“托克镍”事件的浅研：多一点真诚，少一点套路

热点报告-风险管理 多一点真诚，少一点套路 ——“托克镍”事件的浅研 报告日期：2023年2月13日 ★业绩“狂飙”的2022年 根据托克2022年财报，公司总资产达到986亿美元，同比增长9.31%，实现营业收入、净利润分别为3185亿美元、70亿美元，同比大幅增长37.7%、125.81%，此外，EBITDA达到121亿美元，同比增长72.86%。我们认为，托克业绩表现优异得益于其全球化的网络布局、弹性的商业模式和宽裕的流动性，能够在国际地缘政治极度紧张的局势下，持续为客户提供稳定的服务。 ★托克是典型的产业型大宗商品交易商 托克主营的是大宗商品贸易生命周期的全流程业务，覆盖了由矿端生产至终端销售系统性的多环节。本质上说，贸易商是在意识到大宗商品市场在“空间”、“时间”与“型号”等方面存在错配的情况，并以此配合客户需求进行贸易流程上的优化，从而达到赚取利润的目的。 ★教科书般的风控并非无懈可击 为应对各种突如其来的风险，托克建立了严格的风险管理体系。整体上看，托克的风控模式倚仗的是具有独立风险管理职能的稳定组织架构。但看似教科书般的风控模式事实上并非无懈可击，我们认为托克内部并没有严格执行既定的风险管理流程，在交易对手尽职调查（KYC）和信用风险防范方面有较为明显的缺失。 ★“系统性欺诈”后的镍 交易角度来看，核心矛盾仍在于精炼镍结构性问题，短期由于库存边际变动不大，且“托克镍”事件后沪镍价格一度大涨，隔夜伦镍涨超6%，但总体来说对市场基本面的影响不大，因此我们认为短期镍价或继续高位宽幅震荡。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel：8621-63325888-3904 Email：yang.cao@orientfutures.com 联系人吴奇翀 从业资格号：F03103978Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.com 相关研报 《为之于未有，治之于未乱_221228》 《双重博弈视角下的大宗商品_230120》 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、业绩“狂飙”的2022年4 2、托克是典型的产业型大宗商品交易商5 3、教科书般的风控并非无懈可击7 4、“系统性欺诈”后的镍8 图表目录 图表1：托克财报摘要4 图表2：波罗的海集装箱运价5 图表3：2022年贷款利率普遍上涨5 图表4：国际主要大宗商品交易商涵盖的各个环节5 图表5：波罗的海集装箱运价6 图表6：托克部分风险管理部门的概述7 图表7：2022年全球镍消费结构9 图表8：2022年中国镍消费结构9 图表9：中国精炼镍产量9 图表10：中国电解镍产量9 图表11：镍库存10 图表12：镍期货价格10 诺不轻许，故我不负人。诺不轻信，故人不负我。 ——余靖 当地时间2023年2月9日，全球大宗商品贸易巨头托克（Trafigura）在官网发布声明称印度商人PrateekGupta旗下亚洲地区金属贸易商在镍交易过程中，对其实施“系统性欺诈”。由于部分集装箱目前仍然海运的过程中，因此托克预期最多可能造成5.77亿美元 损失，预计将计入2023年上半年公司财报。目前托克已经获得了6.25亿美元的冻结令。 1、业绩“狂飙”的2022年 2022年，受新冠疫情和国际地缘政治的影响，大宗商品价格波动剧烈、供需错配，叠加衍生品与现货市场之间的脱节，全球供应链一度出现中断，但托克的营业收入、净利润和EBITDA等均创下纪录。根据其2022年财报，公司总资产达到986亿美元，同比增长9.31%，实现营业收入、净利润分别为3185亿美元、70亿美元，同比大幅增长37.7%、125.81%，此外，EBITDA达到121亿美元，同比增长72.86%。