深度报告：PVD技术为基，“一体两翼”起飞

公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业，掌握常压下物理气相冷凝法（PVD）核心技术。公司成立于2010年，立足电子专用高端金属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，目前业务布局覆盖纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，还依托自身技术优势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。目前公司金属粉体产线数量已超150条，凭借领先的技术和优异的产品品质，公司与三星电机、国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都保持了长期良好的业务合作关系。 MLCC迭代升级拉动MLCC镍粉市场持续增长，公司作为国内龙头享行业成长叠加份额提升双轮驱动机遇。MLCC镍粉是制备MLCC内电极的核心原料，目前已替代贵金属占据市场主流，在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性能特点上都有严苛要求，制备工艺也十分复杂，拥有极高的技术壁垒，叠加下游客户认证壁垒导致目前全球MLCC镍粉市场主要被日本企业垄断。受益于MLCC不断朝着小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展，MLCC市场规模持续增长，同时拉动MLCC镍粉市场需求，预计2025年MLCC镍粉市场规模将达到87亿元。公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头打破国外垄断，有望受益行业增长以及份额提升实现快速成长。 银包铜作为HJT电池主要降本路径之一，伴随HJT电池渗透率不断提升有望打开公司新成长空间。HJT电池转换效率更高、衰减率低、工艺步骤少、降本路径清晰，成为下一代主流电池技术路线之一，银包铜方案可替代HJT电池低温银浆实现降本。伴随HJT电池渗透率不断提升预计2025年低温银浆市场需求量将超1000吨，银包铜替代空间巨大，光伏银浆企业均积极开始布局银包铜方案。 公司凭借在高端纳米粉体技术方面的积累拓展银包铜粉，伴随银包铜市场放量有望打开公司新成长空间。 纳米硅粉是硅基负极的核心原料，伴随硅基负极材料渗透率不断提升有望打开公司新成长空间。硅基负极凭借更高的比容量成为下一代锂电负极材料主流路线，特斯拉已率先在4680大圆柱电池采用硅基负极材料。纳米硅粉是硅碳负极材料的核心原料，其性能直接影响硅基负极材料的首次库伦效率以及循环稳定性等表现。纳米硅粉制备难度很高，公司的常压下物理气相冷凝法核心技术（PVD）在制备超细粉体方面具备优势，伴随硅基负极材料市场放量有望打开公司新成长空间。 投资建议：公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头，受益于MLCC需求回暖叠加份额提升双轮驱动，以及银包铜粉体业务有望起量，预计2022-2024年归母净利润分别为1.72/2.84/4.32亿元，对应2023年2月14日收盘价的PE为84/51/33倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动风险、新品研发不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内电子高端金属粉体龙头，产能规模持续扩张 1.1国内电子高端金属粉体龙头，拓展光伏锂电打开新成长空间 江苏博迁新材料股份有限公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业。公司成立于2010年，立足电子专用高端金属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，可分为四个发展阶段：（1）初步发展阶段（2010-2014），立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成9条并购买6条物理气相法金属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累；（2）业务整合阶段（2015-2016），对纳米股份金属粉体业务进行整合，购买纳米股份物理气相法金属粉生产线10条及相关知识产权，新建11条物理气相法金属粉生产线，研发出全球领先的 80nm 镍粉；（3）迅速发展阶段（2017-2018），与三星电机签订合作协议，公司根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线56条，开始产业化量产全球领先的 80nm 镍粉；（4）上市项目启动后（2019年至今），公司于2020年12月8日在上交所主板成功上市，在宁波和宿迁新建、扩建生产线进一步扩大了金属粉体产能，目前金属粉体产线已超150条，同时公司还拓展了合金粉体、锂电池负极材料等新领域业务。公司采用常压下物理气相冷凝法(PVD)制备超细金属粉末，填补了国内该技术产业化的空白，并作为唯一起草单位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准，可以说公司是中国纳米金属材料研发与产业化应用的开拓者之一。 图1：博迁新材发展历程 公司主要产品包括镍粉、银粉、铜粉等纯金属粉和合金粉，还依托自身技术优势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。公司镍粉产品可做到亚微米级、纳米级，是公司的主力产品，主要应用于制造MLCC的内部电极及其他电子组件的电极材料；公司铜粉产品可做到微米级、亚微米级，主要应用于制造MLCC外电极材料及其他电子组件的电极材料；公司银粉可做到微米级，主要用于加工成导电银浆，用于导电涂层。公司的合金粉包括二元合金粉和三元合金粉，应用领域广阔，主要覆盖电子制造、3D打印、高端机床刀具制造和金属粉末注射成型等领域，公司使用的常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术也是目前能够工业化量产纳米级、亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。公司还依托自身核心技术拓展用于光伏导电银浆的银包铜粉和用于锂电池硅基负极材料的纳米硅粉等新产品，进一步打开公司未来成长空间。