港股公司信息更新报告：抖音入局外卖影响有限，公司竞争优势明显

美团-W（03690.HK） 2023年02月14日 投资评级：买入（维持） 抖音入局外卖影响有限，公司竞争优势明显 ——港股公司信息更新报告 吴柳燕（分析师）肖杰（联系人） 日期2023/2/14 wuliuyan@kysec.cn xiaojie@kysec.cn 当前股价(港元)147.70 一年最高最低(港元)224.80/103.50 总市值(亿港元)9,147.22 流通市值(亿港元)9,147.22 总股本(亿股)61.93 流通港股(亿股)61.93 近3个月换手率(%)38.56 股价走势图 美团-W恒生指数 20% 0% 2022-022022-062022-102023-02 -20% -40% -60% 数据来源：聚源 相关研究报告 《2022Q3利润超预期，看好疫情好转后增长提速—港股公司信息更新报告》-2022.11.28 《2022Q2业绩超预期，期待盈利加速释放—公司信息更新报告》-2022.9.1 《主业展现韧性，亏损持续收窄，业务复苏值得期待—港股公司信息更新报告》-2022.6.4 证书编号：S0790521110001证书编号：S0790122030028 本地消费恢复好于预期，有望持续受益于线上化率提升，维持“买入”评级考虑到本地生活线上及线下消费恢复好于预期，我们上调公司2022-2024年收 入预测分别为2181/2769/3496亿元；考虑2022Q4的疫情影响和防控放开后对骑手运力的短期冲击，我们将2022年公司经调整净利润预测下调为23亿元 （原值34亿元）；考虑到公司整体补贴率长期有望稳步优化，我们上调公司2023-2024年经调整净利润预测分别为169/319亿元（原值109/310亿元），公司当前股价对应经调整PE分别为335.3/45.9/24.3倍。整体来看，公司有望受益于抖音在本地生活赛道的快速增长带来的行业线上化率进一步提升，维持“买入”评级。 抖音试点外卖业务，长期看对公司影响有限 从平台的角度看，我们认为当前抖音的核心业务逻辑仍以toB为主，即通过持续完善商家服务来增加广告收入，因此其切入外卖赛道逻辑顺畅，但抖音在消费心智和运力能力上存在明显限制，我们预计在解决以上问题前，抖音外卖的单量增长空间较为有限，有限的单量规模也会影响商家在平台的补贴资源投入，依靠平台自身投入导致行业价格战的可能性较小。我们预计2022Q4公司餐饮外卖总单量同比增长7%，GTV同比增长9%，外卖收入同比增长18%，单均利润同比改善至0.97元。 到店竞争环境2023年有望迎来边际好转 根据36氪报道，2022年抖音生活服务完成GMV约770亿元，2023年目标预计达到1500亿元。我们认为美团与抖音本地生活在商业模式上存在根本差异（展示型vs效果型），美团的优势则在于其能为商户带来更稳定的ROI、对代理商的约束能力更强，有利于商户对平台的直接长期粘性，中心化特征更明显。我们预计2022Q4公司到店酒旅业务收入同比下降15%，利润率同比下降至42%，考虑到抖音补贴收窄以及线下消费的持续复苏，预计2023年到店行业整体竞争环境有望迎来边际好转。 风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网行业政策监管风险；本地生活线上化率以及行业增速不及预期；外卖UE改善不及预期；腾讯减持带来的短期交易波动等。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 218,105 276,886 349,625 YOY(%) 17.7 56.0 21.8 27.0 26.3 经调整净利润(百万元) 3,121 -15,572 2,313 16,890 31,931 YOY(%) -33.0 -599.0 -114.9 630.1 89.1 毛利率(%) 29.7 23.7 27.5 31.8 35.2 经调整净利率(%) 2.7 -8.7 1.1 6.1 9.1 ROE(%) 3.2 -12.4 2.1 13.2 19.8 EPS(摊薄/元) 0.6 -3.0 0.4 3.2 6.0 P/E(倍) 246.7 - 335.3 45.9 24.3 P/B(倍) 7.9 6.2 7.1 6.1 4.8 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所（备注：2023年2月14日汇率港元:人民币=0.8681） 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司外卖需求短期恢复好于预期，长期竞争优势明显3 1.1、抖音布局外卖业务符合其商业逻辑，目前订单规模有限3 1.2、抖音在消费心智和运力能力上存在明显限制，行业内形成价格战可能性较小4 2、到店竞争环境有望迎来边际好转4 3、盈利预测与投资建议4 4、风险提示5 图表目录 图1：抖音外卖目前上线商家相对较少且外卖商品单价偏高3 1、公司外卖需求短期恢复好于预期，长期竞争优势明显 我们预计2022Q4公司餐饮外卖总单量同比增长7%，GTV同比增长9%，外卖收入同比增长18%，单均利润同比改善至0.97元，主要基于：（1）10-11月受疫情管控影响外卖业务在供需两端相对较弱，增长放缓明显，随着12月疫情管控放开以及感染达峰后运力恢复至常态化，外卖整体需求恢复好于预期；（2）公司凭借其单量规模优势以及用户心智的不断成熟，在外卖行业的竞争优势持续加强，抵扣收入的补贴继续实现优化，预计2022Q4单均补贴为1.1元，同比继续改善，驱动外卖整体货币化率提升至15%；（3）受季节性补贴波动以及疫情管控放开后防疫成本增加，我们认为美团的核心能力在于其对商家、骑手和销售网络的管理能力，短期来看我们预计2022Q4单均骑手成本环比提升至7.2元，但单均盈利仍实现同比明显提升。 