光大宏观1月金融数据点评兼周报：社融增速稳了吗？

2023年2月11日 总量研究 社融增速稳了吗？ ——光大宏观1月金融数据点评兼周报（2023-02-11） 要点 事件：1月人民币贷款新增4.90万亿元，前值1.40万亿元，预期4.08万亿 元；社融新增5.98万亿元，前值1.31万亿元，预期5.68万亿元，存量同比增速9.4%，前值9.6%；M2增速12.6%，前值11.8%，预期11.6%；M1增速6.7%，前值3.7%。 核心观点：1月新增社融和信贷均触及市场预期上沿，企业中长期信贷延续强劲态势，政策引导和企业预期改善是驱动融资“开门红”的主因。企业端，疫情扰动消退、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费回暖驱动消费信贷环比改善，购房预期低迷和按揭贷“早偿”拖累按揭贷显著同比收缩；政府端，春节假期扰动叠加高基数，拖累政府债券净融资同比收缩。向前看，新增社融有望继续持平或好于去年同期水平，但增速的趋势性回升仍需居民预期改善，年中将是观察趋势性回升拐点的重要节点。 总量：融资“开门红”紧贴市场预期上沿。1月新增社融紧贴市场预期上沿，表内信贷是主要贡献项，债券融资是主要拖累因素。从融资方式来看，社融口径下人民币贷款同比多增7312亿元，是主要贡献项；企业债券同比收缩4352 亿元，政府债券同比收缩1886亿元，未贴现银行承兑汇票同比收缩1770亿元，则是主要拖累因素。其中，企业债券净融资的显著同比少增，主要源于信用债收益率维持高位，企业发债融资意愿较为低迷，并且在信贷政策支持下，部分企业融资需求转化为信贷需求。 结构：企业强，居民弱，购房预期和存量房贷利率是关键。企业端，疫情过峰驱动企业预期改善，叠加政策层较强的稳信贷诉求，企业部门净融资大幅同比扩张。居民端，伴随着居民消费的修复，消费信贷也呈现出环比改善态势，但仍弱于去年同期；居民购房预期和购房活动仍未改善，并且由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，拖累以按揭贷为主的居民中长期贷款显著同比收缩。 展望：新增社融有望继续持平或好于去年同期水平，但增速的趋势性回升仍需居民预期改善，年中将是观察趋势性回升拐点的重要节点。 第一，企业部门融资的改善具有较强的稳定性和持续性，有望推动新增社融维持较为强劲的态势。企业部门融资的持续改善，既有政策引导的支撑，也有企业预期改善驱动下的融资需求升温。向前看，一方面，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，并表示要延续发挥好专项再贷款和财政贴息政策合力，信贷资源及配套供给有望保持充裕；另一方面，疫情对生产经营活动的扰动正在逐渐消退，企业生产经营预期有望持续改善，信贷需求有望延续旺盛。因而，企业部门融资的改善具有较强的稳定性和持续性，有望推动新增社融维持较为强劲的态势。 第二，社融增速拐点的到来，则需要居民部门融资改善的进一步加持。居民部门净融资的低迷主要源于两方面因素，一是，疫情扰动下，居民消费预期和实际消费支出均较为低迷，进而拖累消费信贷，在疫情扰动消退后，居民消费信贷有望逐渐修复；二是，居民购房预期低迷拖累按揭贷新增，同时，存量房贷利率明显高于理财产品预期收益率，则进一步加剧了按揭贷的“早偿”倾向，而居民购房预期的修复，存量房贷利率的下行，理财产品预期收益率的回升，仍需政策进一步加力以及一定的传导时间。 风险提示：政策落地不及预期，新冠二次感染高峰超出预期，房地产链条修复节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？ ——2022年11月贸易数据点评（2022-12-08） 10月数据下探，政策引导正当时——2022年10月经济数据点评（2022-11-17） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 目录 1、社融增速稳了吗？4 10.1、融资“开门红”紧贴市场预期上沿4 10.2、企业和居民预期分化加剧5 10.3、社融增速拐点仍需居民预期改善7 10.4、资金供需与利率走势持续分化7 2、海外观察8 2.1、美债收益率上行，通胀预期上行8 2.2、全球股市涨跌分化，大宗商品价格涨多跌少9 2.3、强劲的就业数据使美联储加息终点不确定性增强9 2.4、拜登计划限制美国企业对中国科技领域的投资10 3、国内观察10 3.1、上游：原油价格环比下跌，铝价环比上涨10 3.2、中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降11 3.3、下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格趋势分化12 3.4、流动性：货币利率下行，债券利率分化12 4、下周财经日历13 5、风险提示13 图目录 图1：表内信贷是1月新增社融的主要驱动因素5 图2：居民部门对新增融资的拖累再度扩大5 图3：企业信贷驱动1月新增信贷大幅同比多增6 图4：企业中长期贷款在新增信贷中的比例持续上升6 图5：30大中城市商品房成交面积负缺口维持高位6 图6：按揭贷款利率与理财预期收益差驱使按揭贷“早偿”6 图7：货币增速剪刀差显著收窄8 图8：资金供需与利率走势继续分化8 图9：美国10年期国债收益率较上周上行8 图10：法德10年期国债收益率较上周上行8 图11：美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行9 图12：美国投资级企业债利差走阔9 图13：全球股市涨跌分化9 图14：大宗商品价格涨多跌少9 图15：原油价格环比下跌11 图16：铝价环比上涨，库存同比下降11 图17：水泥价格指数环比下跌11 图18：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降11 图19：商品房成交面积同比由负转正12 图20：猪价、菜价、水果价格趋势分化12 图21：货币市场利率下行13 图22：债券市场利率趋势分化13 表目录 表1：下周全球经济数据热点13 1、社融增速稳了吗？ 