宏观·周度报告：经济进入疫后修复的早期阶段

宏观·周度报告 2023年2月12日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 内容提要 经济进入疫后修复的早期阶段 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 国内进入疫后复苏期，出行和消费持续恢复，1月信贷实现开门红，但节后复工节奏表现分化，地产成交改善仍未有明显启动，市场对后续复苏斜率仍存在疑虑，尤其是对伴随就业收入恢复、不确定性降低以及信心恢复的内需修复仍存在较大分歧。经济修复方向不变但斜率预期有所降温，前期市场的乐观预期存在一定修正需求，上周资本市场整体呈现波动加大的格局，股市震荡调整，债市小幅上涨，前期过于乐观的工业品价格也面临一定回调压力。 从国内经济修复情况来看，强政策驱动叠加疫后经济活动修复，信贷数据实现开门红，1月企业中长贷大幅多增并创历史最高水平，企业融资需求逐步回暖；同时价格方面也显现出经济重启对于核心通胀的拉动，出行、文娱和服务消费价格恢复较快。但同时，一方面，居民端矛盾仍然突出，居民和企业贷款分化加大，居民提前还贷和贷少存多问题仍未缓解；另一方面，通胀呈现非广泛式上涨，具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢，经济复苏尚处疫后修复的早期阶段。 从高频数据看，1）节后主要城市经济活动延续修复趋势，主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数均升至往年较高水平，居民活动恢复至疫情前相当水平；2）节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年；3）生产端节后缓慢推进复产；4）工业品价格整体仍偏震荡，国内外主要宏观线索主导价格走势；5）农产品价格季节性回落，猪肉价格跌至一级预警区间。 总的来看，经济进入疫后修复的早期阶段，预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下，信贷有望维持同比多增局面，但当前地产需求端仍然偏弱，且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题，企业和居民贷款分化局面仍将持续，短期大概率维持温和宽信用的节奏，仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化。而由于市场此前预期较为充分，1月信贷开门红数据并没有对资产价格形成明显影响，从经验来看，1-2月合并数据更具意义。近期市场对经济修复方向不变但斜率预期有所降温，股市方面仍面临经济数据好转待验证、缺乏增量资金的问题，叠加海外软着陆预期和紧缩超预期风险的角力，短期或仍偏震荡。而债市方面，短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪，债市或进入一段方向性不强的时段，仍未摆脱震荡走势。 风险提示 国内疫情超预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 一、经济复苏进入疫后修复的早期阶段 强政策驱动叠加疫情高峰回落，1月信贷开门红 央行公布2023年1月金融数据： （1）新增人民币贷款49000亿元，市场预期40800亿元，前值14000亿元。 （2）社会融资规模59800亿元，市场预期54000亿元，前值13058亿元。 （3）M2同比12.6%，市场预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%；M0同比7.9%。 1月金融数据实现开门红，一方面源于疫情影响减弱后经济修复斜率加快的支撑，企业融资需求回暖，同时年初稳增长政策力度偏强，政策动员下银行靠前发力，国有银行和股份行发挥“头雁效应”也支撑信贷加快投放。整体看，新增信贷超预期且结构不差，但居民和企业贷款分化较大，居民提前还贷和贷少存多问题仍未缓解。 强政策驱动下基建制造业发力，1月企业中长贷同比多增1.4万亿，创历史最高水平。而1月居民中长贷同比拖累再度扩大，1月仅新增2231亿元，同比少增5193亿元，主因地产销售未见好转，存量贷款利率与新房贷款利率倒挂下居民提前还贷也在加剧。居民储蓄存款1月同比多增7900亿，贷少存多问题仍未缓解。 而一方面企业债发行遇冷，受到春节影响发行审核节奏以及利率走高转向信贷融资影响，另一方面政府债发行与去年节奏错位，1月社融同比略有少增，增速有所下滑。不过预计后续在基建重大项目开工支撑下，地方债发行有望加快，预计全年社融增速稳中有升。 往后看，政策强驱动仍将持续，央行明确靠前发力，今年银行信贷预计额度超去年且节奏前置，叠加银行“早投放早收益”的原则，信贷投放仍将维持较强力度。而从需求端来看，疫情影响减弱后经济进入疫后脉冲式修复阶段，企业预期改善下提振信贷需求的逐步回暖，不过居民端矛盾仍然突出，居民融资需求仍待改善。预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下，信贷有望维持同比多增局面，但当前地产需求端仍然偏弱，且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题，企业和居民贷款分化局面仍将 2/15 持续，短期大概率维持温和宽信用的节奏，仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化。图1：社融信贷分项（亿元，%） 资料来源：Wind，优财研究院 图2：社融存量增速回落（%）图3：居民贷款仍然是拖累（%，万平方米） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图4：社融分项当月同比增量（亿元）图5：贷款分项当月同比增量（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图6：M1增速回升（%）图7：居民存款仍在多增（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 经济重启拉动核心通胀回升，但通胀呈现非广泛式上涨 中国1月CPI同比涨2.1%，预期涨2.3%，前值涨1.8%。中国1月PPI同比降0.8%，预期降0.5%，前值降0.7%。核心CPI同比上涨1.0%，涨幅扩大0.3个百分点。 1月CPI食品和非食品价格同步上行，分别受到春节等季节性因素、以及疫情防控优化后出行和娱乐消费需求回升的影响。不过1月整体CPI涨幅低于预期，八大项中仅教育文化和娱乐项环比高于季节性表现，通胀并非呈现出广泛式的上涨，经济重启继续拉动核心通胀回升，但仍不及历史春节季节性。而随着疫情防控政策优化调整，出行和文娱消费需求大幅增加，同时服务价格上涨超预期反映疫情约束减弱后服务需求增加，与春节期间线下旅游和服务消费的较快恢复保持较强的一致性。 