家电周度思考专题：外资为何持续买入白电？基于海外龙头估值复盘的思考

证券研究报告|2023年02月14日 核心观点行业研究·行业专题 本周研究跟踪与投资思考：随着国内疫情管控逐步放开，外资大量涌入A股，其中白电龙头尤获青睐。本期我们从内外资定价差异角度，进一步探讨外资持续配置我国白电龙头的原因以及白电龙头长期合理估值水平。 近期外资大量流入白电龙头，美的外资持股比例接近30%的上限。去年11 月以来，外资持续加仓我国白电龙头。截至2月10日，我国白电龙头美的、 海尔、格力陆股通持股占总股本比重分别为19.9%、11.5%、12.7%，较2022年11月初占比值（17.8%、10.1%、9.9%）实现大幅提升。加上QFII等外资持股，美的集团外资持股已迫近30%的持股上限，2月9日境外投资者持有A股总数占总股本的比例达到27.9%，较11月初提升3.0pct。 外资为何偏好白电龙头？基于海外家电龙头估值复盘的思考：考虑到我国白电行业已接近成熟期，我们以海外龙头为鉴，对标惠而浦、通用电气，伊莱克斯、SEB四家海外家电企业在行业成熟期的估值表现。选取2010-2014年期间数据，惠而浦、伊莱克斯、通用电气、SEB的营收5年复合增速分别为3.1%、0.6%、-1.0%、6.0%，净利润5年复合增速分别为14.7%、-3.0%、7.3%、 3.1%。尽管营收、业绩不再高增，2010-2014年期间，市场仍给予了海外家电企业整体约20倍的定价水平，惠而浦、伊莱克斯、通用电气、SEB的平均PE分别达15x、30.9x、17.9x、15.2x。在稳定的盈利和分红下，海外的家电龙头在2010-2014年之间依然实现了良好的投资回报，四家平均回报率接近50%，平均年复合回报率为8.2%。 对标海外家电龙头至少15倍以上PE，我国白电龙头估值修复空间大。我国白电龙头具备全球竞争力，ROE高、分红高、经营稳定、竞争格局优，表现远好于海外家电龙头。而从市场定价来看，我国白电龙头的估值普遍低于海外家电龙头15倍以上的估值水平。美的、海尔、格力近期估值分别为12.2x、16.7x、7.5x，分别处于2019年以来7.4%、51.7%、11.4%分位数。借鉴海外成熟家电企业的历史定价，我国白电龙头估值平均中枢有望上移至15-20倍的水平，当前估值仍处于相对较低的水平，看好白电龙头的配置价值。 重点数据跟踪：市场表现：上周家电周相对收益+0.61%。原材料：LME3个月铜、铝价格分别周度环比-1.5%、-4.9%至8932/2465美元/吨；冷轧价格周环比+1.0%至4796元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线本周环比分别6.49%、1.62%、-1.07%；海外天然气价格：周环比-9%；资金流向:美的/格力/海尔陆股通持股比例周环比变化-0.27%、+0.15%、+0.13%。 核心投资组合建议：白电推荐海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器；厨电推荐老板电器、亿田智能、火星人；小家电推荐光峰科技、小熊电器；照明板块推荐佛山照明；零部件板块推荐大元泵业。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2015E 2016E 2015E 2016E 000333 美的集团 买入 51.62 361169 4.50 5.18 11 10 600690 海尔智家 买入 26.16 235942 1.62 1.88 16 14 688007 光峰科技 买入 27.31 12484 0.43 0.76 63 36 000651 格力电器 买入 34.27 192988 4.63 5.12 7 7 603757 大元泵业 买入 26.84 4476 1.53 1.77 18 15 风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 家用电器 超配·维持评级 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 联系人：邹会阳0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《家电行业2023年2月投资策略-可比口径下春节商品房成交仍 在修复，家电消费刺激政策持续推出》——2023-02-06 《家电行业周报（23年第5周）-家电线下复苏几何？