宏观·月度报告：经济进入疫后脉冲式修复的早期阶段

宏观·月度报告 2023年2月5日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：黄婷莉 ·从业资格编号F3073548 ·投资咨询编号Z0015398 邮箱：huangtingli@jinxinqh.com 经济进入疫后脉冲式修复的早期阶段 内容提要 资产价格回顾：全球流动性向好叠加国内经济基本面复苏预期增强，1月市场风险情绪向好，国内外风险资产表现较好。10月底以来股市延续估值修复路径，不过股市性价比较债市仍明显占优。经济复苏预期增强下股市风格似乎正有所切换，大盘股逐渐表现为强于小盘股的特征。未来国内经济修复力量增强、实体信用宽松逐步兑现，叠加中美利差负值收窄，大盘股表现将逐渐占优。债券方面，受海外经济衰退渐进、美联储加息节奏持续放缓的支撑，国债收益率多数下行且长端表现好于短端，10-2Y收益率曲线倒挂程度继续加剧。受国内经济基本面复苏预期增强影响，中国债市整体核心矛盾仍偏不利，1月长端利率仍小幅上行。不过短期经济复苏节奏仍偏缓慢，叠加年初配置需求，利率上行空间仍受到约束。 经济处于疫后脉冲式修复的早期阶段：1）12月经济内需特征与疫情达峰阶段匹配。四季度GDP和12月经济数据好于预期，但结构有所分化，其中贴近政策端的基建和制造业维持较强的增速韧性，而经济的顺周期力量仍然偏弱。2）疫情高峰回落后经济活动修复斜率加快。随着疫情在12月底度过峰值，各主要城市均进入经济活 动复苏阶段，居民活动明显加快并向疫情前回归。同时从1月春节期间高频数据来看，经济活动延续修复路径，春节居民返乡意愿较去年明显增加，春运客流总量恢复至2019年同期的70%左右，线下旅游和服务消费也明显恢复，不过假期期间商品房销售仍面临压力。3）1月PMI验证经济进入脉冲修复早期阶段。随着疫情高峰过去，经济活动加快修复，1月制造业PMI数据超预期回升至50.1，尤其服务业景气度回升明显。1月PMI数据反映疫情约束减轻后经济进入修复阶段的特征，体现为积压需求和场景恢复下的补偿性修复，与春节期间高频数据所反映的国内线下旅游和服务消费修复斜率较快一致。不过疫情尾端和春节假期的扰动仍在，经济复苏并不全面，仍处疫后脉冲式修复的早期阶段。 疫情扰动下年底融资需求仍然不足，政策支撑下预期正在好转：12月社融总量下行，体现疫情扰动和地产弱需求下的融资需求不足的现实，但居民信贷同比降幅收窄，企业信贷延续强势反映强政策以及企业预期的边际改善信号。往后看，“适度靠前发力，进一步优化信贷结构”下今年政策对信贷投放支持力度不小。随着疫情影响逐步消退、微观主体活力改善叠加地产政策加码有望支撑居民和企业融资需求回升，2023年社融增速有望回升至10%以上，靠前发力下信贷开门红可期。 价格端关注经济重启后内需回升对通胀的拉动：总的来看，12月通胀数据仍体现经济偏弱的现实，但出行和服务等价格上涨也反映经济的逐步重启，预计后续内需回升将是对通胀的主要带动。随着强政策支持以及经济重启下内需逐渐恢复，通胀存在上行压力但整体可控，二季度后核心通胀可能渐进走高。而随着外需走弱+内需修复，PPI进入到底部阶段，预计PPI到年中仍将持续处于通缩区间，节奏上前低后高，国内定价的黑色和建材预计将强于海外定价的商品。 美国加息继续放缓，经济衰退渐行渐近：美国通胀下行叠加经济放缓驱动加息节奏继续放缓，2月初美联储加息幅度如期进一步放缓至25bp，美联储政策声明保留继续加息措辞但对通胀口吻有所软化，鲍威尔未能给予偏鸽的市场预期足够有力的反击。美国四季度GDP增速超预期，缓和市场对于美国经济衰退的担忧并推升软着陆预期，但私人消费和固定投资偏弱显示经济内生动能仍在延续回落，美国经济衰退仍在渐行 请务必仔细阅读正文之后的声明 渐近。 资产价格展望：对于国内资产价格来说，经济复苏预期和稳增长政策的持续出台仍是资产价格的主线。国内经济基本面、宏观流动性对股指有望形成底部支撑力量，同时全球流动性压力减轻也有利于释放资产估值压力，中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动，今年股市估值修复、盈利起舞都有期待，而债市环境则偏不利，长端利率中枢抬升。