其中食品价格上涨6.2%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，春节因素下鲜菜、鲜果、水产品价格涨幅加快，不过生猪受制于供给持续增加的影响，同比涨幅继续快速回落。非食品价格1月同比1.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，服务和消费品同比涨幅均有所加快。随着疫情防控政策优化调整，出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格继续维持环比较快上涨。同时受节前务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格均有上涨。 而受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格整体继续下降，PPI同比降幅小幅扩大。从工业品价格来看，1月石油及相关行业价格跌幅较大，而国内需求主导的黑色系商品则上涨较快，受益于国内地产和基建较强的开工预期，有色金属在低库存和内需修复的支撑下同样涨幅居前。 总的来看，1月通胀数据反映经济重启对于出行、文娱和服务消费价格的拉动，核心通胀回升但不及往年春节季节性，经济复苏尚处疫后修复的早期阶段，非广泛式上涨的通胀结构下，通胀存在上行压力但整体可控。预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主，核心通胀渐进走高但具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢。而下半年随着就业和收入改善后，届时需关注广泛性的价格上涨，货币政策或存在中性回归的压力。 PPI方面，上半年高基数下预计同比增速仍将逐月回落、继续处于通缩区间，预计4-5月PPI将进入底部区域。而随着内需修复+外需走弱，下半年PPI同比大概率逐步底部回升，且国内经济重启及政策支撑内需恢复下，黑色有色建材仍有走强压力，而叠加海外经济衰退压力下原油或以震荡为主。整体看全年PPI压力不大，关注欧美软着陆预期可能带来的大宗商品价格支撑力量。 图8：CPIVSPPI（%）图9：PPI-CPI剪刀差（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图10：食品和非食品价格同步上行（%）图11：猪肉价格和生猪存栏（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图12：CPI分项环比季节性（%）图13：食品分项环比季节性（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图14：石油及相关行业价格跌幅居前（%）图15：PPI预计到年中持续通缩区间（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 经济进入疫后修复早期阶段 节后主要城市经济活动延续修复趋势，主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数均升至往年较高水平，居民活动恢复至疫情前相当水平。不过节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年，在经济进入疫后修复早期阶段后，积压需求和场景修复带来一波修复力量，但内需回升的力量仍存在一定不确定性，地产销售仍面临压力。需要重点关注后续内需恢复动能及3月窗口期政策发力的节奏。 图16：10个主要城市地铁客运量（万人次）图17：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图18：国内执行航班(不含港澳台)（架次）图19：百度全国迁徙规模指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图20：当日电影票房:全国:7DMA（万元）图21：30城商品房成交面积（万平方米） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、海外经济跟踪 美国1月新增非农大超预期（+51.7万人），失业率创53年新低（3.4%）。美国1月非农大超预期主要受到统计口径调整，基准数据上修等因素的扰动，其中服务业就业是拉动1月非农新增的主力，休闲酒店贡献最大，表明服务业复苏仍在延续。供需错配状况改善下薪资增速环比回落，不过低收入行业仍有缺口，职位空缺再度回升，劳动力市场韧性隐忧犹在。 从联储近期表态来看，美联储主席鲍威尔表示通胀已经开始缓解，同时并未展现更鹰派的姿态。美联储主席鲍威尔表示，通胀下降过程已开始，还在早期，限制性利率必须保持些时间；就业超预期强劲可以解释为何联储觉得降低通胀需要很长时间，若就业继续强劲，很可能必须有更多行动，加息可能超出市场定价水平。此外，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利稍早表示，基准利率可能会从目前4.5%-4.75%的目标区间升至5.4%。 近期欧美经济呈现一定韧性，市场软着陆预期上升，但同时就业数据支撑软着陆的同时，也增加联储排除“工资通胀螺旋”的难度，对应紧缩超预期的风险亦有上行，资产价格波动加大。 图22：薪资增速放缓（%）图23：失业率保持低位（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图24：美欧差值VS美元指数图25：原油价格VS10Y美债（美元/桶，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图26：美债实际收益率VS黄金图27：运价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三、经济高频观察 1.需求：节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年 2月以来30城商品房成交面积逐渐回升，截至2月9日，30大中城市商品房月内日 均销售面积为31.28万平方米，较1月环比小幅回升，同比增速也有明显回升，录得2.26%， （1月为28.08万平方米，-40%）。但与往年春节节后相比，30城商品房销售回升仍然 偏慢，仍明显弱于往年节后恢复情况，地产销售仍面临一定压力，后续需要重点关注内需恢复动能及3月窗口期政策发力的情况。 图28：30城商品房成交面积（万平方米）图29：百城土地成交面积（万平方米） 图30：30城商品房成交面积同比（%）图31：百城土地成交溢价率（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 2.生产：生产端节后缓慢推进