1.1、抖音布局外卖业务符合其商业逻辑，目前订单规模有限 钛媒体近期报告，抖音将于3月1日上线全国外卖服务，目前已在北京、上海、成都三地进行内测，此后抖音生活服务相关负责人回应称，“团购配送”项目目前仍在北京、上海、成都试点当中，近期已开放该三城的商家自助入驻，但并无具体时间表。 从平台的角度看，我们认为当前抖音的核心业务逻辑仍以toB为主，即通过持续完善商家服务来增加广告收入，因此其切入外卖赛道逻辑顺畅。根据天眼查显示，2021年7月抖音心动外卖小程序已经获得登记批准，其此后也启动了相关人员的招 聘，虽然2022年底通过和达达、顺丰的合作在运力上有所加强，但目前订单规模仍相对较小，以闭环内订单为主。 图1：抖音外卖目前上线商家相对较少且外卖商品单价偏高 资料来源：抖音APP、开源证券研究所 1.2、抖音在消费心智和运力能力上存在明显限制，行业内形成价格战可能性较小 外卖的商业模式涉及消费者、商家、平台和骑手： （1）从消费者的角度看：餐饮外卖需求具有高频和选择性强的特性，“人找货”的商业模式更契合该场景，短视频爆款团购的推送模式难以形成固定的消费心智。 （2）从运力供给及管理角度看：外卖的商业模式核心是规模效应，目前市场上已有运力平台大都依附于其他互联网平台，且考虑到灵活就业人员增量空间有限，我们认为存量背景下抖音外卖难以形成单量规模，其配送运力的管理能力也有待考验。 （3）从商家的角度看：目前抖音外卖商家以全国连锁为主，中小商家加入意愿并不强，主要系已有外卖平台能够满足他们的线上订单需求。 因此我们预计在解决以上问题前，抖音外卖的单量增长空间较为有限，有限的单量规模也会影响商家在平台的补贴资源投入，依靠平台自身投入导致行业价格战的可能性较小。长期来看，虽然内容平台对图文模式存在降维竞争优势，但公司自身也在不断完善视频内容构建、增强算法优化能力，长期从用户消费心智和配送体系的角度看，我们认为抖音切入外卖赛道难以对美团形成实质影响，预计公司2023年外卖单量将实现22%的同比增长，单均补贴有望进一步下降至1元。 2、到店竞争环境有望迎来边际好转 根据36氪报道，2022年抖音生活服务完成GMV约770亿元，2023年目标预计达到1500亿元。与美团相比，我们认为美团与抖音本地生活在商业模式上存在根本差异（展示型vs效果型），从供给端看，内容生态下代理商对商户资源的影响力更大、绑定更深，平台有机会依靠代理商带来的商户资源实现GMV的快速增长，美团的优势则在于其能为商户带来更稳定的ROI、对代理商的约束能力更强，有利于商户对平台的直接长期粘性，中心化特征更明显。 我们预计2022Q4公司到店酒旅业务收入同比下降15%，利润率同比下降至42%，主要基于：（1）10-11月的疫情管控对到店和酒旅的整体GTV产生了较大的负面影响，且12月管控放开后线下消费恢复慢于到家场景，预计2022Q4到店酒旅业务整体GTV同比下降16%；（2）经营杠杆的下降以及竞争格局的恶化对公司到店酒旅利润率形成压制。考虑到抖音于2023年2月1日起开始降低服务费返还比例、与美团的服务费率差额有所收窄，以及全面放开后线下消费的持续复苏，我们预计2023年公司到店酒旅业务整体竞争环境有望迎来边际好转。 3、盈利预测与投资建议 考虑到本地生活线上及线下消费恢复好于预期，我们上调公司2022-2024年收入预测分别为2181/2769/3496亿元。考虑到2022Q4疫情的影响以及12月放开后疫情感染对骑手运力造成的短期负面冲击，我们将公司2022年经调整净利润预测调 整为23亿元（原值34亿元）；考虑到公司在本地生活赛道竞争优势稳固，更为成熟的用户心智和更加丰富的商家供给能够推动整体补贴率长期稳步优化，我们上调公司2023-2024年经调整净利润预测分别为169/319亿元（原值109/310亿元），公司当前股价对应经调整PE分别为335.3/45.9/24.3倍。整体来看，公司有望受益于 抖音在本地生活赛道的快速增长带来的行业线上化率进一步提升，维持“买入”评级。 4、风险提示 宏观经济增长不及预期；互联网行业政策监管风险；本地生活线上化率以及行业增速不及预期；外卖UE改善不及预期；腾讯减持带来的短期交易波动等。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所 发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