我们认为，托克业绩表现优异得益于其全球化的网络布局、弹性的商业模式和宽裕的流动性，能够在国际地缘政治极度紧张的局势下，持续为客户提供稳定的服务。 图表1：托克财报摘要 资料来源：公司年报，东证衍生品研究院 根据托克2022年财报，EBITDA利润率为3.8%，同比增加了0.8个百分点。根据全球大宗商品供应链服务的普遍财务数据来看，其EBITDA利润率偏低。我们认为，这是由于俄乌战争后西方国家逐渐展开对俄罗斯方面的制裁，因此导致托克关于俄罗斯原油及相关产品的长期合同被迫终止。这也导致了托克在大宗商品交易总量方面有所下降，尤其是用于风险管理的衍生品套期保值量大幅降低。2022年，托克石油及相关产品平均日交易量为660万桶，同比下降5.71%，有色金属交易量为2330万公吨，基本持平于同期。 从托克覆盖的大宗商品来看，主要分为能源和金属矿产两部分。尽管受到制裁俄罗斯后长期合同终止的影响，但托克的能源业务表现十分优异，创造了2141.78亿美元的收入，占总收入达到67%，营业利润同比下降的原因是由于利润达到101.26亿美元；金属矿产业务的收入上升至1042.99亿美元，但营业利润下降至18.77亿美元，同比减少了5.96 亿美元，我们认为2022年我国疫情防控政策对有色金属市场带来一定限制，而我国有色金属的需求占全球50%以上，因此托克的营业利润同比下降达到24.1%。 从成本端来看，托克在原材料、运输、仓储和净融资等方面的成本均较2021年有大幅上升。原材料、运输和仓储方面，成本高达3028.99亿美元，同比增高36%，我们认为这是由于俄乌战争推动了大宗商品价格上涨及国际运费的波动，导致公司在原材料成本和运输成本方面大幅增加；净融资方面，成本达到15.41亿美元，同比增高82.15%，我们认为这是由于全年利率不断上升的结果；此外，在所得税方面，达到9.33亿美元，同比增高153.53%。 图表2：波罗的海集装箱运价图表3：2022年贷款利率普遍上涨 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 我们认为，从托克2022年的财务数据来看，尽管其遭受到“系统性欺诈”可能导致大 量损失，但鉴于其优秀的业绩表现，对其整体财务压力不大，即便是将损失计入2023年上半年财报，净利润仍将超去年同期。 2、托克是典型的产业型大宗商品交易商 托克主营的是大宗商品贸易生命周期的全流程业务，覆盖了由矿端生产至终端销售系统性的多环节。 图表4：国际主要大宗商品交易商涵盖的各个环节 资料来源：五道口供应链研究院，东证衍生品研究院 本质上说，贸易商是在意识到大宗商品市场在“空间”、“时间”与“型号”等方面存在错配的情况，并以此配合客户需求进行贸易流程上的优化，从而达到赚取利润的目的。 从“空间”错配的角度来看，不同的金融市场对大宗商品的定价普遍趋于统一，跨市场套利的交易机会并不常见，但在实体贸易端，不同地区现货价格往往存在较大差异。由于突发状况容易导致不同地区现货价格脱节，贸易商因此获得了套利的机会。 从“时间”错配的角度来看，大宗商品价格通常会呈现正向或反向两种结构，前者呈现货贴水，后者反之呈现货升水。正向市场中，现货价格加上仓储费、保险费和利息等费用若低于期货价格，在同一价格理论下，也为贸易商提供了套利的机会。 从“型号”错配的角度来看，更多属于是技术上的套利。通过针对不同产品进行加工，满足下游客户的具体需求，贸易商可以从中获取丰厚的利润。 《CommoditiesDemystified》有一个关于托克的业务中铜精矿的典型商业案例。原则上，托克通过与秘鲁矿山签订的承购协议采购铜精矿，并将铜精矿交付给芬兰冶炼厂。