事件：1月人民币贷款新增4.90万亿元，前值1.40万亿元，预期4.08万亿 元；社融新增5.98万亿元，前值1.31万亿元，预期5.68万亿元，存量同比增速9.4%，前值9.6%；M2增速12.6%，前值11.8%，预期11.6%；M1增速6.7%，前值3.7%。 核心观点：1月新增社融和信贷均触及市场预期上沿，企业中长期信贷延续强劲态势，政策引导和企业预期改善是驱动融资“开门红”的主因。企业端，疫情扰动消退、信贷政策引导和产业政策扶持，驱动企业信贷供需两旺；居民端，消费回暖驱动消费信贷环比改善，购房预期低迷和按揭贷“早偿”拖累按揭贷显著同比收缩；政府端，春节假期扰动叠加高基数，拖累政府债券净融资同比收缩。向前看，新增社融有望继续持平或好于去年同期水平，但增速的趋势性回升仍需居民预期改善，年中将是观察趋势性回升拐点的重要节点。 1.1、融资“开门红”紧贴市场预期上沿 1月新增社融紧贴市场预期上沿，人民币贷款是主要贡献项，债券融资是主要拖累因素。1月新增社融5.98万亿元，紧贴市场预期上沿(Wind一致预期为 5.68万亿元，上沿在6万亿元左右)，同比少增1959亿元；1月新增人民币贷款4.90万亿元，紧贴市场预期上沿(Wind一致预期为4.08万亿元，上沿在5万亿元左右)，同比多增9227亿元。政策引导和企业预期改善是驱动融资“开门红”的主要因素，但信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资的进一步企稳。 从融资方式来看，社融口径下人民币贷款同比多增7308亿元，是1月新增社 融的主要贡献项；企业债券同比收缩4352亿元，政府债券同比收缩1886亿 元，未贴现银行承兑汇票同比收缩1770亿元，则是1月新增社融的主要拖累因素。其中，企业债券净融资的大幅同比少增，主要源于信用债收益率维持高位，企业发债融资意愿较为低迷，并且在信贷政策支持下，部分企业融资需求转化为信贷需求。 从融资主体来看，企业部门净融资同比扩张5785亿元，驱动1月新增社融实现“开门红”，主要源于疫情过峰后企业预期改善、信贷政策引导和产业政策扶持等多方合力。居民部门净融资同比收缩5858亿元，对新增融资的拖累再 度走阔，并且连续15个月拖累新增融资，按揭贷款同比收缩仍是主要拖累因素。 图1：表内信贷是1月新增社融的主要驱动因素图2：居民部门对新增融资的拖累再度扩大 万亿 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 本币贷款 -1.0 当月新增去年同期同比多增(右) 亿元 10,000 7,500 5,000 2,500 0 -2,500 非金股票 -5,000 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 2.0 1.0 0.0 -1.0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -2.0 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴银票 政府债券 企业债券 表内融资 表外融资 直接融资 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年1月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年1月 1.2、企业和居民预期分化加剧 政府端，1月政府部门净融资同比收缩1886亿元，高基数是主要拖累因素。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。同时，由于2022年已发行但未使用的专项债规模较高，2023年政府债券融资节奏前置的力度也就随之减弱，并且，今年春节假期前置到1月，也对债券发行工作日形成影响，两者合力促成了1月政府债券净融资的同比收缩，但这也意味着政府债券融资的波动性将有所平缓。 企业端，疫情过峰驱动企业预期改善，叠加政策层较强的稳信贷诉求，企业部门净融资大幅同比扩张。1月非金融企业部门新增信贷4.85万亿元，同比多增7227亿元，其中，企业中长期贷款同比多增1.4万亿元，显著高于往年季节性水平，企业中长期新增贷款已占新增贷款总额67.90%(6MMA)。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，主要源于疫情过峰驱动企业预期改善，以及政策层 较强的稳信贷诉求，结构上信贷资源主要流向了基建和制造业等领域。 一则，疫情过峰后，企业产需两端景气度均呈现明显改善，生产扩张驱动信贷需求升温。1月制造业PMI分项数据显示，生产、新订单、采购量和生产经营活动预期，均呈现大幅同比扩张，在实体企业产需