凭借领先的技术和优异的产品品质，公司也与三星电机、国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都保持了长期良好的业务合作关系。 图2：博迁新材业务布局 公司股权结构稳定。公司董事长是王利平先生，其与广弘元、申扬投资签署了“一致行动协议”，王利平先生通过广弘元和申扬投资实际持有股权比例为26.59 %，为公司实际控制人，公司总经理陈刚强先生持有公司6.5%的股权比例。 目前公司拥有六家境内外子公司与分公司，包括一家宁波分公司，两家一级子公司宁波广新纳米和宁波广迁电子，其他二三级子公司分别是宁波广新进出口、广新日本株式会社和江苏广豫储能材料。 图3：博迁新材股权结构（截至2022年9月30日） 公司高管管理经验丰富、研发实力深厚，并且高度重视技术研发的积累与投入，对公司发展起到了重要的引领作用。公司实际控制人、董事长王利平先生是公司的创始人，拥有近20年金属粉体材料行业经营管理经验，对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士，拥有30余年的金属粉体材料研发经验，对公司产品技术研发与新产品开发起到了关键的作用。 公司高度重视技术创新，一方面持续加大技术研发的投入，不断加强知识产权布局，截至2022年6月30日，公司累计获得专利126项，其中境内专利125项，包括发明专利50项、实用新型专利75项，境外（美国）专利1项；另一方面公司积极引进和培养技术人才打造行业领先人才优势，公司通过与中国科学院宁波材料技术与工程研究所合作设立研究生校外学习实践基地、设立“博迁新材”奖学金等多种形式，建设“产学研用”有机融合的协同创新体系，将人才培养与企业发展紧密结合。 图4：博迁新材高管及核心技术人员 1.2产能规模持续扩张，公司业绩稳步增长 公司营收净利润规模总体呈现稳步上升趋势，2022年受下游需求波动叠加疫情冲击影响，业绩略有下滑。2017-2021年，公司营业收入从3.23亿元提升到9.70亿元，4年CAGR达到31.63%，2019年公司营业收入出现短暂下滑，主要由于MLCC市场需求波动，公司营收规模整体还是呈现逐步提升趋势；2017-2021年，公司归母净利润从0.49亿元提升到2.38亿元，4年CAGR为48.89%，公司归母净利润呈现稳健上升趋势。2022年前三季度公司实现营业收入6.21亿元，同比下降12.42%，实现归母净利润为1.35亿元，同比下降23.67%，主要系下游消费电子需求疲软叠加疫情影响所致。 图5：2017-2022Q1-Q3营业收入及增速 图6：2017-2022Q1-Q3净利润及增速 公司毛利率净利率先升后降，研发费用持续增长。2017-2020年，公司毛利率从30.36%提升到45.33%，净利率从15.04%提升到26.68%，主要是受益于公司产品结构不断优化，高毛利镍粉产品占比持续提升；后受原材料涨价、新厂房设备投入以及汇率变动拖累，公司毛利率净利率逐步下降，2021年、2022年前三季度公司毛利率分别为38.33%、36.14%，净利率分别为24.53%、21.79%。期间费用率方面，由于公司加大研发投入，研发费用率呈现稳步上升趋势，2017-2022年前三季度从3.71%提升到7.64%；管理费用率基本稳定，销售费用率呈现缓慢下降趋势；财务费用率变化主要是受到汇率的波动影响。 图7：2017-2022Q1-Q3毛利率及净利率 图8：2017-2022Q1-Q3期间费用率 镍粉占据公司营收主要份额，份额比重呈现逐年提升趋势，同时得益于持续投入研发新产品，镍粉产品毛利率呈现缓慢上涨趋势。从2022年上半年营收结构来看，镍粉占比84.37%，银粉占比3.77%，铜粉占比2.48%，合金粉占比0.93%，微硅粉占比0.01%，其他业务占比8.44%，镍粉占据公司营收主要份额。2017-2022H1镍粉占公司营收比重从67.82%提升到84.37%，而铜粉、银粉份额基本稳定，合金粉、微硅粉等业务刚刚起步，目前占比较小，焊锡业务自2018年公司出售子公司广昇新材后便不再经营。从细分业务毛利率来看，镍粉、铜粉业务毛利率较高，镍粉毛利率略有波动整体呈现缓慢上涨趋势，2017-2021年镍粉毛利率从34.76%提升到43.35%，主要系跟随下游MLCC等电子元器件行业升级迭代不断进行高毛利新品研发，高毛利镍粉产品占比提升带来镍粉整体毛利率上涨。 图9：2017-2022H1收入结构 图10：2017-2021毛利率（细分业务） LCC周期见底，镍粉需求有望持续提升 2.1M LCC镍粉技术壁垒高，顺应MLCC迭代不断升级 片式多层陶瓷电容器（MLCC）是目前应用最普遍的陶瓷电容器。电容器是充、放电荷的被动元件，其电容量的大小，取决于电容器的极板面积、极板间距及电介质常数。根据电介质的不同，电容器可以分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等，陶瓷电容器因为体积小、电压范围大等特点，在电容器市场中份额占比超过50%。陶瓷电容器又可分为单层陶瓷电容器（SLCC）、片式多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容器。MLCC凭借等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，在消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域得到广泛应用，在陶瓷电容器中占比超90%。 图11：电容器分类及份额占比 下游需求的驱动叠加材料技术和叠层技术的不断演进，推动着MLCC不断向小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展。从下游需求来看，智能手机的小型化和多功能化趋势要求MLCC朝着小型化、薄层化、大容量化发展，汽车市场电动智能网联化的发展要求车用MLCC在智能手机应用的基础上还要具备高可靠性。根据MLCC电容计算公式，MLCC的容量正比于陶瓷介质的相对介电常数、内电极层数、内电极的叠加面积，反比于介质陶瓷的厚度。因此，为了实现MLCC的大容量化需要开发高介电常数的陶瓷介质、实现电极和电介质的薄层化、增加电极层数以及提高有效面积的效率。同时，随着MLCC层数的增多，内电极面积也不断增加，电极材料的成本也在提高，用贱金属材料替代贵金属材料成为MLCC降本的重要途经。 92M 图12：MLCC电容计算公式 图13：MLCC的小型化趋势 电子高端金属粉体材料是MLCC内外电极制作的重要原材料，包括银、钯、铜、镍等。MLCC是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。 MLCC原材料主要包含陶瓷粉料、内外电极浆料和辅