按类别分别进行测试，结果表明小盘混合型和小盘成长型基金的基金经理具有协偏度择时能力。平均而言，根据对未来协偏度的预期，两类基金的基金经理分别增加了其投资组合2.749%和1.340%的市场敞口。产生这种结果的原因来自于主要投资小盘股的基金经理能够成功管理投资组合的尾部风险。对逐个基金进行分析的结果证实，小盘混合型和小盘成长型基金的基金经理的协偏度择时能力强于其他类型基金的基金经理，产生了一定的超额收益。在控制其它类型的择时能力、金融动荡时期以及协偏度构造方法前提下，结果依然稳健。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据5 3协偏度择时能力模型6 4实证结果7 4.1基础回归模型（BASELINEREGRESSION）7 4.2协偏度择时能力的时变行为8 4.3共同基金经理的择时能力10 4.4协偏度风险因子11 4.5单个基金层面的协偏度择时能力12 4.6协偏度择时能力强的基金的表现12 4.7稳健性13 5结论14 风险提示：15 图表目录 图表1基础统计数据5 图表2协偏度择时能力7 图表3两次金融危机的影响9 图表4协偏度择时能力（控制市场择时能力与波动择时能力）10 图表5协偏度择时能力(控制协偏度风险因子)11 图表6单个基金分析12 图表7协偏度择时共同基金的表现13 图表8稳健性14 1简介 尽管协高阶矩类指标（high-orderco-moment）在资产定价模型中已被广泛应用 （Kraus和Litzenberger，1976；Friend和Westerfield，1980），而且众所周知，投资组合的资产配置决策多取决于成分股的高阶矩特征（Chunhachinda等，1997；Wattanatorn和Nathaphan，2019），但很少有研究关注共同基金经理对于协高阶矩的择时能力。目前一些研究共同基金经理择时能力的典型论文主要集中关注于市场收益（Treynor和Mazuy，1966；Herriksson，1984；Bollen和Busse，2001）、市场波动（Busse，1999，2001）、市场流动性（Cao等，2013b；Wattanatorn和Tansupswatdikul，2019；Wattanatorn等，2020），以及总体市场情绪（Zheng等，2019），分别研究基金的市场择时能力、波动性择时能力、流动性择时能力、情绪择时能力，但这些论文都忽略了基金经理在股票市场中对于协高阶矩的择时能力。文献旨在填补这一研究领域的空白。 文献从协偏度（coskewness）择时能力的新视角重新审视并提出了对共同基金经理择时能力的解释，即评估共同基金经理是否能够在协偏度发生变化的情况下管理其投资组合的市场风险敞口。为了构造协偏度择时能力因子，文献采用了Busse （1999）提出的构建流程以及Harvey和Siddique（2000）定义的协偏度测量方法。当系统性偏度变化时，基金经理应该具备调整其敞口、表现出良好的择时能力。同时，认为共同基金投资组合具有良好的分散性，而分散风险后余下的剩余风险是影响资产价格的系统性风险，这与个人投资者不同，他们可能不会一直持有充分分散的投资组合（Xu和Malkiel，2004年），且个人投资者有时为了更高的预期回报而愿意承担额外的风险（Conine和Tanarkin，1981年）。 文献通过研究协偏度择时来对过去研究共同基金择时能力的文献进行拓展，这主要有三个原因。首先，四十多年来，人们普遍了解资产收益的不同是由其协偏度的差异所导致的（KrausandLitzenberger，1976；FriendandWesterfield，1980）。当投资于一个拥有较负协偏度的资产组合时，投资者需要获得更高的收益来补偿协偏度风险（Harvey和Siddique，2000）。因此，共同基金经理不能回避协偏度在投资组合配置中的重要作用，因为只有可分散的偏度是在市场均衡中没有作用的 （Ingersoll，1975；Rubinstein，1973）。其次，Moreno和Rodríguez（2009）证明了协偏度的长记忆行为，这为共同基金经理创造超额收益提供了机会。如果共同基金经理正确预测了未来的协偏度，他们可以管理其投资组合的风险敞口，以降低潜在的损失并增加收益，特别是在动荡时期。因此，对协偏度的择时能力是影响共同基金的业绩好坏至关重要的因素。 在不同风格的基金中，小盘混合型基金和小盘成长型基金显示了基金经理的协偏度择时能力，即这两类基金的基金经理可以根据他们对协偏度未来变动的预期调整投资组合的市场敞口。在这两类基金中，基金经理的协偏度择时能力主要是由他们对处理基金组合的尾部风险冲击时的熟悉程度和成功与否所驱动的（Kelly和 Jiang，2014）。在剔除主要金融危机时期的潜在影响后，基金经理的协偏度择时能力在所有样本中都存在，包括大盘成长型基金和中盘成长型基金，以及所有类型的小市值基金。