22年Q4业绩符合预期，回到复苏道路上

香港股市|澳门博彩 金沙中国有限公司(1928HK) 22年Q4业绩符合预期，回到复苏道路上 22年Q4业绩符合预期 金沙中国日前公布了22年Q4业绩，净收入为4.4亿美元(下同)，同比-31.6%/环比 +72.1%；博彩收入3.1亿(同比-40.1%/环比+78.7%)；非博彩收入1.9亿(同比-19.2%/环比+50.4%)；经调整EBITDA为-0.51亿，亏损环比收窄，符合预期。集团在Q4再度录得亏损主因为期内内地疫情反弹，但在酒店及商场零售收入等较强劲的支撑下，EBITDA亏损按季收窄。集团已走出基本面与估值最黑暗时刻，重回复苏道路。随着内地于2023年 1月8日进一步放宽中外人员出入境措施，日均访澳内地旅客及日均博彩收入较去年12 月录得显著增长。1月澳门整体博彩毛收入达到115.8亿澳门元，日均博彩收入达3.74亿澳门元，创疫情以来新高，印证被压抑已久的旅游博彩需求集中释放。接下来，内地于2月6日恢复团队出境游和“机+酒”业务，而香港亦将实施全面免检疫通关，显示中、港、澳三地人员往来将实现正常化，推动博彩收入持续复苏。 管理层业绩电话会要点： 更新报告 评级：买入 目标价：36.55港元 股票资料（更新至2023年2月2日） 现价29.15港元 总市值242,391.01百万港元 流通股比例30.09% 已发行总股本8,093.19百万 52周价格区间12.5-31.55港元 3个月日均成交785.52百万港元 主要股东拉斯维加斯金沙（占70.02%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 管理层对行业前景表示非常乐观，1月经营状况已经“远远超过EBITDA收支平衡”，旗下赌枱及角子机的运力介乎95%-100%，并指出今年春节黄金周期间访客量及博彩收入出现强劲复苏，期内日均访客量同比恢复至19年同期的40%，但博彩收入的复苏明显优于访客量的恢复，主因高端中场客户的博彩收入增长较快。此外，管理层亦看到核心中场及商场零售收入录得积极复苏。集团目前仅2/3的酒店房间能够提供服务，其中房间数目达2,200家的喜来登酒店因人力短缺而未能提供服务，但预计情况将在未来数月逐渐改善。 (港元) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 (百万股) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 集团将会在未来十年投资38亿美元(年均3.8亿美元)以发展非博彩元素，其中27亿美 元为资本开支，主要用以于威尼斯人金光会展中心毗邻开发1.8万平方米的会展设施， 并拟改造位于澳门伦敦人南面的热带花园；升级金光综艺馆等；余下11亿美元为日常非博彩元素的营运开支，主要用于举办会展、体育文娱、艺术等吸引国际旅客的活动。截至22年底，集团拥有17亿美元的现金等值物，基于我们对公司未来数年经营现金流的预测，额外的非博彩投资对其现金流及盈利影响轻微。 新加坡的中场业务已完全恢复至疫情前水平 新加坡业务方面，自22年3月新加圾正式全面开放入境管制及解除社交距离限制后，4Q22新加坡滨海湾金沙的中场博彩收入较19年同期高出9%。参考新加坡的经验，我们预测澳门整体的中场(中场+角子机)收入在今年Q3能够恢复至19年同期的95.9%，今年Q4能够完全恢复至疫情前的水平。 升目标价至36.55港元，给予“买入”评级 内地优化防疫的进程于去年11月开始大幅提速，而今年春节黄金周的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入26.0%及19.2%%至61.5亿/79.1亿美元；上调23及24年经调整EBITDA45.5%及25.7%至22.1亿/31.7亿美元，引入25年的财务预测。金沙中国作为澳门博彩业的中场王者，拥有庞大的非博彩配套、零售商铺及酒店房间供应，完全受惠于内地旅客报复性的博彩出行需求。 考虑到公司的复苏前景更明朗，赌牌成功续牌亦消除了一大不利因素，我们认为公司可恢复至疫情前的合理估值水平(平均15.0倍EV/EBITDA)。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予15倍估值倍数，并以11.2%的权益成 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221025–更新报告：22年Q3业绩符合预期，等待积极催化剂 20220725–更新报告：22年Q2业绩略优于预期，但短期前景谨慎 20220513–更新报告：尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 本折现至23年底，把目标价从15.4港元上调至36.55港元，相当于23及24年20.6及13.7倍EV/EBITDA，评级从“中性”上调至“买入”。 风险提示：(一)内地收紧跨境资金管制；(二)经济下行打击博彩需求；(三)博彩收入复苏动力不如预期 主要财务数据（百万美元）（估值更新至2023年2月2日） 年结:12月31日 21A 22E 23E 24E 25E 净收入 2,874 1,792 6,145 7,908 8,536 同比增长 70.4% -37.6% 242.9% 28.7% 7.9% 经调整EBITDA 341 (327) 2,214 3,170 3,486 同比增长 N/A N/A N/A 43.2% 9.9% 股东应占溢利 (1,048) (1,652) 804 1,737 2,086 经调整EBITDA利润率 11.9% N/A 36.0% 40.1% 40.8% 市盈率(X) N/A N/A 37.5 17.4 14.5 EV/EBITDA(X) 110.6 N/A 17.1 11.3 9.9 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 3.4% 4.1% 每股盈利(港元) (1.00) (1.60) 0.78 1.68 2.02 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.99 