春节家电零售快速回暖，苏宁电器销售额已高于2019年春节》— —2023-01-30 《家电行业周报（23年第3周）-12月白电线上零售回暖，全年需求韧性凸显》——2023-01-15 《家电行业2023年1月投资策略-竣工带动家电估值先行，家电 春季行情已启动》——2023-01-10 《家电行业周报（23年第1周）-空气源热泵出口增速放缓，11月出口额同比增长16%》——2023-01-03 家电周度思考专题 外资为何持续买入白电？基于海外龙头估值复盘的思考 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1、核心观点与投资建议4 （1）重点推荐4 （2）分板块观点与建议4 2、本周研究跟踪与投资思考5 2.1外资大量流入白电龙头，美的外资持股比例接近30%的上限5 2.2外资为何偏好白电龙头？基于海外家电龙头估值复盘的思考6 2.3对标海外家电龙头15倍以上PE，我国白电龙头估值修复空间大7 3、重点数据跟踪8 3.1市场表现回顾8 3.2原材料价格跟踪9 3.3海运及天然气价格跟踪10 3.4北向资金跟踪11 4、重点公司公告与行业动态11 4.1公司公告11 4.2行业动态12 5、重点标的盈利预测13 图表目录 图1：美的集团陆股通持股数量占总股数比达19.9%5 图2：海尔智家陆股通持股数量占总股数比达11.5%5 图3：格力电器陆股通持股数量占总股数比达12.7%5 图4：美的集团外资合计持有A股总数比例已接近30%的上限5 图5：截至2014年底，惠而浦、通用电气PE-TTM均提升至20x7 图6：本周家电板块实现正相对收益9 图7：LME3个月铜价本周震荡下行9 图8：LME3个月铜价高位下滑后震荡走高9 图9：LME3个月铝价格本周下行9 图10：LME3个月铝价高位回落后维持震荡9 图11：冷轧价格上周价格上升10 图12：冷轧价格高位回调后再次震荡10 图13：海运价格持续回落10 图14：天然气价格本周下行10 图15：美的集团上周股通持股比例下降11 图16：格力电器上周股通持股比例上升11 图17：海尔智家上周股通持股比例上升11 表1：2010-2014年海外家电龙头收入及增速6 表2：2010-2014年海外家电龙头净利润及增速6 表3：2010-2014年海外家电龙头PE：平均在15-30之间6 表4：2010-2014年海外家电企业分红稳定、市值稳健增长7 表5：近年我国白电龙头经营稳健、派息稳定8 表6：重点公司盈利预测及估值13 1、核心观点与投资建议 （1））重点推荐 Q3家电上市公司在上下游承压及疫情反复的情况下依然展现出强大的韧性，收入稳健增长，利润持续改善。后续随着原材料价格稳步回落及需求复苏，家电行业有望延续今年以来的良好趋势，预计家电上市公司整体收入有望保持稳定，盈利持续改善。分不同板块看，预计白电及小家电板块收入表现更为稳固，利润弹性更大；切入新能源领域的公司有望在第二成长曲线的助推下持续发展。 在家电需求有望保持稳健的背景下，我们建议积极布局低估值公司的白电龙头，向上有价格调整带来的盈利弹性和需求复苏，向下有家电销售维持稳健叠加低估值带来的高防御性，推荐效率持续优化的海尔智家、B端再造增长的美的集团、股权激励落地基本面积极向上的海信家电、渠道改革成效逐步释放的格力电器。 厨电板块受到地产较大的影响，但近期地产竣工拐点显现，后续需求有望回暖。