这可以证明，由于金融危机的影响，整个样本中基金经理的协偏度择时能力都被低估了。在控制了市场择时能力、波动择时能力和协偏度风险因子后，结果仍然没有改变。对逐个基金的分析证实了在投资组合层面上的结果。重要的是，在单变量和多变量测试中，协偏度择时能力强的基金（marketskewnesstimers）产生的收益在统计上高于协偏度择时能力弱的基金。文献的结果对协偏度风险因子的构造 方法不敏感。 2数据 图表1基础统计数据 文献从ThomsonReuters数据库获得了1972年12月至2018年3月期间的美 国月度股票价格和1个月期国债数据的无幸存者偏差样本，用于形成市值加权的市场组合收益、协偏度风险因子、择时能力因子和波动择时能力因子。样本包括来自Lipper和Morningstar数据库的主动型权益基金（不包括指数基金），并根据不同的投资目标将其分成九类：大盘成长型基金（LG）、大盘混合型基金（LB）、大盘价值型基金（LV）、中盘成长型基金（MG）、中盘混合型基金（MB）、中盘价值型基金 （MV）、小盘成长型基金（SG）、小盘混合型基金（SB）和小盘价值型基金（SV）。 PanelA显示了风险因子的汇总统计数据，其中平均值、标准差、最小值和最大值是每个变量的截面样本数据的时间序列平均数，以百分比形式表示。以下是表格中不同变量的含义说明：Obs.是研究中观察值的数量，RF是1个月期国债的收益率，Rm是市场超额收益，SMB、HML和MOM分别是规模、价值和动量因子模拟投资组合的收益，CSK是协偏度风险因子，VOL和MKT分别是波动择时因子和市场择时因子。PanelB展示了全样本和按投资标的分类的共同基金组合收益的汇总统计数据。对于共同基金投资风格的分类，L、M和S分别代表投资于大盘股票、中盘股票和小盘股票的共同基金，B、G和V分别代表投资于混合股、成长股和价值股的共同基金。Age是指从成立日期开始到2018年3月底的基金寿命的平均值。TNA是截止到2018年3月底时的共同基金总资产净值的总和，单位是百万美元。PanelC显示了风险因子之间的皮尔逊相关系数。 资料来源：Coskewnesstimingabilityinthemutualfundindustry，华安证券研究所 图表1总结了本研究中使用变量的基本统计数据。PanelA展示了风险因子和择时因子的数据，其中平均值均为正值，最低为协偏度风险因子0.043%，最高为动量 因子0.660%。PanelB显示了共同基金样本的基本特征，并根据九类投资标的进行分组。大盘型基金更可能有较长的历史记录，且比中盘型和小盘型基金的基金规模更大。在不同的投资风格中，中盘成长型基金（MG）拥有最高的平均收益率和波动率，而大盘价值型基金（LV）则提供了负收益率及最低波动率。比较PanelA中展示的市场超额收益（𝑅𝑚），结果发现平均而言基金没有跑赢市场。PanelC中显示了PanelA中的变量之间的相关性。总体来说，因子之间的相关性基本均较低，除了协偏度风险因子和择时因子之间的相关性相对较高（-0.570）。因此，因子之间的多重共线性并不构成问题。 3协偏度择时能力模型 文献从基于CAPM的传统市场择时模型开始讨论，拥有市场择时能力的共同基金经理构建的投资组合收益计算如下： 𝑟𝑝,𝑡+1=𝛼�+𝛽𝑝,𝑡𝑀𝐾𝑇𝑡+1+𝑣𝑡+1（1） 公式中𝑟𝑝,𝑡+1与𝑀𝐾𝑇𝑡+1分别是第t+1个月基金p收益率、市场收益率相对无风险利率的超额收益，而𝛽𝑝,�则为第t个月基金p的系统性风险。这使得基金经理在有能力预测下个月（即第t+1个月）的市场回报的情况下，可以在当月（即第t个月）调整其投资组合。根据泰勒展开式（Taylor’sexpansion），共同基金的�值可以通过共同基金经理对未来市场收益预期的线性函数估计得出，具体公式如下所示： 𝛽𝑝,�=𝛽𝑝0+𝛾𝑝𝐸(𝑀𝐾𝑇𝑡+1|Ω𝑡)（2） 公式中𝛽𝑝0代表在没有基金经理预期下基金p的系统性风险，Ω�是基金经理在第t个月可用的信息集，而𝛾�衡量了基金经理把握市场时机的能力。此外，基金经理的其他择时能力也可以通过不同的信息集进行评估，例如波动择时能力（Busse，1999）和流动性择时能力（Cao等，2013a，2013b；Wattanatorn等，2020）。关于在研究 中提出的共同基金经理择时能力的新维度，允许基金经理在给定协偏度变化的情况下调整其投资组合的�值，具体公式如下所示： 𝛽𝑝,�=𝛽�+𝛾𝑝(𝐶𝑆𝐾𝑚,𝑡+1−𝐶𝑆̅𝐾�+𝜀𝑡+1)（3） 公式（3）显示了基金经理的协偏度择时能力。𝐶𝑆𝐾𝑚,𝑡+1−𝐶𝑆̅𝐾�+𝜀𝑡+1体现了基金经理对于协偏度的预期，其中𝐶𝑆𝐾𝑚,𝑡+1是第t+1个月时协偏度风险因子的值，而 𝐶𝑆̅𝐾�是在[t-60,t-1]的滚动期内的𝐶𝑆𝐾𝑚,𝑡+1的时间序列平均值。 文献根据Harvey和S