但实际上，托克在“空间”、“时间”与“型号”等贸易流程上进行优化，找到了更高效、更高利的方式以履行合约义务： ●托克与秘鲁铜矿签订铜精矿采购协议，原计划销售与芬兰冶炼厂; ●托克与芬兰冶炼厂签订销售协议; ●托克与西班牙铜矿签订铜精矿采购协议，现计划将该批铜精矿销售与芬兰冶炼厂; ●托克与美国冶炼厂签订销售协议，计划将秘鲁采购的铜精矿销售与美国冶炼厂; ●托克在lmpalaTerminals仓库中存储秘鲁铜矿采购所得铜精矿; ●托克通过技术调配，使仓库中的铜精矿达到美国冶炼厂交割标准。图表5：托克在贸易流程上优化的服务 资料来源：CommoditiesDemystified，东证衍生品研究院 从该案例整体上看，托克利用“空间”、“时间”与“型号”方面的贸易流程优化，不仅通过撮合，满足了上下游客户的多种需求，还缩减了两断航线的航程，从而降低了海运方面的成本开支。 3、教科书般的风控并非无懈可击 为应对各种突如其来的风险，托克建立了严格的风险管理体系。从决策层面来看，董事会制定风险管理的框架，确定不同业务的风险偏好程度，并建立具体的组织结构和业务流程，管理委员会负责公司日常运营和投资组合的管理，并监督董事会的风险管理战略；从管理层面来看，风控、财务、ESG与合规等部门得到内控部门的支持，协助整个集团的管理层不断评估监管、交易、IT和运营流程的风控，并将结果提交与审计委员会，以加强控制并在需要时进一步降低风险。整体上看，托克的风控模式倚仗的是具有独立风险管理职能的稳定组织架构。 图表6：托克部分风险管理部门的概述 资料来源：公司年报，东证衍生品研究院 托克的风险管理体系主要分为7个部分，包括：市场和价格、流动性和信贷、合规与内控和制裁、法律和税务、交易对手与国家和信用、ESG、数字化和网络。 1、市场和价格：包括大宗商品价格、利差、利率和汇率的波动，以及大宗商品供应或需求的波动。 ●逐笔对冲与实物交易相关的所有价格风险； ●确保所有现货都是已经预售或者完成套期保值的； ●日常监管套保头寸，避免基差风险过高； ●对非美元货币的风险敞口作适当对冲，同时美元以外的融资都兑换成美元； ●以浮动利率短期融资，利率风险一律传导至下游，通过掉期锁定中长期融资利率； ●通过远期货运协议和燃油互换协议进行套期保值，锁定货运和燃油成本； ●在众多国家交易不相关的商品，降低暴露于个别市场的风险敞口。 2、流动性和信贷：托克依靠来自银行和投资者的大量融资来支持业务发展，三大渠道包括交易性贷款、资产证券化和公司信贷融通。 ●选择在公共债券市场或通过私募募集资金筹措长期资金，同时通过严格的政策，使资产和负债的期限相匹配； ●采取保守的方法管理资金流动性，在正常的市场条件下，确保超过使用的贷款不超过总量的2/3，且即时可用资金不少于20亿美元； ●交易融资基础允许相关基础资产按市值计价，以满足相关保证金追缴的流动性需求。 3、合规、内控和制裁： ●合规部门与职能部门合作确保适当运营和稳健风控，并侧重于在公司推广合规文化，每个员工都认识到自己在实现合规目标上的责任，同时充分意识到声誉风险，并采取积极主动的方法来减轻声誉受损的风险； ●内控部门的活动包括交易对手尽职调查（KYC）、反洗钱、制裁和贸易限制、反贿赂和腐败以及金融市场行为监管； ●确保所有业务活动均遵守国际制裁相关的义务，并履行信贷计划中有关制裁的承诺。 4、法律和税务：不同地区的税法不同，同样金融监管框架变化也会带来一些影响。 ●遵守所有适用的当地和国际税法，包括有关转让定价方面的立法； ●密切关注可能对公司实施的新监管，就商品衍生品头寸限制、商品交易监管资本要求的风险和成本，向有关部门提出了陈述； ●定期与监管机构就行业市场发展和金融稳定进行讨论，乐于分享在商品市场的知识和专长； 5、交易对手、国家和