厨电龙头老板电器凭借在洗碗机、集成灶等二三品类上的持续开拓，有望再次开辟出新的成长曲线；集成灶近期虽然受到疫情的波及，但行业高景气度有望在疫情好转后快速恢复，低渗透下行业成长可期。在当前稳增长的背景下，厨电行业在疫情好转后的需求弹性较大，盈利端有望同步改善，推荐积极扩渠道、营销投入大的火星人、亿田智能，积极扩品类的厨电龙头老板电器。 小家电板块中，传统小家电经历一年打磨之后，通过积极的渠道调整、新品类扩展，2022年营收回归稳健增长，行业格局优化，盈利持续改善。我们看好传统必选类小家电在疫情期间的需求韧性，推荐小熊电器、新宝股份。新消费小家电整体增长较快，行业空间广阔，同时行业内龙头通过不断强化产品、加大营销投放，在行业高速成长的背景下巩固自身领先优势，带动业绩的高速增长。推荐2B、2C齐头并进的光峰科技。 零部件板块，推荐国内屏蔽泵龙头大元泵业，公司家用热水循环屏蔽泵有望受益于欧美能源转型，迎来二次增长；工业泵开拓清洁能源、医疗器械、半导体等新领域并实现量产，有望带来新的增长点；新能源液冷泵有望受益于氢燃料电池车的放量及锂电池液冷泵客户的开拓，中长期成长空间广阔。 照明板块，推荐国内照明行业龙头佛山照明，公司通用照明主业稳固，同时背靠产品技术和股东优势切入智慧灯杆、智能家居、海洋动植物照明等新兴百亿赛道；收购南宁燎旺协同拓展车灯市场，双方优势互补，锐意开拓新能源客户，车灯近千亿空间成长潜力大；收购LED封装龙头国星光电，推进产业链一体化，技术与成本有望高效协同。 （2））分板块观点与建议 白电：在国内需求恢复、原材料价格好转的背景下，看好白电持续的经营韧性，其中空调弹性居首、洗衣机次之、冰箱最为稳健。推荐事业部改革战略升级后，强化科技和2B端空间广阔、协同发力的美的集团，私有化成功、效率持续改善的海尔智家，央空景气高增、汽零盈利稳步改善、白电基本盘稳固的海信家电，以及渠道改革持续推进的格力电器； 厨电：推荐切中健康需求、高速增长的细分赛道集成灶，推荐锐意进取、渠道积极变革的亿田智能，高激励、线上领先的火星人，积极扩品类的厨电龙头老板电器； 小家电：推荐技术积淀深厚、2B和2C齐头并进的激光技术龙头光峰科技，需求恢复格局优化下的小家电龙头小熊电器、新宝股份。 2、本周研究跟踪与投资思考 随着国内疫情管控放开，疫后复苏叠加海外加息预期见顶，外资自去年11月以来持续高强度流入A股，北向资金活跃度较高，其中白电龙头尤获外资青睐。本期我们从内外资定价差异角度，进一步探讨外资持续配置我国白电龙头的原因以及其长期合理估值水平。 2.1外资大量流入白电龙头，美的外资持股比例接近30%的上限 去年11月以来，外资持续加仓我国白电龙头。据wind数据，截至2月10日，我国白电龙头美的、海尔、格力陆股通持股占总股本比重分别为19.9%、11.5%、12.7%，较2022年11月初占比值（17.8%、10.1%、9.9%）实现大幅提升。加上QFII等外资持股，美的集团外资持股已迫近30%的持股上限，2月9日境外投资者持有A股总数占总股本的比例达到27.9%，较11月初提升3.0pct。 图1：美的集团陆股通持股数量占总股数比达19.9%图2：海尔智家陆股通持股数量占总股数比达11.5% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：格力电器陆股通持股数量占总股数比达12.7%图4：美的集团外资合计持有A股总数比例已接近30%的上限 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：深交所，国信证券经济研究所整理 2.2外资为何偏好白电龙头？基于海外家电龙头估值复盘的思考 考虑到我国白电行业已接近成熟期，我们以海外龙头为鉴，对标惠而浦、通用电气，伊莱克斯、SEB四家海外家电企业在行业成熟期的估值表现。考虑到2008年金融危机以及2014年下半年通用电器剥离家电业务，我们主要采用2010-