深度研究报告：镜鉴绝味，寻味紫燕

行业对比：冲动VS计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致佐餐卤产品丰富、单价高，同时地域性强，同时需求稳定，购买溢价较弱，进而在实际模型里，佐餐卤标准化程度稍弱，扩张速度和闭店率等较休闲卤存在提升空间。不过从发展阶段看，佐餐卤味行业规模1792亿，高于休闲卤味，且集中度更低，行业尚处早期，发展潜力充足，类似于7-8年前休闲卤行业。 能力对比：精细VS集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注。紫燕和绝味分别作为佐餐卤和休闲卤龙头，在各自业内竞争优势显著，同时也极具代表性：供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产。紫燕以夫妻肺片为代表的大单品占比更高，同时单价更高，此外由于产品生命周期长，新品开发能力稍逊绝味。原材料端，紫燕原材料分散，上游管理难度大，规模性和溢价力弱于绝味。生产运输方面，绝味销地产布局，紫燕产能瓶颈，扩产周期更长，故采取集约化生产，运输上绝味效率更高，不过紫燕存货周转更快。 渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。加盟商管理方面，紫燕引入大商、推行二级网络，经销商权责更高，公司费用更低，后续仍需加强新经销商拓展。门店开拓和分布方面，紫燕以华东偏高线城市为主，目前依赖大商以点带面，加快下沉市场开发，但在体系化、精细化、新市场进入上与绝味仍有差距。门店运营上，紫燕模型更复杂、员工培训和管理难度更大，信息化建设方面均较为成熟，但末梢应用上紫燕稍逊。 内部管理能力：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强，同时紫燕在管理柔中带刚，核心经销商向心力强，而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。 发展对比：成熟VS成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。紫燕开店周期更早，在立足华东、西南市场基础上，加快向河北、华中和广东等市场拓展，4年开店目标有望突破万家，此外在开店方面，线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，而单价方面，公司通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，未来随着募投项目落地，有望支撑收入保持20%复合增速，至25年收入到60亿。 投资建议：快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价34.2元。 当前佐餐卤味行业集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤制品龙头，规模、供应链和产品等先发优势显著，近年来依托二级网络实现快速拓店，正处在成长正劲的阶段，远期具备万店发展潜力。 我们预计22-24年EPS分别为0.67/0.98/1.28元，当前股价对应PE为45/31/24倍，参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予23年约35倍估值，对应目标价34.2元，对应目标市值140亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、成本压力超预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）全方位深度对比紫燕和绝味：分别是供应链能力，渠道管理和内部管理。本文详细分析紫燕对比龙头绝味的各个能力圈强弱，看紫燕距离绝味的差距所在，引出对紫燕未来的分析。2）通过渗透率推演紫燕和绝味的门店扩张能力。通过开店天花板和单点提升纵横对比，看紫燕如何踏浪前行，增强营收。3）拆解利润提升空间，判断未来净利率弹性。通过对成本来源与收入增长的分析测算，指出22年成本压力已达顶峰，后续随着供应链压力缓解与原材料下行，净利率有望恢复至低双位数水平。 投资逻辑 快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标市值140亿。