利率专题：存单利率会如何演绎？

利率专题 存单利率会如何演绎？ 2023年02月12日 近期债市情绪有所回暖，资金面也有边际宽松，而CD利率却在逆势抬升， 整体利差持续走扩，直至2月10日有所企稳，如何看待和展望？本文聚焦于此。 节后CD利率背离式走高 春节过后，资金面边际宽松，弱现实延续，债市有所回暖，但存单表现仍弱。 截至2月8日，1YCD利率上行10BP至2.64%，与1年期MLF利差逐步缩小。其中，1M、1Y及高等级存单上行幅度较大，期限利差整体走扩。截至2月10日，存单利率呈阶段性企稳，1YCD利率较2月9日下降1.75BP至2.62%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 CD利率背离式走高的背后 邮箱：tanyiming@mszq.com 第一，资金利率中枢持续抬升。进入2023年以来，资金面持续边际收敛，同时央行整体投放也较审慎，精准滴灌维持流动性合理充裕。在此情形下，CD利率整体也随之上行，且抬升幅度大于同期限Shibor。 第二，CD供给有哪些变化？2023年以来，CD供给总体处于季节性水平。 相关研究1.城投随笔系列：柳州，2023-2023/02/082.信用策略系列：盈亏同源，信用涨回来多少了？-2023/02/07 但结构上看，发行期限呈现一定程度“两极分化”，这背后反映的是在近期资金面 3.利率专题：春节后，银行理财怎么样了？-2 持续边际收敛、宽信用投放、地方债发行消耗流动性、经济金融环比弱修复之下， 023/02/07 银行发行较长期限CD的诉求在提升，以提前锁定负债成本。此外，3-4月是CD到期高峰，这也将持续对CD供给端形成压力。 4.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 体：江西-2023/02/06 5.信用一二级市场跟踪周报20230205：信用 第三，CD需求呈现哪些变化？随着理财破净潮逐步平复，理财净卖出趋势 债发行及净融资小幅回升，收益率下行-2023 明显好转，2月6日当周理财对存单配置力量进一步加大。但往后看，理财短期 /02/05 内仍面临不小的到期压力和市场调整波动风险，需求情况仍需审慎观察；商业银行自营对存单的需求整体相对稳定，短期内巴三协议的影响或并不会显现；从其他资管机构及产品净买入情况看，CD配置也从赎回和开年调整阶段便有所恢复。 总结而言，开年以来存单背离式走弱，直至2月10日才呈阶段性企稳，这 当中既有资金面边际宽松、短期内弱现实无法证伪的支撑，也有市场情绪缓和、理财进入修复区间、存单配置吸引力凸显等因素的影响，此外，当前1年期CD利率距离政策利率的空间已不大，短期内再度大幅回调的风险或进入可控区间。 CD利率还会继续上行吗？ 资金面怎么看？资金面虽比一月会有边际宽松，但宽信用推进叠加央行精准 滴灌，我们预计资金面整体仍不会特别宽松，波动与分层现象仍存，故而存单短期内不具有持续大幅回调的基础，当前票息已经呈现出一定吸引力。 但曲线或将维持陡峭化高位徘徊：（1）供给端：宽信用推进和修复之下，预 期效应将持续存在，叠加3-4月到期高峰与季末监管考核影响，银行便存在着存单发行压力，特别是长期限存单，但对于定价而言边际影响或许在减小；（2）需求端：现金管理类理财新规过渡期已结束，将削弱CD的配置需求，特别是长期限CD；近期摊余成本法理财和混合类估值产品发行，短期内可形成一定支撑，但净值化全面推进下两类产品或难成主流，对长期限存单的配置力度或有限。 综上，短期内存单利率仍存一定压力，但大幅调整的风险不大，1年期CD 阶段性高点可按2.65%评估，但收益率曲线或仍延续陡峭化。故而调整后凸显的票息有其配置价值，但久期选择上需有所控制，关注未来一段时间内资金面的宽松幅度。中长期视角下，经济金融逐步修复是大方向，央行货币政策或将逐步回归，存单利率趋势上或往政策利率靠拢，当中需要关注的是节奏的问题。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1节后CD利率背离式走高3 2CD利率背离式走高的背后6 2.1资金利率中枢持续抬升6 2.2CD供给有哪些变化？7 2.3CD需求呈现哪些变化？11 3CD利率会如何演绎？13 4小结15 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 近期债市情绪有所回暖，资金面也有边际宽松，然而CD利率却在逆势抬升，整体利差持续走扩，直至2月10日有所企稳，1Y存单回落至2.62%。对此如何看待和展望？本文聚焦于此。 1节后CD利率背离式走高 2023开年以来，在防疫和地产政策有所转向后，稳增长宽信用政策推进下，市场在交易强预期当中持续调整，收益率曲线整体上移，其中，存单利率调整幅度较大，1月4日至13日，各期限存单利率分别上行12-24BP不等。 而春节过后，资金面边际宽松，弱现实延续，配置盘“蠢蠢欲动”，债市有所回暖，但仍呈现结构性分化，存单表现依然较弱，其利率持续处于上行趋势当中，直至2月10日进入阶段性稳态。 图1：2023/01/20-2023/02/08债市走势（BP，%） 变化（）2023-01-202023-02-08 25分75分50分 10.3 10.0 5.4 7.0 5.9 0.6 -0.3 -3.6 -2.6 -0.8-0.2 -5.8 -6.1 -6.7 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -25 资料来源：wind，民生证券研究院 -23.2 0.0 具体而言： 近期（1.20-2.8），1YCD（AAA）收益率上行10BP至2.64%，与1年期 MLF的利差逐步缩小。 