不过从短期来看，节后A股股指进入震荡格局，北向资金加仓势头放缓，市场交投活跃，债市也受到资金宽松和配置需求的支撑。当前宏观进入修复斜率的验证期，此前市场对于经济修复的预期一定程度上已经有所定价，需要重点关注经济修复斜率以及政策力度能否超预期，市场对于第二阶段经济修复的弹性和持续性仍有分歧，短期市场存在震荡需求。 对海外资产来说，美国四季度GDP增速超预期，缓和市场对于美国经济衰退的担忧并推升软着陆预期，短期美股表现或仍偏好。美国可能正处于经济下行压力增大的早期阶段，若后期基本面数据大幅下滑后，衰退压力下美股未来仍会面临杀盈利的压力。而随着2月初美联储议息会议落地，美联储态度软化、叠加继续强调依据数据，未来联储或将进一步向市场预期靠拢，美债下行空间有望继续打开。美欧日基本面和通胀周期错位下欧央行取向偏鹰，美元维持偏空观点。 风险提示 国内经济修复不及预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期 2/25 目录 一、资产价格：海外交易软着陆，国内经济修复预期下股强债弱4 二、经济处于疫后脉冲式修复的早期阶段9 1.12月经济内需特征与疫情达峰阶段匹配9 2.疫情高峰回落后经济活动修复斜率加快12 3.1月PMI验证经济进入脉冲修复早期阶段14 4.疫情扰动下年底融资需求仍然不足，政策支撑下预期正在好转16 5.关注经济重启后内需回升对通胀的拉动18 三、海外：美国加息继续放缓，经济衰退渐行渐近20 四、资产价格展望24 五、风险提示24 重要声明25 请务必仔细阅读正文之后的声明 3/25 一、资产价格：海外交易软着陆，国内经济修复预期下股强债弱 1月，全球流动性向好叠加国内经济基本面复苏预期增强，市场风险情绪向好，国内外风险资产表现较好。一方面，通胀回落下美联储加息节奏进一步放缓，同时美国四季度GDP显示经济仍有韧性，市场交易经济软着陆。另一方面，国内度过疫情高峰后，经济活动修复斜率加快，春节期间线下旅游和服务消费恢复较快，叠加政策仍有积极博弈空间，经济复苏预期继续增强。全国各大股指纷纷上涨，纳斯达克、恒生指数、恒生科技、创业板指涨幅居前。 图1：年初至今全球各大股指涨跌幅（%）图2：当月各大股指涨跌幅（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图3：美股延续反弹，美债利率小幅下行（%）图4：欧洲股市延续偏好（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图5：A股三大指数月内上涨（%）图6：沪深300继续向好（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 10月底以来股市估值有所修复，不过股市性价比较债市仍明显占优。自10月底股指底部区间回升后，股债相对回报率从高位有所回落，但当前仍高于一倍标准差水平，股市性价比仍较债市有明显占优。A股主要指数PE均延续回升趋势，上证风险溢价ERP继续回落，1月底上证综指PE和ERP分别为13.07和4.71%（12月底12.34，5.27%）。 图7：上证风险溢价ERP继续顶部回落（%）图8：A股主要指数PE继续上行修复（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图9：股票相对性价比仍较债市明显占优 资料来源：Wind，优财研究院 经济复苏预期增强下股市风格似乎正有所切换，未来国内经济修复力量增强、实体信用宽松逐步兑现，叠加中美利差负值收窄，大盘股表现将逐渐占优。去年11月以来，股市风格有所变化，中证500/沪深300比值回落，大盘股逐渐表现为强于小盘股的特征。往后看，一方面，随着内需修复力量逐步增强，实体信用扩张渐进，“社融-M2增速”或有望实现底部回升，大盘股表现逐渐占优。另一方面，随着美国加息接近尾声，美债收益率下行空间打开，中美利差负值收窄下也有利于大盘股的估值修复。 