当前佐餐卤味集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤龙头，规模&供应链&产品等优势显著，近年依托二级网络快速拓店，正处在成长性及确定性兼具的“黄金发展期”，且远期具备万店潜力，成长天花板有望进一步打开。 关键假设、估值与盈利预测 预计22/23/24年收入分别为35.2/43.6/51.6亿元，随着原料成本逐步下降毛利率分别为18.8％/20.5％/21.5％，对应22-24年盈利预测为0.67/0.98/1.28元，当前股价对应PE为45/31/24倍。参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予23年约35倍估值，对应目标价34.2元，对应目标市值140亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。 一、行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足 （一）生意属性：冲动VS计划，本质是场景差异 佐餐卤VS休闲卤：消费场景不同，生意属性各异。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致生意属性存在差异，具体来看： 品类特征：佐餐卤产品更加丰富、地域性强，购买客单价往往更高。佐餐卤制品作为菜肴，在餐饮属性加持下，产品及口味丰富度往往更高，具有一定地域特征，如川卤强调麻辣鲜香，代表如冷吃兔、钵钵鸡等，而北方多为酱卤，典型产品如卤猪蹄、猪头肉等。同时佐餐卤饱腹属性更强，产品中红肉及整鸡/整鸭类占比更高，对应产品货值、客单价普遍也更高。此外原材料构成更加分散，加上畜类养殖周期更长，导致佐餐卤企业供应链管理难度相对更大。 下游需求：佐餐卤需求更为稳定，购买溢价相对更弱。相较于休闲卤多位于商场、交通枢纽，通过高曝光的口味刺激来驱动购买，佐餐卤门店则更多位于菜场、社区、沿街，购买人群主要为周边社区的30-60岁的成家人士，实际销售过程中更讲究客情，复购频率、品牌粘性普遍更高，对应需求更加稳定、产品生命周期更长，但购买者在决策上更加精明，间接致使产品溢价有限，盈利空间通常较休闲卤更小。 图表1休闲卤扩张快，佐餐卤复购多 单店模型：单店模型与休闲卤类似，但佐餐卤扩张难度更大。营收层面，尽管佐餐卤日均消费次数更少，但凭借更高客单价，单店营收通常稍高于休闲卤。利润层面，佐餐卤标准化程度低，仍需后端简单加工，相应设备及人工支出更高，但门店选址更为下沉，故租金成本相对更低，同时考虑到佐餐卤毛利相对更低，整体而言二者门店净利率和投资回收期差距不大，净利率一般在10%-12%左右，投资回收期约12-18月左右。但客观来讲，佐餐卤更比拼产品口味及客情维护，竞争对手多为扎根某一区域多年的个体卤味店，同时单店管理标准化更弱，故紫燕闭店率在10+％，与早餐品牌巴比相近，均高于绝味7-8％的关店率。渠道也反馈成熟市场经营原因导致闭店率只有低个位数，另有一部分来自菜市场或社区拆迁，大部分闭店来自新市场的试错。 图表2产品属性导致餐卤低毛利率但高客单价 图表3紫燕门店数量稳步扩张 图表4紫燕试错新市场期间闭店率较高 （二）阶段对比：佐餐卤类似7-8年前休闲卤行业 佐餐卤空间更大、集中度更低，行业尚处早期，企业发展潜力充足。空间上，据Frost &Sullivan，21年佐餐卤味行业规模为1792亿，稍高于休闲卤味，疫情下凭借居家属性，仍维持中高个位数增速，考虑到疫后居民消费回升，加上行业在龙头带领下加速品牌化，行业有望延续高个位数增长。格局上，20年佐餐卤味龙头紫燕市占率约2.82%，而其余品牌均未超过1%，行业仍处于高度分散。相较于休闲卤头部品牌激烈竞争，当前佐餐卤更多是品牌企业对小作坊进行挤压，对比休闲卤CR3≈10％，佐餐卤集中度仍有较大提升空间。 从发展阶段来看，佐餐卤当前更类似2014年的休闲卤味。一是行业龙头绝味、紫燕发展节奏相似，绝味14年门店数量分别为6187家，11-14年年净增约830家门店，总量突破6000家门槛后，到19年基本维持年净增1000家左右的开店节奏；而紫燕22年约6000家门店，18-21年年净增约760家门店，同时按照当前开店节奏与公司指引，则23-25年年净增门店1000+家。