图2：1YCD收益率与1YMLF利率（%）图3：1YCD与10Y国债收益率（%） 5.0 CD(AAA):1Y1YMLF CD(AAA):1Y10Y债 5 4.04 3.03 2.02 1.01 19-02 -05 19-02 -05 8 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分期限看，1M、1Y存单上行幅度较大，1M、3M、6M、9M、1Y存单利率分别上行10BP、5BP、7BP、6BP、10BP至2.27%、2.39%、2.50%、2.58%、2.64%。 期限利差方面，仅1Y与1M利差收窄0.3BP至36.9BP，接近50%分水平；其余期限利差均有所走扩，1Y-3M、1Y-6M、1Y-9M分别走扩4.6BP、3.0BP、4.1BP至24.2BP、13.5BP、5.6BP。 图4：不同期限CD收益率（%）图5：不同期限CD收益率变动（BP，%） CD(AAA):1M CD(AAA):9M CD(AAA):3M CD(AAA):1Y CD(AAA):6M 变化幅度（‡）2023-02-082023-01-20 512 410 38 26 14 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 02 25%分50%分 3.5 10.3 10.0 7.0 5.4 5.9 3.0 2.5 2.0 1.5 0 1M3M 6M9M 1.0 1Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分等级看，高等级存单利率上行幅度更大，AAA、AA+、AA级（1Y）分别上行10BP、10BP、4BP至2.64%、2.72%、2.85%。 等级利差方面，AA+、AA级二者与AAA级的利差分别走扩4BP、3BP至 11BP、27BP，分别接近25%和50%分水平。 图6：不同期限CD收益率利差（BP）图7：不同等级CD收益率（%） 变化幅度（‡）2023-02-082023-01-20 25%分50%分75%分 4.59 -0 5 4 3 2 1 0 -1 41YCD:AAA1YCD:AA+1YCD:AA 3 2 1 19-11 -02 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：不同等级CD收益率变动（BP，%）图9：不同等级CD收益率利差（BP） 变化幅度（‡）2023-02-082023-01-20 25%分50%分75%分 10.0 10.0 4.0 12 10 8 6 4 2 0 AAA:1YAA+:1YAA:1Y 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 周度变化（‡）2023-02-082023-01-20 25%分50%分75%分 4.0 3.0 40 30 20 10 0 AA+(1Y)-AAA(1Y)AA(1Y)-AAA(1Y) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 截至2月10日，存单利率已有所阶段性企稳，1Y存单利率较2月9日下降 1.75BP至2.62%，未来如何推演？ 我们首先来看看，近期CD利率背离式走高的原因： 2CD利率背离式走高的背后 我们从资金面、同业存单供给和需求几个角度入手观察： 2.1资金利率中枢持续抬升 CD利率在同期限Shibor基础上加减点生成，因而其具有一定的资金属性，对应我们观察资金利率的表现：进入2023年以来，在宽信用投放、地方债发行以及季节性扰动等因素影响下，资金面便有所收敛，并且在此背景下央行整体投放也比较审慎，维持流动性合理充裕，精准滴灌。 相应地，在资金面不断边际收敛下，CD利率整体也随之上行，且其抬升幅度大于同期限Shibor。 图10：同期限CD利率与Shibor利差（BP）图11：Shibor（%） 变化幅度2023-01-202023-02-08 20.6 20 15 10 5 0 -5 10 15 6.6 6.6 25 - - 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 0.0 SHIBOR:1DSHIBOR:1WSHIBOR:1M SHIBOR:3MSHIBOR:6MSHIBOR:1Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图12：资金利率（%）图13：春节后以来逆回购投放与到期（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001DR007逆回利率:7 7000 逆回投放 逆回到期 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2023/01/29 2023/01/30 2023/01/31 2023/02/01 2023/02/04 2023/02/05 2023/02/06 2023/02/07 2023/02/08 2023/02/09 2023/02/10 0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步来看CD供需因素的影响： 2.2CD供给有哪些变化？ 首先，总量来看，2023年1月以来，CD供给总体处于正常季节性水平区间：从月度数据看，2023年1月CD发行及净融资额分别为10556亿元、-534 亿元，环比分别变动+43.4%、-115.7%，但整体处于季节性水平。 进一步从周度数据