图10：资金流向决定大小盘风格（%）图11：中美利差与大小盘风格结构（bp） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图12：国债收益率与低市盈率指数表现（%）图13：美债利率回落利好高市盈率板块修复（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 总的来看，国内经济基本面、宏观流动性对股指有望形成底部支撑力量，同时全球流动性压力减轻也有利于释放资产估值压力，中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动，今年股市估值修复、盈利起舞都有期待。 而从短期来看，当前进入经济修复斜率的验证期，此前市场对于经济修复的预期一定程度上已经有所定价，宏观验证窗口需要重点关注经济修复斜率以及政策力度能否超预期，市场对于第二阶段经济修复的弹性和持续性仍有分歧，短期市场存在震荡需求。 图14：股市流动性仍有支撑（%）图15：股市业绩有望受经济修复支撑（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 债券方面，受海外经济衰退渐进、美联储加息节奏持续放缓的支撑，国债收益率多数下行且长端表现好于短端，10Y美债利率1月共下行36个bp至3.5%，10-2Y收益率曲线倒挂程度继续加剧。 同时1月10Y美债利率在月中下行至3.4-3.5%左右后，受到进一步向下的阻力，主要受到美联储仍坚持“持续加息”的鹰派言论的影响。而随着2月初美联储议息会议落地，美联储态度软化、叠加继续强调依据数据，未来联储或将进一步向市场预期靠拢，美债下行空间有望继续打开。 图16：2022年海外收益率变动（bp）图17：今年1月海外收益率变动（bp） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图18：美债收益率回落后震荡（%）图19：美债10-2Y收益率曲线倒挂（bp，%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 国内方面，受经济基本面复苏预期增强影响，债市整体核心矛盾仍偏不利，1月长端利率仍小幅上行。不过短期经济复苏节奏仍偏缓慢，利率上行空间仍受到约束，短期经济修复验证期+节后资金逐步宽松+年初配置需求，短期利率在此水平更趋于震荡，且短端表现或逐步优于长端。 图20：国内收益率快速上行调整（%，bp）图21：中美利差倒挂收窄下人民币升值（bp） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、经济处于疫后脉冲式修复的早期阶段 1.12月经济内需特征与疫情达峰阶段匹配 四季度GDP和12月经济数据好于预期，但结构有所分化，其中贴近政策端的基建和制造业维持较强的增速韧性，而经济的顺周期力量仍然偏弱。尽管12月地产和社零增速底部反弹，但存在一定的低基数效应，其中地产受到强政策的支撑，房企融资一系列政策的支撑下国内贷款增速降幅明显收窄，对后端投资存在提振，但销售端仍未见实 质性好转，地产投资难言改善，而消费则更多地受到中西药品、食品饮料等结构支撑因素，社交经济仍在回落。总体来看，12月内需的特征与疫情达峰过程相匹配。 1）地产强政策支撑下底部修复，后端投资存在提振，但销售端仍未见实质性好转，高频数据显示30个大中城商品房销售仍未有明显回暖，地产投资难言改善，需求端回暖仍待年后逐步确认；2）基建投资维持高位区间，基建意愿、项目、资金的合力继续发挥，不过年底疫情高峰也对实物工作量也存在一定扰动，沥青开工率等高频指标有所回落；3）消费底部反弹，主要受基数和结构性消费的支撑，疫情影响下中西药品增速大幅走高，食品饮料等必需品也偏强。但社交经济类消费仍体现疫情高峰的影响，地产需求端未见明显改善下地产后周期消费维持低位震荡。 而随着疫情高峰的回落，经济复苏的预期有望逐步变为现实。一方面，政策仍处于加力期，地产当前处于“政策加码直至好转”的政策路径下，出口下行背景下仍需“扩内需”发力。另一方面，随着各地疫情高峰的逐渐过去，近期高频数据显示