二是行业格局同样相近，15年休闲卤和当前佐餐卤均为一超多强，绝味、紫燕等率先拿下局点，依靠规模优势持续滚雪球，稳步推进全国化布局，而第二梯队以区域型品牌为主，基本仍在千店以下，供应链、数字化、加盟商等差距进一步被拉大。 图表5休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长 图表6佐餐卤行业集中度低 图表7餐卤品牌中紫燕一枝独秀 当前主要品牌以地区形成割据，紫燕先发优势明显。目前佐餐卤门店多为家庭作坊，连锁企业大多为区域性品牌，如卤江南位于江苏，留夫鸭布局江浙沪，九多肉多扎根河南，核心市场门店数量占比90+%。大部分企业仍处在完善自身单店模型、提升供应链能力等修炼内功阶段，在外埠市场口味接受度及品牌认知度均有限。参考绝味跑马圈地抢占点位，对口味进行针对性调整，最终实现在全国市场的扩张，尽管佐餐卤口味需求各异、相对易守难攻，但紫燕通过长时间产品打磨，当前异地模型基本跑通，率先开启全国化进程，目前已进入20+省份，龙头地位更趋巩固。 图表8紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化 二、能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注 万店支撑绝味体量更大，当前紫燕营收增速更快。营收端，绝味、紫燕均为加盟连锁，收入基本取决于门店数量及单店营收，尽管紫燕单店产出约52万/年，高于绝味44万/年，但门店数量仅6000余家，远低于绝味约1.4万家，故当前整体规模更小，此外紫燕依托更为刚需的属性，和处在更快成长阶段，增速略快于绝味增长。利润端，一方面紫燕佐餐定位致使产品溢价通常有限，另一方面牛羊等畜类养殖周期更长，原材料成本管理难度更大，综合导致紫燕21年毛利率22％，低于绝味30+％毛利中枢。此外紫燕通过引入经销模式，省去了部分销售及管理费用，故净利率差距相对毛利率更小。 图表9疫情期间紫燕增速更高 图表10餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤 （一）供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产 1、产品和研发：紫燕大单品、单价高，但推新能力稍逊 紫燕大单品占比更高，绝味产品结构更为均匀。21年紫燕鲜货类/预包装产品收入分别为26.86亿/2.42亿，前三单品为夫妻肺片、百味鸡和藤椒鸡，其中夫妻肺片21年收入达9.3亿元，收入占比34+%，而整禽类/香辣休闲类/其他鲜货产品规模分别为8.41/3.76/5.36亿，而绝味则以禽类为主，其中鸭脖占比最大，鸭肠、鸭锁骨、鸭掌、鸭翅等规模基本接近，其余为少量蔬菜及水产品，单品占比较紫燕更为均匀。 图表11紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主 图表12绝味以禽副为主产品更为多元化 原材料不同导致紫燕吨价更高，同时提价亦相对更为频繁。紫燕鲜货产品吨价约4.4万，高于绝味的4.0万，主要系产品结构存在差异，红肉及禽类在单位成本上高于鸭副产品。 此外紫燕原材料构成更加分散，天生管理难度更高，加上产品价值链更加直接，下游消费者对成本感知更直观，故提价方面紫燕更为频繁。如19年/21年等原材料大幅度上行时，消费者本身对猪肉/牛肉等价格更加敏感，若紫燕涨价踩准节奏，同时保持合理利润空间，则消费者接受程度通常较高，而绝味可选属性更强，参考22年年中小幅提价，相对而言，消费者接受程度更取决于顾客实际消费水平。此外紫燕在价格上，也要高于其他地区卤味店，相似产品紫燕相比于其他老字号要高出17%，相比于菜市场周围小型卤味店高出43%，但紫燕的客流并未因此而显著降低，包括绝味投资的阿满百香鸡在进军南京后采取了跟随紫燕开店和低价推广的策略，但是在为期一年的扩张和价格战后，阿满普遍单店营收与紫燕之间的差距依然较大。 图表13饱腹肉类定价吨价均显著高于休闲鸭副 图表14紫燕近年利用成本上升窗口四次提价 紫燕产品生命周期相对更长，但新品开发能力略逊一筹。一方面，紫燕作为佐餐产品，消费者更关注品质稳定性及性价比，尝鲜意愿相对更低，加上各地区口味相差较大，新品生存难度更大，当前单品均已经过市场反复检验，故一般不轻易变动口味，故紫燕推新速度普遍更慢，需要反复试验进行口味调整。而绝味作为休闲零食，消费者更愿意猎奇尝鲜，新口