1.19 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：金沙中国(1928HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元2Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 4Q22 Q/Q(%)Y/Y(%) 净收入47171675博彩净收入-1184460非博彩净收入5283209其他646经调整EBITDA-312-23347经调整EBITDA利润率N/AN/A7.0% 7778556166495626203914142072282182298776100132327412.9%15.4%5.2%11.4% 5513742584443592091272521851581231857787-11-110-152-51 N/AN/AN/AN/A 72.1%-31.6%98.4%-39.1%50.4%-19.2% -12.5%16.7%-66.4%-168.9% N/AN/A 博彩数据2Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 1Q222Q223Q224Q22 4Q22 Q/Q(%)Y/Y(%) 集团总博彩毛收入7108582贵宾厅毛收入-84357贵宾厅转码数1,2721,0493,319净赢率-0.59%4.07%1.72%中场赌枱毛收入1055488中场赌枱投注额752782,071净赢率12.9%19.8%23.5%角子机毛收入51037角子机投注额165248959净赢率3.2%4.2%3.9% 70378249352317717579533,7883,5292,6672,3364.66%4.97%2.96%2.27%4865623814321,9942,3891,6241,70124.4%23.5%23.5%25.4%404533391,0441,2608941,0403.8%3.5%3.7%3.7% 457268176314755828301,9031,0895486173.92%5.28%5.12%4.91%3531851322591,4627566051,06624.2%24.5%21.9%24.3% 29251524 911604372651 3.2%4.2%4.0%3.7% 78.7%-40.1%7.9%-42.9%12.6%-73.6%-0.2pt2.6pt 95.8%-39.9%76.2%-37.3%2.4pt-1.0pt60.4%-38.3%75.0%-37.4% -0.3pt-0.1pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：金沙中国盈利预测调整(百万美元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 总收入 5,321 7,222 9,301 6,693 8,612 9,301 25.8% 19.2% 0.0% 净收入 4,877 6,635 8,536 6,145 7,908 8,536 26.0% 19.2% 0.0% 博彩税 (1,593) (2,184) (2,896) (2,092) (2,674) (2,896) 31.3% 22.4% 0.0% 雇员开支 (965) (994) (1,024) (965) (994) (1,024) 0.0% 0.0% 0.0% 其他经营开支 (797) (935) (1,131) (874) (1,070) (1,131) 9.6% 14.4% 0.0% 经调整EBITDA 1,522 2,522 3,486 2,214 3,170 3,486 45.5% 25.7% 0.0% 折旧及摊销 (745) (730) (703) (744) (723) (703) -0.1% -1.0% 0.0% 经营利润 617 1,607 2,568 1,290 2,242 2,568 109.1% 39.5% 0.0% 利息收入 6 9 24 7 11 24 6.4% 26.3% 0.0% 财务开支 (482) (491) (476) (482) (491) (476) 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 142 1,125 2,116 815 1,762 2,116 475.6% 56.6% 0.0% 税项 (2) (16) (30) (11) (25) (30) 475.6% 56.6% - 股东应占溢利 140 1,109 2,086 804 1,737 2,086 475.6% 56.6% 0.0% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万美元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵宾厅 441 539 521 360 475 521 -18.3% -12.0% 0.0% 同比增长 109.7% 22.2% 9.8% 32.5% 31.6% 9.8% 中场博彩 3,249 4,493 6,335 4,611 5,872 6,335 41.9% 30.7% 0.0% 同比增长 241.6% 38.3% 7.9% 395.3% 27.3% 7.9% 角子机 338 490 398 266 350 398 -21.2% -28.5% 0.0% 同比增长 242.2% 45.0% 13.6% 183.3% 31.4% 13.6% 非博彩业务 1,294 1,701 2,048 1,455 1,915 2,048 12.5% 12.6% 0.0% 同比增长 77.9% 31.5% 6.9% 113.3% 31.6% 6.9% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 损益表(百万美元) 2021 2022E 2023E 2024E 2025E现金流量表(百万美元) 2021 2022E 20